FY24E NP 在合资企业和 Aion 上同比增长

2024年2月15日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 广汽集团（2238香港） FY24ENP在合资企业和Aion上同比增长 我们将广汽集团（GAC）的FY24E净利润调整4％至63亿元人民币，这主要是由于合资企业（JV）和联营企业的弹性股权收入。我们预计Aion在FY24E将处于盈亏平衡水平，我们认为Aion在2024年需要高质量的增长。我们认为GAC目前的估值具有吸引力。 我们预计第四季度净利润为2.18亿元人民币。与其他季度相比，广汽每年的第四季度收益波动最大，这使得我们很难预测。尽管竞争日益激烈，但广汽集团的季度总销量在第四季度达到了历史最高水平。我们预计，由于年终减值和第四季度的一次性项目，本土品牌（ Aio，Trmpchi和研究所）的净亏损将扩大季度环比。我们预计第四季度股票收入季度环比下降62%，至6.81亿元人民币，这主要是由于广汽三菱的重组成本。 更多的超级模型来帮助Aion的利润率和估值。我们认为Aion在2024年需要高质量的增长，因为其在FY23的销量同比增长77％对股价没有帮助。我们认为，在23年第四季度和2024年1月的销售低迷之后，投资者先前对Aion在乘车车队中的大量敞口和高库 存的担忧已经部分反映出来。我们认为Aion应该在FY24E在Hyper上花费更多的资源。 目标价6.00港元 （先前TP6.50港元） 涨/跌89.9% 现价3.16港元中国汽车 JiShi,CFA (852)37618728 文静DOU,CFA (852)69394751 库存数据 市值上限（港元mn)33,149.2 平均3个月t/o（百万港元）40.2 52w高/低(港元)5.44/3.05 已发行股份总数(mn)10490.2 来源：FactSet 建立品牌形象和提升利润率。我们预计Aion的销量将上升 同比增长4%至0.5万台，其中Hyper系列在FY24E占15%（而在FY23占2%），在新车型的帮助下。 广汽丰田和广汽本田可能比预期的更有弹性。广汽本田和广汽丰田在23财年的销量分别比我们之前的预测高出7%和3%。他们的盈利模式，例如雅阁，Itegra，Breeze，Wildlader和Highlader，比我们预期的更具弹性。事实上，新一代雅阁的零售额在最初的 股权结构广州汽车Industry 其他47.5% 来源：港交所 份额业绩 52.5% 绝对相对 1个月-8.9%-7.0% 3个月-12.5%-4.1% 增长后一直很有弹性。新款凯美瑞计划于24年第1季度推出。我们在FY24E将广汽的股 权收入上调了3%。 估值/主要风险。我们使用零件总和（SOTP）估值来考虑Aio计划的分拆。我们对Aio的估值为每股3.5港元，基于0.7倍（不变）我们的FY24E市盈率。我们对合资企业和联营企业的每股估值为2.5港元，基于我们FY24E市盈率的3.0倍（详见图3）。因此 ，我们维持买入评级，并将目标价从6.50港元小幅下调至6.00港元。我们评级和目标价格的主要风险包括销量和利润率下降，尤其是Aio和行业评级下调。 6个月-27.2%-13.9% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 相关报告 “广汽集团（2238香港）-Aion的转折 收益汇总 日 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 75,676 110,006 143,989 145,318 152,655 同比增长（%） 19.8 45.4 30.9 0.9 5.0 净利润（百万元） 7,511.0 7,982.9 4,728.6 6,329.4 6,009.1 同比增长（%） 25.9 6.3 (40.8) 33.9 (5.1) 每股收益（报告）（人民币） 0.73 0.77 0.45 0.60 0.57 市盈率（x） 8.3 7.5 6.5 4.8 5.1 P/B(x) 0.7 0.5 0.3 0.3 0.2 收率(%) 3.7 4.2 4.8 6.4 6.1 净资产收益率(%) 8.6 7.8 4.1 5.3 4.9 净资产负债率（%） (10.7) (25.2) (18.0) (19.3) (18.3) 作为积极的催化剂有利可图“-2023年10月27 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E NewFY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 143,989 145,318 152,655 140,545 141,158 148,344 2.5% 2.9% 2.9% 毛利润 7,695 9,309 11,679 7,503 9,270 11,988 2.6% 0.4% -2.6% 营业利润 (3,905) (2,403) (481) (3,899) (2,288) (482) N/A N/A N/A 净利润 4,729 6,329 6,009 4,670 6,117 6,031 1.3% 3.5% -0.4% 毛利率 5.3% 6.4% 7.7% 5.3% 6.6% 8.1% 0.0ppt -0.2ppt -0.4ppt 营业利润率 -2.7% -1.7% -0.3% -2.8% -1.6% -0.3% 0.1ppt 0.0ppt 0.0ppt 净利润 3.3% 4.4% 3.9% 3.3% 4.3% 4.1% 0.0ppt 0.0ppt -0.1ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 143,989 145,318 152,655 136,277 154,540 176,667 5.7% -6.0% -13.6% 毛利润 7,695 9,309 11,679 7,423 10,614 13,844 3.7% -12.3% -15.6% 营业利润 (3,905) (2,403) (481) (4,753) (3,093) (1,405) N/A N/A N/A 净利润 4,729 6,329 6,009 5,583 6,770 7,329 -15.3% -6.5% -18.0% 毛利率 5.3% 6.4% 7.7% 5.4% 6.9% 7.8% -0.1ppt -0.5ppt -0.2ppt 营业利润率 -2.7% -1.7% -0.3% -3.5% -2.0% -0.8% 0.8ppt 0.3ppt 0.5ppt 净利润 3.3% 4.4% 3.9% 4.1% 4.4% 4.1% -0.8ppt 0.0ppt -0.2ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：SOTP估值 广汽(2238香港) FY24E （十亿元人民币） 目标市盈率 多个 目标P/S 多个 Est. 股权 目标市场 上限（十亿港元） 目标价格 (港元) Aion63的估计收入 - 0.7x 77% 37 3.50 估计的利润份额接头 8 3.0x - - 27 2.50 SOTP 74 6.00 风险投资和联营公司 来源：CMBIGM估计 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 63,157 75,676 110,006 143,989 145,318 152,655 销货成本 (60,861) (71,777) (105,550) (136,294) (136,009) (140,976) 毛利润 2,296 3,899 4,457 7,695 9,309 11,679 营业费用 (6,167) (7,782) (11,285) (11,749) (11,845) (12,293) 销售费用 (3,641) (4,340) (4,228) (5,384) (5,319) (5,458) 管理费用 (3,850) (4,556) (5,487) (6,765) (6,926) (7,435) Others 1,325 1,114 (1,570) 400 400 600 营业利润 (3,871) (3,883) (6,829) (4,054) (2,536) (614) 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 9,571 11,404 14,065 7,753 8,336 6,520 EBITDA 11,242 13,555 14,418 12,002 14,958 15,996 折旧 2,744 2,878 3,145 3,323 3,512 3,708 其他摊销 2,367 2,840 3,545 4,224 4,988 5,758 EBIT 6,132 7,837 7,728 4,455 6,458 6,529 利息收入 432 316 491 756 657 623 利息支出 (440) (425) (351) (395) (331) (255) 税前利润 5,692 7,412 7,377 4,060 6,127 6,274 所得税 356 154 536 295 199 22 税后利润 6,048 7,566 7,912 4,355 6,326 6,296 少数股东权益 (84) (55) 71 374 3 (287) 净利润 5,964 7,511 7,983 4,729 6,329 6,009 总股息 1,860 2,297 2,516 1,466 1,962 1,863 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 56,643 61,192 91,792 99,576 102,961 105,824 现金及等价物 15,791 17,235 34,222 25,662 28,659 28,666 限制性现金 2,084 1,624 1,977 1,977 1,977 1,977 应收账款 19,616 25,110 31,597 45,366 45,785 48,097 Inventories 6,622 8,111 12,362 14,936 14,905 15,449 ST银行存款 10,624 5,177 3,326 3,326 3,326 3,326 FVTPL的金融资产 1,595 3,226 4,220 4,220 4,220 4,220 其他流动资产 311 709 4,090 4,090 4,090 4,090 非流动资产 86,218 93,059 98,283 99,866 101,046 101,741 PP&E 20,073 19,476 20,761 19,645 18,502 17,262 使用权资产 6,909 6,818 7,014 7,013 6,959 6,852 递延所得税 2,124 2,834 3,715 3,715 3,715 3,715 对合资企业和资产的投资 33,404 36,927 37,811 38,646 40,184 42,073 无形资产 12,259 13,581 14,471 16,379 17,257 17,451 FVTPL的金融资产 4,375 1,946 2,169 2,169 2,169 2,169 其他非流动资产 7,075 11,478 12,341 12,300 12,259 12,218 总资产 142,861 154,251 190,075 199,443 204,006 207,565 流动负债 42,5