A股投资策略周报：深度比较2024与2014：重温那一年依然振奋人心的“大反转”

前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：春季躁动行情值得期待吗？预期“宽货币”或贯穿至少2024H1，其中Q1存在亦降准、降息的可能性。一旦Q1货币政策转向宽松，“春季躁动”将大概率开启，考虑到短期实现“宽信用”依然较难，故即便“躁动行情”开启，持续性或较短、一般在2个月左右。若Q1无货币政策转向宽松，将难有较为明显的反弹机会。 当下市场聚焦：1、本周市场持续调整，原因几何？后续市场怎么看？2、深度比较2024与2014：共同点与差异性有哪些？3、2014年市场行情的演绎及逻辑对2024年有何启示？ 引言：回想2014年我就职于中银香港金融市场部，负责大中华策略。上半年A股市场持续低迷，印象颇深的应对策略便是期指对冲，享有较为稳定的绝对收益，比如，当时中银的“全天候”多、空对冲基金产品，就受到市场追捧。7月之后随着稳增长政策持续加码，流动性逐步释放，上证指数筑底回升，截至11月已录得22.3%涨幅，并向上突破了2009~2014年长达约五年的下行通道。12月在超预期降息的催化下，券商亦吹响号角、领涨市场，短短1个多月上证指数便已涨超30%——2014年下半年A股上演了一幕幕振奋人心的“大反转”行情。 躁动或谨慎？以“宽货币”为“锚” 开年以来市场持续调整，原因几何？一方面，经济数据不及预期；另一方面，MLF利率维持不变、低于市场预期。短期维持偏谨慎态度，静待货币政策转向信号的出现。（1）倘若下周LRP独立下调（历史上仅出现过2次），说明货币政策转向，叠加政策对市场的呵护，预计“躁动行情”有望开启，不过概率较低。反之，春季前维持对市场谨慎的态度。（2）后续主要盯住2月、3月的MLF续作窗口，若是货币政策转向宽松，A股“春季躁动”依然可期；但如果预期再次落空，市场则可能加大盈利下修及风险定价，我们将维持谨慎、防御。 深度比较2024与2014：共同点与差异性 对比2024年和2014年，至少存在四点相似点：（1）宏观环境的特征有一定的相似性，均存在经济结构转型期所面临的内需收缩及库存“陷阱”。（2）宏观流动性均具备一定的“宽货币”诉求及预期。（3）“宽货币”未启动之前，在盈利下修预期影响下，估值均存在“底部陷阱”。（4）全球科技产业均处于趋势上行周期。但与此同时，2024年与2014年也存在一定差异性：（1）增量资金来源或存在差异性。（2）国内宽货币力度及利率中枢的下行空间或难以“媲美”2014年水平。（3）产业上行周期无论从中观渗透率还是微观盈利预期的角度，均将比2014年更具“朝气”。类比2014年，2024年虽然或面临库存与估值的“双陷阱”，但同样可能具备较大的上涨机会，我们维持年度策略对A股“欲扬先抑”的判断，即2024H1偏谨慎，2024H2将有望逐步走向乐观。 风格及行业配置：大盘价值防御当下，静待货币转向信号 以“宽货币”为“锚”，（1）春节前未见宽货币，偏谨慎态度，建议：高股息、四大国有银行股、出海逻辑较强的alpha组合。（2）倘若春节后仍未见“宽货币”，将维持谨慎，静待美国经济确认衰退（失业率4%以上），防守方向调整为：黄金（含黄金股）、医药、高股息（剔除煤炭等价格敏感性行业）。（3）倘若2024Q1“宽货币”开启，躁动行情或将开启，建议：切换至中小盘成长，主推国内经济转向、资金筹码“干净”且具备主题催化的AI方向，尤其是消费电子。 风险提示 国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度不及预期；美债利率反弹超预期。 内容目录 一、前期报告提要与市场聚焦4 二、策略观点及投资建议4 2.1躁动或谨慎？以“宽货币”为“锚”4 2.2深度比较2024与2014：共同点与差异性4 2.3风格及行业配置：大盘价值防御当下，静待货币转向信号9 三、市场表现回顾9 3.1市场回顾：宽基指数多数下跌，一级行业跌多涨少9 3.2市场估值：宽基指数、风格指数估值跌多涨少11 3.3市场性价比：主要指数配置性价比较高12 3.4盈利预期：指数盈利预期多数下调15 四、下周经济数据及重要事件展望17 五、风险提示18 图表目录 图表1：库存周期视角下，当前库存周期所处的位置类似于2013年底5 图表2：历史上来看，中美库存周期存在高度相关性；当前，库存周期所处位置亦可类比2013-2014年5 图表3：美国产能利用率与国内出口具有较强正相关性6 图表4：2014年宽货币之下，剩余流动性上升，M1空转6 图表5：2014年宏观流动性趋势性宽松6 图表6：全A股债收益差接近“2倍标准差下限”7 图表7：与2014年相似，2024年或仍处于产业周期向上阶段7 图表8：2014年6月之后杠杆资金加速入入市8 图表9：历次美联储“停止加息”后美债利率均趋于下行8 图表10：预计2024年伴随AIPC等电子产品出来，AIPC将处于渗透率提升期8 图表11：本周（1.15-1.19）国内宽基指数跌多涨少，海外主要指数涨跌互现10 图表12：本周（1.15-1.19）一级行业跌多涨少，仅银行、通信和纺织服饰收涨11 图表13：本周（1.15-1.19）A股主要指数估值跌多涨少12 图表14：本周（1.15-1.19）各行业估值多数下跌12 图表15：万得全AERP超过“1倍标准差上限”13 图表16：上证指数ERP超过“1倍标准差上限”13 图表17：沪深300ERP接近“2倍标准差上限”13 图表18：创业板指ERP超过“2倍标准差上限”13 图表19：万得全A股债收益差低于“2倍标准差下限”13 图表20：上证指数股债收益差低于“2倍标准差下限”13 图表21：沪深300股债收益差低于“2倍标准差下限”14 图表22：创业板指股债收益差刺破“2倍标准差下限”14 图表23：金融的ERP超过“1倍标准差上限”14 图表24：周期的ERP接近“1倍标准差上限”14 图表25：消费的ERP超过“1倍标准差上限”14 图表26：成长的ERP触及“2倍标准差上限”14 图表27：金融股债收益差接近“2倍标准差下限”15 图表28：周期股债收益差接近“2倍标准差下限”15 图表29：消费股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表30：成长股债收益差低于“2倍标准差下限”15 图表31：本周（1.15-1.19）指数盈利预期多数下调16 图表32：本周（1.15-1.19）多数行业盈利预期下调16 图表33：下周全球主要国家核心经济数据一览17 图表34：下周全球主要国家重要财经事件一览17 一、前期报告提要与市场聚焦 前期观点回顾：春季躁动行情值得期待吗？预期“宽货币”或贯穿至少2024H1，其中Q1存在亦降准、降息的可能性。一旦Q1货币政策转向宽松，“春季躁动”将大概率开启，考虑到短期实现“宽信用”依然较难，故即便“躁动行情”开启，持续性或较短、一般在2个月左右。若Q1无货币政策转向宽松，将难有较为明显的反弹机会。 当下市场聚焦：1、本周市场持续调整，原因几何？后续市场怎么看？2、深度比较2024与2014：共同点与差异性有哪些？3、2014年市场行情的演绎及逻辑对2024年有何启示？ 引言：回想2014年我就职于中银香港金融市场部，负责大中华策略。上半年A股市场持续低迷，印象颇深的应对策略便是期指对冲，享有较为稳定的绝对收益，比如，当时中银的“全天候”多、空对冲基金产品，就受到市场追捧。7月之后随着稳增长政策持续加码，流动性逐步释放，上证指数筑底回升，截至11月已录得22.3%涨幅，并向上突破了2009~2014年长达约五年的下行通道。12月在超预期降息的催化下，券商亦吹响号角、领涨市场，短短1个多月上证指数便已涨超30%——2014年下半年A股上演了一幕幕振奋人心的“大反转”行情。 二、策略观点及投资建议 2.1躁动或谨慎？以“宽货币”为“锚” 开年以来市场持续调整，原因几何？一方面，经济数据不及预期。本周国家统计局公布2023年经济数据，2023年四季度GDP同比5.2%，市场预期5.4%，前值4.9%；从两年复合增速来看，四季度GDP增速为4%，环比低于前值4.4%，这与四季度PMI趋于放缓至49%且持续处于荣枯线下方的表现相符。2023年全年GDP实际增长4.1%，亦明显低于市场预期。整体而言，2023年国内经济的库存周期虽已降至相对底部水平，但存在着补库动力偏弱、有效需求不足等问题。背后逻辑是国内经济结构转型期，产业新、旧动能切换对于居民“薪资、就业”所带来的影响，亦是城镇化率放缓、新增城镇人口下行所带来的结果。事实上，12月社零2年CAGR仅2.7%，累计增速3.4%，相比于上月3.5%环比回落。另一方面，MLF利率维持不变、低于市场预期。2023年四季度以来经济数据再度边际走弱，制造业PMI连续三个月回落以及物价指数表现低迷均指向生产与需求存在边际放缓压力；叠加12月五大行下调存款利率，强化市场对于降息的预期。而1月15日央行虽然超额续作MLF，但MLF利率维持不变，与上月持平。市场所期待的降息预期落空导致短期内对于情绪面有所压制，资产价格调整。 短期维持偏谨慎态度，静待货币政策转向信号的出现。继续从三因素框架出发，在国内基本面偏弱的背景下，A股市场的核心驱动力仍然主要来自于流动性。而短期内在海外流动性驱动边际减弱的背景下，其增量驱动力主要在于国内流动性预期转向，即“宽货币”开启。（1）倘若下周LRP独立下调（历史上仅出现过2次），说明货币政策转向，叠加政策对市场的呵护，预计“躁动行情”有望开启，不过概率较低。反之，春季前维持对市场谨慎的态度。（2）后续主要盯住2月、3月的MLF续作窗口，若是货币政策转向宽松，A股“春季躁动”依然可期，当把握经济结构转型方向，中小盘成长抢反弹；但如果预期再次落空，市场则可能加大盈利下修及风险定价，我们将维持谨慎、防御。 2.2深度比较2024与2014：共同点与差异性 我们在年度策略报告《顺“市”而为》当中提出，2023年的库存周期与2013年存在一定的相似性。那么，进入2024 年，当前的市场环境与2014年又存在哪些异同？通过对比2014年和2024年，两者所处的市场环境至少存在以下四点相似点： 1、宏观环境的特征有一定的相似性，均存在经济结构转型期所面临的内需收缩及库存“陷阱”。2013年中央委员会“三次会议”召开，确定和加速了国内经济由对“固定资产投资”的高度依赖，转向“消费升级”。我们从库存周期的演绎来看，2013年8月库存同比增速见底并于9月开启主动补库周期，但由于需求偏弱，该轮主动补库持续的时间并不 长，并于2014年又转为被动补库周期，而后在经济加速下行的背景下，库存在经历短暂的补库之后于2014年8月之后迎来了历时接近两年的去库周期。从需求的角度来看：一方面，房地产为代表的需求略显乏力，从“被动补库”进入“主动去库”周期。（1）2014年12月房地产销售面积累计同比-7.6%，而这一数值在2013年末的时候还有17.3%；期间，（2）房地产库存由2013年末的4.9亿平方米快速攀升至6.2亿平方米，库存增速则维持在26%的高位水平；2014年房地产进入“主动去库”周期，库存增速虽然高位回落，但销售低迷导致库销比持续创出新高。（3）2014年70大中城市房地产价格呈现趋势性放缓，2015年进入负增长。需求的回落通过产业链向上层层传导，地产的开工、施工面积累计增速均出现下滑，地产投资增速则由2013年末的19.8%明显放缓至2014年末的10.5%。另一方面，外需来看，2014年出口增速中枢相比2013年出现趋势性走弱。美国作为我国出口的主要地区之一，其亦代表全球“景气总龙头”。 （1）2014H2美国经济进入“主动去库”周期，意味着全球需求向下，对中国库存周期亦形成拖累，中美经济共振回落；（2）美国工业产出、制造业及核心CPI均趋于回落，美国产能利用率亦出现下降，拖累中国出口表现。综上，2014年在国内、外需均趋势放缓的背景下，叠加国际油价下跌影响，国内PPI负值持续扩大，进一步对于企业盈利能力及增长产生拖累。 类比2014年，