A股投资策略周报：“救市”那一年深度复盘：“躁动”已万事俱备，只欠东风

前期报告提要与市场聚焦 基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现。宣布“降准”后的“躁动”行情被“打断”，背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发“恐慌盘”，并最终形成“负向反馈”。但我们测算无论是存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，还是股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限，均指向风险整体可控。我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。 当下市场聚焦：1、2015年股灾及2016年初熔断时市场发生了什么？2、股灾期间“国家队”是如何救市？3、股灾期间市场风格如何演绎？各行业如何表现？大小盘又该如何选择？4、基于股灾启示，站在当下“救市”成效如何？市场会否持续反弹？5、如若反弹风格如何选？大小盘怎么定？行业配置哪些？ 前事不忘，后事之师：2015-2016年初股灾复盘 股灾始末与救市线梳理：发生何事？股灾期间“国家队”是如何救市？从证监会决定清理场外配资开始到“811 汇改”，一共发生了股灾1.0（2015/5/26-2015/7/8）、股灾2.0（2015/8/18-2015/8/26）以及股灾3.0熔断 （2016/1/4-2016/1/28）。重要启示：1）“宽货币”只针对市场流动性问题，比如“811汇改”，无法解决“交易性风险”；（2）“交易性风险”仅可依靠“国家队”资金，股灾1.0期间救市资金耗用近1.5万亿；（3）“国家队”控盘大金融，为稳住市场“搭台”；（4）“国家队”资金就行业配置而言，净流入所有行业，更偏好价值蓝筹；（5）“国家队”并非只拉大盘，“大盘为先、中小盘为后”方是其救市原则。股灾时期各行业表现如何？大小盘风格表现如何？在股灾期间，行业表现特征有四：1、具备持续、较强防御属性的往往是价值型行业；2、前期涨幅靠后或跌幅较多的行业，往往具备防御属性；3、周期性行业大概率深度调整，即便短期内表现出一定防御性，后期仍将大概率补跌。4、股灾之后的反弹，风格主要集中在消费、成长和超跌方向，其中交集最为凸显的风格便是成长。大小盘特征：股灾期间，大盘指数都会出现明显占优的情况，假若“国家队”通过买入大盘权重的方式托底市场的话，则大盘股的优势将会被进一步拉大。另外，在反弹修复的区间，中小盘股的弹性则会明显放大，因此在反弹区间优先推荐中小盘股。 “交易性风险”缓释，静待“宽货币”实质性落地 “交易性风险”已得到较为明显的控制，A股上演“V型”反弹，静待“降息”，短期市场风险偏好及流动性方可实质性改善。M1超预期回升预示经济回暖了吗？表因是居民消费意愿回升，而非企业生产回暖，本质还是疫情影响下的低基数效应。“M1%-短融%”负剪刀差收窄利好市场有效流动性改善，只是不具备持续性，仍需静待2月15日MLF 续作窗口“降息”，形成一套完整的货币“组合拳”，预计2月“M2%-社融%”将有望回升，“宽货币”方可实质性落地。 短期市场底部区域已至，“躁动行情”可期 借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，1）基于“国家队”资金规模趋于扩大及其“大盘为先，中小盘为 后”的救市原则，预计“交易性风险”将大概率缓释；2）当下我们构建的技术性指标体系指向市场或已处于底部区域，意味着市场反弹或有望持续；3）三次股灾均现央行“宽货币”辅助“救市”，随着5,000亿PSL释放、降准落地，倘若下周兑现“降息”，货币“组合拳”将支撑短期风险偏好提升，叠加“融资余额”日历效应，春节后市场流动性亦有望进一步改善。故我们维持报告《雨停彩虹现》偏乐观的判断，预计2~3月将有望开启一个多月的“躁动行情”。同时，考虑到：①短期内即便“宽货币”亦难以“宽信用”，基本面不会因当下的宽货币而出现明显改善，甚至是弱改善，最多只能是潜在风险由大变小了；②融资余额日均减少额虽然已经到达股灾期间水平，但仍未触及接近1,000亿的“极端值”，因此，拉长时间维度，在大方向上我们依然维持2024年年度策略《顺“势”而为》对A股“欲扬先抑”的判断，A股“躁动”之后，仍可能在二季度再次构建“双底”，即4月附近市场波动率或再次上升，建议谨慎。 风格及行业配置：静待“宽货币”确认，把握中小盘成长切换时机 借鉴2015~2016年股灾1.0~3.0的复盘结论，静待一季度“宽货币”确认，选择“中小盘+成长”进攻：一是聚 焦经济结构转型方向，包括：电子、汽车、机械自动化、医药（创新药）等，重点关注有主题催化的TMT方向，尤其是短期超跌的消费电子；二是适配券商增强组合反弹弹性；三是配置出海逻辑较强的alpha组合，以平滑组合波动。风险提示 国内货币政策宽松力度不及预期；市场交易性风险超预期；美债利率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦5 二、前事不忘，后事之师：2015-2016年初股灾复盘5 2.1股灾始末与救市线梳理：发生何事？5 2.2股灾期间“国家队”是如何救市？10 2.3股灾时期各行业表现如何？13 2.4股灾期间大小盘风格表现如何？17 三、策略观点及投资建议19 3.1“交易性风险”缓释，静待“宽货币”实质性落地19 3.2短期市场底部区域已至，“躁动行情”可期20 3.3风格及行业配置：静待“宽货币”确认，把握中小盘成长切换时机23 四、市场表现回顾23 4.1市场回顾：宽基指数大幅反弹，一级行业基本普涨23 4.2市场估值：国内宽基指数、风格指数估值均上涨25 4.3市场性价比：主要指数配置性价比较高26 4.4盈利预期：指数盈利预期多数下调29 五、下周经济数据及重要事件展望32 六、风险提示32 图表目录 图表1：2015-2016年初股灾期间的重要事件梳理6 图表2：2015-2016年初股灾期间的主要市场事件、舆论引导等梳理6 图表3：2015-2016年初股灾期间的主要监管政策和央行政策梳理8 图表4：2015年Q3国家队持股市值明显增加11 图表5：2015年Q3国家队持股数量迅速上升11 图表6：2015年Q3国家队资金净流入规模居前的板块：金融和周期11 图表7：2015年Q3国家队资金净流入规模居前的行业：银行和非银金融12 图表8：2016年Q1国家队资金净流入规模居前的板块：金融12 图表9：2016年Q1国家队资金净流入规模居前的行业：银行和非银金融13 图表10：2015年6月12日至2016年1月28日股灾全区间申万一级行业累计涨跌幅排名14 图表11：股灾1.0开始前(2015.6.12)~股灾1.0结束(2015.7.8)指数急跌期申万一级行业涨跌幅排名14 图表12：股灾1.0开始前(2015.6.12)~股灾1.0结束(2015.7.8)指数急跌期涨跌幅靠前的申万二级行业15 图表13：股灾2.0开始前(2015.8.17)~股灾2.0结束(2015.8.26)指数急跌期申万一级行业涨跌幅排名15 图表14：股灾2.0开始前(2015.8.17)~股灾2.0结束(2015.8.26)指数急跌期涨跌幅靠前的申万二级行业..15 图表15：股灾3.0开始前(2015.12.31)~股灾3.0结束(2016.1.28)指数急跌期申万一级行业涨跌幅排名...16 图表16：股灾3.0开始前(2015.12.31)~股灾3.0结束(2016.1.28)指数急跌期涨跌幅靠前的申万二级行业.16 图表17：股灾1.0结束(2015.7.8)~股灾2.0开启之前(2015.8.17)指数反弹期申万一级行业涨跌幅排名...16 图表18：股灾1.0结束(2015.7.8)~股灾2.0开启之前(2015.8.17)指数反弹期涨跌幅靠前的申万二级行业.17图表19：股灾2.0结束二次磨底后(15.9.15)~股灾3.0开启前(15.12.31)指数反弹期申万一级行业涨跌幅排名 ...............................................................................................17 图表20：股灾2.0结束二次磨底后(15.9.15)~股灾3.0开启前(15.12.31)指数反弹期涨跌幅靠前的申万二级行业17 图表21：股灾期间中证全指与大中小盘指数对比18 图表22：股灾期间大中小盘指数的超额收益对比18 图表23：2015-2016年初股灾期间指数涨跌幅以及超额收益情况18 图表24：上证50和沪深300ETF净流入额（亿元）19 图表25：创业板、中证500等指数ETF净流入额（亿元）19 图表26：2024年1月份M1同比改善明显19 图表27：2024年1月份居民中长期贷款有明显改善19 图表28：2015-2016年初股灾期间的多头排列占比和空头排列占比情况20 图表29：2023年3月以来的多头排列占比和空头排列占比情况20 图表30：股灾及熔断期间的PCR指标21 图表31：2023年至今的PCR指标21 图表32：2015-2016年初股灾期间融资余额与上证指数对比22 图表33：2023年3月至今融资余额与上证指数对比22 图表34：2014年至今融资余额当日环比增减值情况22 图表35：融资余额在春节前后的相对变化23 图表36：融资余额在十一前后的相对变化23 图表37：本周（02.05-02.08）国内宽基指数大幅反弹，海外主要指数整体小幅上涨24 图表38：本周（02.05-02.08）一级行业基本普涨，医药、军工、美容护理等涨幅居前25 图表39：本周（02.05-02.08）A股主要指数估值均上涨，其中中小创估值显著上行26 图表40：本周（02.05-02.08）各行业估值全线上行26 图表41：万得全AERP回落至“2倍标准差上限”27 图表42：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”27 图表43：沪深300ERP超过“1倍标准差上限”27 图表44：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”27 图表45：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”27 图表46：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”27 图表47：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”28 图表48：创业板指股债收益差低于“2倍标准差下限”28 图表49：金融的ERP接近“1倍标准差上限”28 图表50：周期的ERP接近“1倍标准差上限”28 图表51：消费的ERP回落至“2倍标准差上限”附近28 图表52：成长的ERP高于“2倍标准差上限”28 图表53：金融股债收益差低于“1倍标准差下限”29 图表54：周期股债收益差回升至“2倍标准差下限”29 图表55：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”29 图表56：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”29 图表57：本周（02.05-02.08）指数盈利预期多数下调30 图表58：本周（02.05-02.08）多数行业盈利预期下调31 图表59：下两周全球主要国家核心经济数据一览32 图表60：下两周全球主要国家重要财经事件一览32 一、前期报告提要与市场聚焦 基于交易性风险测算的后市展望：雨停彩虹现。宣布“降准”后的“躁动”行情被“打断”，背后原因是“交易性风险”，即当A股调整幅度过大时，强制性“平仓”所带来的大量卖盘叠加因风险偏好下降所引发“恐慌盘”，并最终形成“负向反馈”。但我们测算无论是存量质押规模较2018年“峰值”已显著缩减，还是股票质押的“拟平仓”及“强平”规模均较为有限，均指向风险整体可控。我们从基本面出发，维持一季度“宽货币”将支撑市场“躁动”行情的逻辑。预计流动性改善叠加风险偏好回升将由内支撑市场反弹；同时，伴随国家队资金针对市场“交易性风险”化解，将从外部控制市场“非理性”调整，最终开启1~2个月的阶段性“躁动”行情。 当下市场聚焦：1、2015年股灾及2016年初熔