固收点评：再论长债更具性价比—从短债判断角度出发

固收点评20240308 证券研究报告·固定收益·固收点评 再论长债更具性价比—从短债判断角度出发2024年03月08日 事件 在2024年2月1日和2024年2月19日发布的报告《长债收益率接连下探，两角度看后续点位》和《不是短债买不起，而是长债更有性价比》中，我们对10年期和30年期国债以及国债和国开债品种之间进行了比较。本篇报告将从短债判断角度出发，补齐性价比天平的另一端。 观点 短端利率主要受资金面影响，针对“空转”的监管料将平稳：短端利率主要受到资金面的影响，而资金面短期会受到公开市场投放量、监管层对于“空转”的关注，月末、季末和年末银行的融出意愿等的扰动。其中公开市场投放“量”的重要程度相对于“价”在减弱，且银行融出意 愿的季节性波动在预期内，因此近两年易引起资金利率波动的是监管对于“空转”的表态。通过对比2017年和2023年的资金“空转”形式，我们认为由于主体的不同，类似于2017年的严监管政策并不适用于当前，资金利率（DR007）将维持在政策利率（7天期逆回购利率）上下。2017年的资金“空转”集中于同业套利，资金成本较低的全国性银行通过购买中小银行的同业存单实现套利，中小银行通过滚动发行短期同业存单，投资收益更高、期限更长的同业理财、各类资管计划或信托计划产品实现套利。随后2017-2019年，一系列监管文件出台，主要内容包括将同业资产纳入流动性和资本管理、降杠杆、处理金融资产嵌套等方面。而当前的资金“空转”特征是企业套利，从2021年6月开始，企业的贷款加权平均利率从4.59%下行至2023年12月的3.75%。企业获得较低成本的债务资金，没有用于投资和生产，而是投向收益率更高的中小银行产品。这是由于实体经济没有合适项目且投资回报率较低的企业自发套利行为，较难通过类似于同业监管的政策约束。 1年期同业存单到期收益率以MLF利率为锚，与资金利率和银行负债压力相关联，预计年内中枢在2.1-2.2%。MLF与同业存单在补充商业银行流动性上具有相似的作用，若同业存单发行成本过高，银行可选择 增加MLF申报量以替代存单的高成本融资，因此MLF利率构成同业存单利率的理论上限。在实际情形中，同业存单到期收益率会与资金利率和银行负债压力的波动相关联，当银行存在补充负债的压力时，NCD利率或阶段性高于MLF利率。在点位判断上，我们从NCD-DR007利差角度出发，DR007以7天期逆回购利率为参考，1年期NCD利率以1年期MLF利率为参考，当前7天期逆回购利率为1.8%，1年期MLF利率为2.5%，即两类政策利率的差值是70BP，则NCD-DR007利差的理论值是70BP。实际上，2020年以来均值为60BP，高点是126BP，低点是2BP。利差上行往往是由于银行存在负债压力，如2020年末压降结构性存款和2023年末的特殊再融资债和特别国债供给。鉴于2024年地方化债和中央财政发力料将延续，我们取利差的25%-50%分位数水平，则利差在50-60BP，同时考虑7天期逆回购利率存在调降20BP左右的可能性，1年期NCD利率中枢在2.1-2.2%。 相较于短端，长端利率债的年内下行幅度或更为可观。截至2024年3月7日，1年期同业存单到期收益率为2.22%，10年期国债收益率为2.28%。当前长债在交易热情下收益率出现显著下行，但我们认为在全年MLF利率下调20-25bp的假设下，10年期国债收益率仍存在回调后 继续下行的可能性，收益率曲线将平坦化。 风险提示：宏观经济增速不及预期，政策调整超预期。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《远方与当下兼具的“高研低价”转债标的筛推——“转”机系列（四）》 2024-03-07 《益丰转债：区域连锁药店领先企业 2024-03-05 1/4 图1：当前资金“空转”体现在企业套利 金融体系： 低成本信贷资金票据贴现资金发债资金 企业或个人： �存款类产品 �理财产品消费或投资 数据来源：东吴证券研究所绘制 图2：各类贷款加权平均利率均有所下行（单位：%) 催生出企业自发套利行为的空间 9 8 7 6 5 4 2007-12 2008-08 2009-04 2009-12 2010-08 2011-04 2011-12 2012-08 2013-04 2013-12 2014-08 2015-04 2015-12 2016-08 2017-04 2017-12 2018-08 2019-04 2019-12 2020-08 2021-04 2021-12 2022-08 2023-04 2023-12 3 一般贷款企业贷款个人住房贷款 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2/4 东吴证券研究所 图3：NCD利率随资金波动（单位：%） 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0 2020-01-02 2021-01-02 2022-01-02 2023-01-02 2024-01-02 同业存单到期收益率(AAA):1年MLF利率:1年DR007:21日中心移动平均NCD-DR007利差 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表1：NCD-DR007利差的不同分位数水平（单位：BP） 分位数 NCD-DR007利差 0% 2 25% 49 50% 60 75% 70 100% 126 数据来源：Wind，东吴证券研究所 风险提示 （1）宏观经济增速不及预期：经济面临结构性问题，导致宏观经济增速不及预期； （2）政策调整超预期：政策会随基本面情况灵活调整，存在超预期可能性。 3/4 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身