策略观点：美国通胀韧性强，降息预期延后

证券研究报告：策略报告 2024年2月19日 4000 3000 2000 12000 11000 10000 9000 8000 7000 大盘指数 策略观点美国通胀韧性强，降息预期延后 上证指数深证成指 8000 3000 7000 6000 2000 5000 4000 1000 中小100创业板指 资料来源：聚源，中邮证券研究所 分析师黄付生 SAC登记编号S1340522060002 Emailhuangfushengcnpseccom 《A股资金面的微观流动性冲击高峰已 投资要点 上周公布的美国通胀数据引发了市场对美联储降息推迟的担忧。CPI、PPI均超市场预期，特别是周二公布的CPI数据引发资产价格波动，美债收益率重拾上行势头，美股三大指数出现不同程度的下跌。CPI和PPI数据导致市场大幅调整对降息的预期。根据芝商所FedWatch工具，美联储3月份降息25个基点的几率目前为10，而一周 前为16，一个月前更是高达538。 我们认为，1月的通胀数据无疑是强劲的，尽管其中有一些统计因素的扰动。过去一年多的通胀降温主要是由商品分项带动，当来自商品的降温已经接近尾声，美联储转向还需要从更广泛的服务通胀下行中获得支持。我们预计，美联储将在年中开启首次降息，年内降息3次。 上周行情回顾 近期研究报告 研究所 上周（212218）各类资产涨跌情况：全球股指涨跌互现。其中受日本GDP不及预期影响，日股表现强势，上涨431，居于全球首列。日经225指数今年以来上涨1501，距离1989年的历史高点仅一步之遥。美股指数悉数下跌，其中纳指下跌134，标普500下跌042，道指下跌011。10年期美国国债收益率飙升至43以上，两年期美国国债收益率突破47，达到今年以来的最高水平。汇率市场表现平淡。美元指数小幅上涨018，人民币小幅升值009。WTI原油和布伦特原油价格分别上涨306、156。铜价上涨426，黄 过》20240205 金价格在2月13日CPI公布后下挫超1，随后几天又逐渐回升，2010关口失而复得，上周总跌幅072。 风险提示： 海外通胀持续大幅超预期；银行业金融风险扩散。 目录 1近期海外热点回顾4 11海外通胀韧性仍存4 12日本GDP低于预期7 2近期海外市场表现7 21股票市场表现7 22债券市场表现8 23汇率市场表现9 24大宗商品市场表现10 3风险提示11 图表目录 图表1：美国CPI超预期，核心服务分项是关键4 图表2：美国核心CPI环比创去年5月来新高（）5 图表3：美国CPI中，业主等价租金与租金的环比增速的背离达到历史最高水平（）5 图表4：美国PPI环比由负转正（）6 图表5：日本公布2023Q4GDP低于市场预期（）7 图表6：春节假期期间，全球股市涨跌互现8 图表7：近几个月美股指数涨幅显著8 图表8：美股标普500波动率处于低位8 图表9：美债收益率重拾上涨势头（）9 图表10：1月底FOMC后，市场对3月降息的预期基本打消9 图表11：美元指数小幅上涨10 图表12：人民币小幅升值10 图表13：油价上涨10 图表14：黄金价格先跌后涨10 1近期海外热点回顾 11海外通胀韧性仍存 上周公布的美国通胀数据超出市场预期，引发资产价格波动。2月13日，美国公布了最新的CPI数据，1月CPI同比为31，高于预期的29，较前值34有所下降；环比为03，高于预期的02，与前值持平。核心CPI同比为39，高于预期的37，与前值持平；环比为04，为去年5月以来最大增幅，高于预期和前值的03。 图表1：美国CPI超预期，核心服务分项是关键 单位： 权重 环比 同比 2023 07 202308 2023 09 202310 202311 202312 2024 01 2024 01 CPI 100 02 05 04 01 02 02 03 31 食品 136 02 02 02 03 02 02 04 26 家庭食品 82 03 02 01 03 01 01 04 12 非家用食品 54 02 03 04 04 04 03 05 51 能源 67 01 56 15 25 23 04 09 46 能源类商品 35 03 105 23 49 58 01 32 69 汽油 34 02 106 21 50 60 02 33 64 燃油 01 21 112 64 64 11 33 45 142 能源服务 31 01 01 03 04 10 03 14 20 电力 24 07 02 13 03 14 13 12 38 燃气服务 07 15 03 14 03 12 06 20 178 核心CPI 798 02 02 03 02 03 03 04 39 核心商品 189 03 02 02 00 02 01 03 03 新交通工具 37 01 03 03 01 01 03 00 07 二手汽车和卡车 20 15 19 18 04 14 06 34 35 服装 25 01 02 03 00 06 00 07 01 医疗护理商品 15 05 06 03 04 05 01 06 30 核心服务 609 04 04 05 03 05 04 07 54 住所 362 05 03 06 03 04 04 06 60 运输服务 63 08 16 07 09 10 01 10 95 医疗护理服务 65 02 01 01 02 05 04 05 11 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表2：美国核心CPI环比创去年5月来新高（） 14 12 10 08 06 04 02 00 CPI环比核心CPI环比CPI当月同比（右轴）核心CPI当月同比（右轴） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 202201202204202207202210202301202304202307202310202401 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 整体上看，这份CPI数据的强势大部分是真实的，但其中也有一些统计因素的扰动。本次超预期的主要部分来自核心服务分项，核心服务中又主要是由住所分项中的OER（业主等价租金）推动（环比056），而租金分项则相对没有那么强势（环比034），两者之差处于历史最高水平。这反映了日益分化的住房市场：单户住宅供应仍非常紧张，而租赁市场正在逐渐恢复平衡。一年前OER的计算方法改为更加重视单户住宅，这在一定程度上加剧了两者之间的背离。 图表3：美国CPI中，业主等价租金与租金的环比增速的背离达到历史最高水平（） OER租金CPI：租金CPI：业主等价租金（OER） 10 08 06 04 02 200001 200011 200109 200207 200305 200403 200501 200511 200609 200707 200805 200903 201001 201011 201109 201207 201305 201403 201501 201511 201609 201707 201805 201903 202001 202011 202109 202207 202305 00 02 04 资料来源：FRED，中邮证券研究所 此外，包括医疗服务在内的许多分项都存在“一月效应”，即在1月经常会出现偏高的环比增速，这可能是因为年初企业普遍进行了调价，虽然季节性调整会把这一因素考虑在内，但季调主要针对的是正常的通胀环境，在高通胀下往往不能完全消除广泛的涨价影响。 总的来说，1月的CPI数据无疑是强劲的，这份数据也浇灭了3月降息的希望。过去一年多以来的通胀降温主要由商品分项带动，当来自商品的降温已经接近尾声，美联储转向还需要从更广泛的服务通胀下行中获得支持。 周五的PPI数据同样超出预期。美国1月PPI环比为03，是去年9月以来新高，高于预期的01和前值的01。同比为09，预期06，前值10。核心PPI环比为05，预期01，前值0。美国1月核心PPI同比为2，高于预期的16和前值的18。 图表4：美国PPI环比由负转正（） PPI环比核心PPI环比PPI同比（右轴）核心PPI同比（右轴） 2014 10 8 6 4 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 2 0 12 15 10 05 00 05 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 周五的PPI数据同样超出预期。美国1月PPI环比为03，是去年9月以来新高，高于预期的01和前值的01。同比为09，预期06，前值10。核心PPI环比为05，预期01，前值0。美国1月核心PPI同比为2，高于预期的16和前值的18。 12日本GDP低于预期 上周公布的日本2023年4季度GDP数据低于预期。日本第四季度名义GDP环比初值03，低于预期的08；实际GDP环比01，低于预期的03。低于预期的经济数据为日央行退出负利率的政策前景蒙上了阴影。 图表5：日本公布2023Q4GDP低于市场预期（） 实际GDP：环比名义GDP：环比 6 2018Q1 2018Q4 2019Q3 2020Q2 2021Q1 2021Q4 2022Q3 2023Q2 4 2 0 2 4 6 8 资料来源：FRED，中邮证券研究所 3近期海外市场表现 31股票市场表现 上周全球股指涨跌互现。其中，受日本GDP不及预期影响，日股表现强势，上涨431，居于全球首列。日经225指数今年以来上涨1501，距离1989年的历史高点仅一步之遥。而美股3大指数悉数下跌，其中纳指下跌134，标普500下跌042，道指下跌011。 图表6：春节假期期间，全球股市涨跌互现 5周度涨跌幅 4 3 2 1 0 1 2 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 伴随美股长达一年多的牛市，标普500波动率（VIX）逐渐走低。在2月13 日上行至1794之前，波动率指数已经持续3个月处于16以下的低位，这样的情况在历史上并不多见。 图表7：近几个月美股指数涨幅显著图表8：美股标普500波动率处于低位 5500 5000 4500 4000 3500 3000 标准普尔500指数纳斯达克综合指数（右轴） 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 10000 9000 202301 202302 202303 202304 202305 202306 202307 202308 202309 202310 202311 202312 202401 202402 8000 标准普尔500波动率指数VIX 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：iFinD，中邮证券研究所资料来源：iFinD，中邮证券研究所 32债券市场表现 受CPI和PPI数据公布的影响，上周10年期美国国债收益率飙升至43以上，两年期美国国债收益率突破47，达到今年以来的最高水平，倒挂幅度小幅走阔。 10y2y美国国债收益率2年美国国债收益率10年 6 5 4 3 2 0 1 2 1 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表10：1月底FOMC后，市场对3月降息的预期基本打消 资料来源：FedWatch，中邮证券研究所 近期市场对降息的预期也经历了大幅调整。根据芝商所FedWatch工具，美联储3月份降息25个基点的概率目前为10，而一周前为16，一个月前更是高达538。 33汇率市场表现 假期一周汇率市场表现平淡。美元指数小幅上涨018，人民币小幅升值009。 图表11：美元指数小幅上涨图表12：人民币小幅升值 109 107 105 103 101 99 97 95 美元指数 76 74 72 70 68 66 64 62 美元兑人民币 202301202304202307202310202401202301202304202307202310202401 资料来