策略观点：美国通胀韧性强，降息预期延后

证券研究报告：策略报告 2024年2月19日 4000 3000 2000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 大盘指数 策略观点美国通胀韧性强，降息预期延后 上证指数深证成指 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师:黄付生 SAC登记编号:S1340522060002 Email:huangfusheng@cnpsec.com 《A股资金面的微观流动性冲击高峰已 投资要点 上周公布的美国通胀数据引发了市场对美联储降息推迟的担忧。CPI、PPI均超市场预期，特别是周二公布的CPI数据引发资产价格波动，美债收益率重拾上行势头，美股三大指数出现不同程度的下跌。CPI和PPI数据导致市场大幅调整对降息的预期。根据芝商所FedWatch工具，美联储3月份降息25个基点的几率目前为10%，而一周 前为16%，一个月前更是高达53.8%。 我们认为，1月的通胀数据无疑是强劲的，尽管其中有一些统计因素的扰动。过去一年多的通胀降温主要是由商品分项带动，当来自商品的降温已经接近尾声，美联储转向还需要从更广泛的服务通胀下行中获得支持。我们预计，美联储将在年中开启首次降息，年内降息3次。 上周行情回顾 近期研究报告 研究所 上周（2.12-2.18）各类资产涨跌情况：全球股指涨跌互现。其中受日本GDP不及预期影响，日股表现强势，上涨4.31%，居于全球首列。日经225指数今年以来上涨15.01%，距离1989年的历史高点仅一步之遥。美股指数悉数下跌，其中纳指下跌1.34%，标普500下跌0.42%，道指下跌0.11%。10年期美国国债收益率飙升至4.3%以上，两年期美国国债收益率突破4.7%，达到今年以来的最高水平。汇率市场表现平淡。美元指数小幅上涨0.18%，人民币小幅升值0.09%。WTI原油和布伦特原油价格分别上涨3.06%、1.56%。铜价上涨4.26%，黄 过》-2024.02.05 金价格在2月13日CPI公布后下挫超1%，随后几天又逐渐回升，2010关口失而复得，上周总跌幅0.72%。 风险提示： 海外通胀持续大幅超预期；银行业金融风险扩散。 目录 1近期海外热点回顾4 1.1海外通胀韧性仍存4 1.2日本GDP低于预期7 2近期海外市场表现7 2.1股票市场表现7 2.2债券市场表现8 2.3汇率市场表现9 2.4大宗商品市场表现10 3风险提示11 图表目录 图表1：美国CPI超预期，核心服务分项是关键4 图表2：美国核心CPI环比创去年5月来新高（%）5 图表3：美国CPI中，业主等价租金与租金的环比增速的背离达到历史最高水平（%）5 图表4：美国PPI环比由负转正（%）6 图表5：日本公布2023Q4GDP低于市场预期（%）7 图表6：春节假期期间，全球股市涨跌互现8 图表7：近几个月美股指数涨幅显著8 图表8：美股标普500波动率处于低位8 图表9：美债收益率重拾上涨势头（%）9 图表10：1月底FOMC后，市场对3月降息的预期基本打消9 图表11：美元指数小幅上涨10 图表12：人民币小幅升值10 图表13：油价上涨10 图表14：黄金价格先跌后涨10 1近期海外热点回顾 1.1海外通胀韧性仍存 上周公布的美国通胀数据超出市场预期，引发资产价格波动。2月13日，美国公布了最新的CPI数据，1月CPI同比为3.1%，高于预期的2.9%，较前值3.4%有所下降；环比为0.3%，高于预期的0.2%，与前值持平。核心CPI同比为3.9%，高于预期的3.7%，与前值持平；环比为0.4%，为去年5月以来最大增幅，高于预期和前值的0.3%。 图表1：美国CPI超预期，核心服务分项是关键 单位：% 权重 环比 同比 2023- 07 2023-08 2023- 09 2023-10 2023-11 2023-12 2024- 01 2024- 01 CPI 100 0.2 0.5 0.4 0.1 0.2 0.2 0.3 3.1 食品 13.6 0.2 0.2 0.2 0.3 0.2 0.2 0.4 2.6 家庭食品 8.2 0.3 0.2 0.1 0.3 0.1 0.1 0.4 1.2 非家用食品 5.4 0.2 0.3 0.4 0.4 0.4 0.3 0.5 5.1 能源 6.7 0.1 5.6 1.5 -2.5 -2.3 0.4 -0.9 -4.6 能源类商品 3.5 0.3 10.5 2.3 -4.9 -5.8 -0.1 -3.2 -6.9 汽油 3.4 0.2 10.6 2.1 -5.0 -6.0 0.2 -3.3 -6.4 燃油 0.1 2.1 11.2 6.4 -6.4 -1.1 -3.3 -4.5 -14.2 能源服务 3.1 0.1 0.1 0.3 0.4 1.0 0.3 1.4 -2.0 电力 2.4 -0.7 0.2 1.3 0.3 1.4 1.3 1.2 3.8 燃气服务 0.7 1.5 -0.3 -1.4 0.3 1.2 -0.6 2.0 -17.8 核心CPI 79.8 0.2 0.2 0.3 0.2 0.3 0.3 0.4 3.9 核心商品 18.9 -0.3 -0.2 -0.2 0.0 -0.2 -0.1 -0.3 -0.3 新交通工具 3.7 -0.1 0.3 0.3 -0.1 -0.1 0.3 0.0 0.7 二手汽车和卡车 2.0 -1.5 -1.9 -1.8 -0.4 1.4 0.6 -3.4 -3.5 服装 2.5 0.1 0.2 -0.3 0.0 -0.6 0.0 -0.7 0.1 医疗护理商品 1.5 0.5 0.6 -0.3 0.4 0.5 -0.1 -0.6 3.0 核心服务 60.9 0.4 0.4 0.5 0.3 0.5 0.4 0.7 5.4 住所 36.2 0.5 0.3 0.6 0.3 0.4 0.4 0.6 6.0 运输服务 6.3 0.8 1.6 0.7 0.9 1.0 0.1 1.0 9.5 医疗护理服务 6.5 -0.2 0.1 0.1 0.2 0.5 0.4 0.5 1.1 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表2：美国核心CPI环比创去年5月来新高（%） 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 CPI:环比核心CPI:环比CPI:当月同比（右轴）核心CPI:当月同比（右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 整体上看，这份CPI数据的强势大部分是真实的，但其中也有一些统计因素的扰动。本次超预期的主要部分来自核心服务分项，核心服务中又主要是由住所分项中的OER（业主等价租金）推动（环比+0.56%），而租金分项则相对没有那么强势（环比+0.34%），两者之差处于历史最高水平。这反映了日益分化的住房市场：单户住宅供应仍非常紧张，而租赁市场正在逐渐恢复平衡。一年前OER的计算方法改为更加重视单户住宅，这在一定程度上加剧了两者之间的背离。 图表3：美国CPI中，业主等价租金与租金的环比增速的背离达到历史最高水平（%） OER-租金CPI：租金CPI：业主等价租金（OER） 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2000-01 2000-11 2001-09 2002-07 2003-05 2004-03 2005-01 2005-11 2006-09 2007-07 2008-05 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2015-01 2015-11 2016-09 2017-07 2018-05 2019-03 2020-01 2020-11 2021-09 2022-07 2023-05 0.0 -0.2 -0.4 资料来源：FRED，中邮证券研究所 此外，包括医疗服务在内的许多分项都存在“一月效应”，即在1月经常会出现偏高的环比增速，这可能是因为年初企业普遍进行了调价，虽然季节性调整会把这一因素考虑在内，但季调主要针对的是正常的通胀环境，在高通胀下往往不能完全消除广泛的涨价影响。 总的来说，1月的CPI数据无疑是强劲的，这份数据也浇灭了3月降息的希望。过去一年多以来的通胀降温主要由商品分项带动，当来自商品的降温已经接近尾声，美联储转向还需要从更广泛的服务通胀下行中获得支持。 周五的PPI数据同样超出预期。美国1月PPI环比为0.3%，是去年9月以来新高，高于预期的0.1%和前值的-0.1%。同比为0.9%，预期0.6%，前值1.0%。核心PPI环比为0.5%，预期0.1%，前值0%。美国1月核心PPI同比为2%，高于预期的1.6%和前值的1.8%。 图表4：美国PPI环比由负转正（%） PPI:环比核心PPI:环比PPI:同比（右轴）核心PPI:同比（右轴） 2.014 10 8 6 4 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2 0 12 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 周五的PPI数据同样超出预期。美国1月PPI环比为0.3%，是去年9月以来新高，高于预期的0.1%和前值的-0.1%。同比为0.9%，预期0.6%，前值1.0%。核心PPI环比为0.5%，预期0.1%，前值0%。美国1月核心PPI同比为2%，高于预期的1.6%和前值的1.8%。 1.2日本GDP低于预期 上周公布的日本2023年4季度GDP数据低于预期。日本第四季度名义GDP环比初值0.3%，低于预期的0.8%；实际GDP环比-0.1%，低于预期的0.3%。低于预期的经济数据为日央行退出负利率的政策前景蒙上了阴影。 图表5：日本公布2023Q4GDP低于市场预期（%） 实际GDP：环比名义GDP：环比 6 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3 2023Q2 4 2 0 -2 -4 -6 -8 资料来源：FRED，中邮证券研究所 3近期海外市场表现 3.1股票市场表现 上周全球股指涨跌互现。其中，受日本GDP不及预期影响，日股表现强势，上涨4.31%，居于全球首列。日经225指数今年以来上涨15.01%，距离1989年的历史高点仅一步之遥。而美股3大指数悉数下跌，其中纳指下跌1.34%，标普500下跌0.42%，道指下跌0.11%。 图表6：春节假期期间，全球股市涨跌互现 5%周度涨跌幅 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 伴随美股长达一年多的牛市，标普500波动率（VIX）逐渐走低。在2月13 日上行至17.94之前，波动率指数已经持续3个月处于16以下的低位，这样的情况在历史上并不多见。 图表7：近几个月美股指数涨幅显著图表8：美股标普500波动率处于低位 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 标准普尔500指数纳斯达克综合指数（右轴） 17,000 16,000 15,000 14,000 13,000 12,000 11,000 10,000 9,000 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 8,000 标准普尔500波动率指数(VIX) 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来