DDIC产业链领先企业，受益OLED渗透率提升

公司概况：DDIC封测领先厂商，全制程封测优势突出。公司在显示驱动芯片封装测试领域深耕多年，凭借先进的封测技术、稳定的产品良率与优质的服务能力，积累了丰富的客户资源。公司是中国境内最早具备金凸块制造能力，及最早导入12吋晶圆金凸块产线并实现量产的显示驱动芯片先进封测企业之一。除显示驱动芯片外，公司正不断拓宽封测芯片的应用领域，基于领先的凸块制造（Bumping）及倒装封装技术（FC），拓展技术边界，布局Fan-out、2.5D/3D、SiP等高端先进封装技术，为业绩增长奠定坚实基础。 需求端：传统消费电子景气复苏，OLED渗透率提升拉动DDIC封测产业价值量。随着下游手机、PC、智能穿戴等领域不断创新迭代，叠加下游库存去化完成，消费电子市场正在逐步进入温和复苏周期。根据IDC预测数据，2024年全球智能手机出货将保持温和复苏态势，预计将同比增长3.8%，随后在2025-2027年将保持较低的个位数增长，2023-2027年CAGR为1.4%。根据Canalys预测，在节日旺季和宏观经济改善的推动下，全球个人电脑出货量在连续七个季度下跌后有望迎来复苏，预计2023年Q4全球PC出货量将同比增长5%；受益于Windows的更新周期，以及具备AI功能和采用ARM架构电脑的崛起，2024年全年PC出货量预计将同比增长8%至2.67亿台。此外，随着消费升级和技术进步，消费电子产品呈现更薄、更轻的发展趋势，消费者也更加青睐于具有轻薄设计的电子产品。由于OLED显示屏具有能耗低、发光率好、亮度高和轻薄等优点，在终端设备中的应用越来越广泛。随着OLED渗透率快速提升，OLED驱动芯片出货量快速增长，Omdia预计2023年AMOLED DDIC出货量有望同比增长14%，达到11.6亿颗，2029年AMOLED渗透率将达到显示面板总量的30%，AMOLED DDIC出货量将从2022年的10亿颗增加到2029年的22亿颗，2022~2029复合年增长率(CAGR)为12%。 未来受OLED显示面板市场增长的驱动，DDIC市场规模快速扩张，下游封测需求有望随之增长。 供给端：DDIC封测市场高度集中，大陆厂商受益产业转移。长期以来，DDIC封测行业市场份额主要被韩国和中国台湾企业所占据，市场集中度较高。近年中国大陆显示面板产业快速发展，显示驱动芯片供应链正在从韩国、中国台湾转移至到中国大陆。同时全球正经历半导体产业链重心转移至中国大陆的第三次迁移，高通、华为海思、联发科、联咏科技等知名芯片设计公司逐步将封装测试订单转向中国大陆企业，同时国内芯片设计企业的规模也在逐步扩大，以及全球晶圆制造龙头企业也陆续在大陆建厂扩产。公司应用于显示驱动芯片领域的COG和COF工艺均使用高密度、细间距的倒装凸点互连芯片封装技术。公司基于领先的Bumping技术及倒装封装技术（FC），不断拓展技术边界，积极布局Fan-out、2.5D/3D、SiP等高端先进封装技术。我们认为，车载显示、AI PC等领域对先进封装需求的增加，将会带动封测价格提升，国内提前布局先进封装业务的厂商有望受益，公司在DDIC封测领域的市场竞争力有望进一步提升。 上调盈利预测，给予“买入”评级：公司是国内最早具备金凸块制造能力，及最早导入12寸晶圆金凸块产线并实现量产的显示驱动芯片先进封测企业之一。公司在显示驱动芯片封装测试领域深耕多年，凭借先进的封测技术、稳定的产品良率与优质的服务能力，积累了丰富的客户资源。2023年，公司不断拓宽封测芯片的应用领域，持续拓展技术边界，布局Fan-out、2.5D/3D、SiP等高端先进封装技术。未来随着消费电子需求回暖，显示驱动芯片行业有望持续修复，同时伴随OLED显示驱动芯片渗透率持续提升，以及公司12寸封测产能扩充项目顺利推进，公司有望进一步提升盈利能力，打开增长空间。 考虑到2023年手机、PC等消费电子市场仍存在一定压力，但Q4以来表现出显著的复苏趋势，故上调2023年营收预测以及2024、2025年业绩预测，并给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.02亿元、2.52亿元、4.14亿元，EPS分别为0.24元、0.30元、0.50元，PE分别为36X、29X、18X。 风险提示：客户集中度较高，供应商集中度较高风险，市场竞争加剧风险，新增固定资产折旧规模较大风险。 1.全球DDIC封测领先厂商，全制程封测优势显著 1.1深耕显示驱动芯片封测赛道，加码先进封测扩12吋产能构筑核心竞争力 公司成立于2015年，在显示驱动芯片封测领域深耕多年，公司的封装测试服务主要应用于LCD、AMOLED等各类主流面板的显示驱动芯片，所封装测试的芯片广泛用于智能手机、智能穿戴、高清电视、笔记本电脑、平板电脑等各类终端产品。2016年汇成有限合肥生产基地封顶，江苏汇成正式成为全资子公司，其后两厂持续扩产。2017年起汇成有限合肥生产基地逐步导入知名IC设计公司，2019年汇成有限金凸块制造（12吋）制程月均产能超1万片。未来公司拟延伸产品线，进军先进封装测试行业其他细分领域，不断跟随市场趋势丰富产品结构、提升技术实力和产业链资源整合能力。 图表1：公司发展历程 公司经过多年持续的研发投入及技术沉淀，涉及的封装测试服务工艺在行业内具有技术领先优势。具体封装工艺介绍如下： 金凸块制造（Gold Bumping）：通过溅镀、曝光显影、电镀和蚀刻等制程，在晶圆的焊垫上制作金凸块，可达到高效的电性传输，替代了传统封装中的导线键合。公司凸块制造工艺可实现金凸块宽度与间距最小至6μm、单片12吋晶圆上制造900余万金凸块。 晶圆测试（CP）：用探针与晶圆上的每个晶粒接触进行电气连接以检测其电气特性，对于检测不合格的晶粒用点墨进行标识，在切割环节被淘汰，不再进行下一个制程。 玻璃覆晶封装（COG）：将芯片上的金凸块与玻璃基板进行接合的先进封装技术，由封装测试厂商将芯片研磨、切割成型后，由面板或模组厂商将芯片与玻璃基板相结合。 薄膜覆晶封装（COF）：将芯片的金凸块与卷带上的内引脚接合，之后由面板或模组厂商等将外引脚与玻璃基板接合。 图表2：公司封测服务具体工艺介绍 公司紧抓行业发展机遇，扩大12吋产线的生产规模，扩充12吋大尺寸晶圆的先进封装测试服务能力，保持行业及产品的领先地位。近期，公司拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金不超过114870万元，用于“12吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆金凸块制造与晶圆测试扩能”和“12吋先进制程新型显示驱动芯片晶圆测试与覆晶封装扩能”等项目。以FC、2.5D/3D封装、Fan-out、SiP、Chiplet封装等为代表的先进封测正逐步发展为推动芯片效能提升的主流发展方向，公司掌握的凸块制造技术、倒装封装工艺是Chiplet等先进封装技术的基础。公司正就Chiplet等先进封装技术的具体应用及解决方案持续与客户进行对接及探讨，并将基于客户的实际需求适时开展具体应用。截至2023年6月30日年募集资金使用情况报告显示，公司预计将投入5000.00万元用于研发中心建设项目，针对凸块结构优化、测试效率提升、倒装技术键合品质、CMOS图像传感器封装工艺等加大研发投入。截至2023年6月30日，公司还有14个在研项目，多个项目进度已到达小批量生产阶段，丰富了公司的产品结构，公司的产品质量及生产效率得到提升，整体市场竞争力加强。 1.2股权结构稳定清晰，管理层团队经验丰富 公司治理结构完善。股权结构方面，截至公司可转债募集说明书（上会稿）签署日，郑瑞俊持有汇成投资70%的股份，为汇成投资的实际控制人，并通过汇成投资间接控制公司4.52%的股份；郑瑞俊持有香港宝信50.80%的股权，为香港宝信第一大股东，且香港宝信其他股东持股较为分散，故郑瑞俊为香港宝信的实际控制人，通过香港宝信间接控制公司1.50%的股份；郑瑞俊担任合肥芯成的执行事务合伙人，为合肥芯成的实际控制人，通过合肥芯成间接控制公司1.33%的股份；杨会直接持有公司2.83%的股份；同时，杨会担任扬州新瑞连的执行事务合伙人，为扬州新瑞连的实际控制人，通过扬州新瑞连间接控制公司20.85%的股份。综上，郑瑞俊、杨会夫妇合计共同控制公司31.02%的股份表决权，同时郑瑞俊担任公司董事长、总经理，对公司重大决策及经营管理具有决定性影响，郑瑞俊、杨会为公司共同实际控制人。截至2023年6月30日，公司前五大股东为扬州新瑞连、嘉兴高和、志道投资、汇成投资及Advance，持股比例分别为20.85%、7.19%、4.79%、4.52%、3.35%。 图表3：（截至2023年6月30日）公司股权结构图 公司董事长郑瑞俊先生毕业于上海交通大学，硕士研究生学历，1994年开始在中国大陆创业至今近30年，拥有丰富的企业经营管理经验；公司研发中心主任林文浩，本科学历，有着十多年从事相关工作的经历，在供销渠道上积累了庞大的人脉关系，在精细化管理和生产工艺上积累了丰富的实践经验。此外，其他核心团队成员大多来自于半导体行业，尤其是LCD驱动IC封装行业的领军企业，针对金凸块的制程要求、品质水准、产品特性及异常处理，具有丰富的专业知识。 图表4：公司高管基本信息介绍姓名职务 1.3公司财务数据保持健康，发展趋势稳健向上 2019年-2023年前三季度，公司实现营收3.94/6.19/7.96/9.40/8.95亿元，营收持续增长。2019年-2022年公司营收由3.94亿元增长至9.40亿元，年复合增长率为24.12%，归母净利润由-1.64亿元增长至1.77亿元，实现扭亏转盈。2019年起公司营收与归母净利润持续增长。2020年公司营收同比增长57.01%，主要系公司新导入的客户联咏科技的放量增长所致。2021年公司归母净利润同比增长3603.55%，归母净利润大增，主要受益于全球显示驱动芯片产业逐渐向境内转移，终端应用领域的需求提升，境内显示面板行业景气度上升，境内显示驱动芯片及其封装测试需求相应增长；公司12吋封测基地项目建成投产，12吋晶圆具备更高的经济效益，下游客户对12吋晶圆的需求快速增长，12吋晶圆封测服务订单快速增长；公司主营业务营收增长带动整体收入攀升。 2023年Q3公司实现营收3.38亿元，同比增长43.20%，环比增长7.07%；实现归母净利润0.60亿元，同比增长20.52%，环比增长7.70%。Q3业绩同比大幅改善，受益市场需求企稳向好，截至九月初，公司在手订单相对充足；Q3稼动率处于较高水位，产能持续提升，产品结构逐步优化，营收盈利同比大幅改善。 图表5：2019~2022营收（亿元）及增速（%） 图表6：2019~2022归母净利润（亿元）及增速（%） 图表7：公司经营活动现金流量净额（亿元）及占营收比 图表8：公司资产合计（亿元）及资产负债率（%） 从收入结构看，2019-2021年公司“金凸块制造、晶圆测试、玻璃覆晶封装、薄膜覆晶封装”四大封装工艺营收保持快速增长态势，主因是：1）境内显示面板的高速发展及显示驱动芯片产业向境内的转移推动公司收入增长。2）合肥12吋封测基地建成投产迎合客户需求，订单快速增长。3）集成电路产业集聚优势带来合肥封测基地收入规模攀升。 图表9：各业务收入情况（亿元） 2019~2023年前三季度，公司毛利率分别为4.91%、19.41%、29.62%、28.72%、25.96%，净利率分别为-41.61%、-0.65%、17.63%、18.86%、15.87%，公司毛利率、净利率均出现较大波动。自2020年度起，随着合肥封测基地的产能利用率不断提高，公司主营业务毛利率较2019年度明显提升，2020年公司毛利率同比提升了14.50pcts，主要系合肥12吋封测基地建成投产，客户订单持续放量，产品销量持续提高产生规模效应，单位固定成本下降；同时，用工人数大幅下降使得单位人工成本下降。分业务看，2020年，晶圆测试与薄膜覆晶封装毛利率较2019年度显著上升，一方面