策略周观点：主题升级为赛道也需要经济企稳

请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 主题升级为赛道也需要经济企稳 ——策略周观点 2023年5月21日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 邮箱：lichang@cindasc.com 张颖锐联系人 邮箱：zhangyingrui@cindasc.com 联系人 李畅 樊继拓策略首席分析师 执业编号：S1500521060001联系电话：+8613585643916 邮箱：fanjituo@cindasc.com 策略研究 策略周报 证券研究报告 主题升级为赛道也需要经济企稳 2023年5月21日 核心结论：年初以来，市场的风格偏主题，不管是AI的活跃，还是中特估持续不断的表现，都不是主要依赖业绩的驱动。不管是成长还是价值，由主题升级为赛道，需要业绩驱动，而经济下行的时候，整体ROE下行，大部分板块的业绩兑现均会受到影响，所以主题升级为赛道的难度很大，某一风格很难持续产生较大的超额收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下 行期，成长或价值产生的超额收益，小于经济和全A的ROE上行期（2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年）。包括 2013-2015年、2019-2020年，成长股牛市期间，成长超额收益较强的阶段也是处在经济数据偏强或经济预期回升的时期。所以中特估、AI等主题，能否演绎为2-3年的赛道，需要经济企稳期验证利润的强度，这两个方向目前都基本符合A股历史上赛道风格3年一变的规律，但由于2019-2021年是成长股的牛市，价值股方向走出新赛道的概率还有增加的可能（比如周期股）。指数层面，我们认为经济下行和盈利不及预期的利空已经消化了3个月了，市场的调整可能接近尾声，当下的1个月是非常好的建仓期，建议逐渐增加仓位。 （1）经济持续下行的风格演绎，偏主题（涨估值），而用成长或价值度量风格并不是很明显。整体来看，年初以来，市场的风格偏主题，不管是AI的活跃，还是中特估持续不断的表现，都不是主要依赖业绩的驱动，由于也不完全是低估值修复，因为这些热点都有新的产业或政策变化，所以表现在市场风格上感觉是偏主题的。而如果用价值或成长来度量风格，能够看到，从去年下半年以来，成长/万得全A指数是区间震荡的。我们认为这背后的核心原因是经济下行，因为不管是成长还是价值，由主题升级为赛道，需要业绩驱动，而经济下行的时候，整体ROE下行，大部分板块的业绩兑现均会受到影响，所以主题升级为赛道的难度很大，某一风格很难持续产生较大的超额收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下行期，成长或价值产生的超额收益，小于2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年。 （2）大部分板块业绩偏强的阶段是宏观经济复苏期，所以主题转变为景气度赛道的前提是经济企稳。我们认为，背后的核心原因是业绩。2013-2015年，虽然TMT是3年牛市，业绩改善也是3年，但计算机和传媒内生业绩增长较强的阶段主要是2013-2014年Q1，期间经济恰好是小幅回升的。 另外两个有代表性的成长行业是2009-2010年的电子和2019-2021年的电力设备，从对应行业的ROE数据也能够看到，ROE大幅回升的阶段也是和名义GDP回升期重合的，只是有时候略有提前。 风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。 目录 一、策略观点：主题升级为赛道也需要经济企稳4 二、上周市场变化9 风险因素12 表目录 表1：配置建议表8 图目录 图1：全A的ROE下行期，市场大多是风格拉锯期（单位：倍，%）4 图2：13-15、19-21年成长股牛市期间，经济对风格的影响（单位：倍，%）5 图3：13-15年TMT内生增长（ROE）较强的阶段是13年（单位：%）5 图4：电子和电力设备也是在经济回升期ROE弹性较大（单位：%）6 图5：风格拉锯期的结局都是风格转变（单位：倍数）6 图6：大势研判（单位：点数）7 图7：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）9 图8：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）9 图9：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）9 图10：概念类指数周涨跌幅（单位：%）9 图11：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）10 图12：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）10 图13：2023年全球大类资产收益率（单位：%）10 图14：沪股通累计净买入（单位：亿元）10 图15：融资余额（单位：亿元）10 图16：新发行基金份额（单位：亿份）11 图17：基金仓位估算（单位：%）11 图18：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）11 图19：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）11 图20：长期国债利率走势（单位：%）11 图21：各类债券与同期限债券利差（单位：%）11 一、策略观点：主题升级为赛道也需要经济企稳 年初以来，市场的风格偏主题，不管是AI的活跃，还是中特估持续不断的表现，都不是主要依赖业绩的驱动。不管是成长还是价值，由主题升级为赛道，需要业绩驱动，而经济下行的时候，整体ROE下行，大部分板块的业绩兑现均会受到影响，所以主题升级为赛道的难度很大，某一风格很难持续产生较大的超额收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下行期，成长或价值产生的超额收益，小于经济和全A的ROE上行期（2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年）。包括2013-2015年、2019-2020年，成长股牛市期间，成长超额收益较强的阶段也是处在经济数据偏强或经济预期回升的时期。所以中特估、AI等主题，能否演绎为2-3年的赛道，需要经济企稳期验证利润的强度，这两个方向目前都基本符合A股历史上赛道风格3年一变的规律，但由于2019-2021年是成长股的牛市，价值股方向走出新赛道的概率还有增加的可能（比如周期股）。指数层面，我们认为经济下行和盈利不及预期的利空已经消化了3个月了，市场的调整可能接近尾声，当下的1个月是非常好的建仓期，建议逐渐增加仓位。 （1）经济持续下行的风格演绎，偏主题（涨估值），而用成长或价值度量风格并不是很明显。整体来看，年初以来，市场的风格偏主题，不管是AI的活跃，还是中特估持续不断的表现，都不是主要依赖业绩的驱动，由于也不完全是低估值修复，因为这些热点都有新的产业或政策变化，所以表现在市场风格上的感觉是偏主题的。而如果用价值或成长来度量风格，能够看到，从去年下半年以来，成长/万得全A指数是区间震荡的。我们认为这背后的核心原因是经济下行，因为不管是成长还是价值，由主题升级为赛道，需要业绩驱动，而经济下行的时候，整体ROE下行，大部分板块的业绩兑现均会受到影响，所以主题升级为赛道的难度很大，某一风格很难持续产生较大的超额收益。比如2008年Q2-2009年Q2、2011-2012年、2018-2019年Q3、2022Q2至今，在全A的ROE下行期，成长或价值产生的超额收益，小于2009年Q2-2010年、2013年、2016年Q3-2017年、2020-2021年。 图1：全A的ROE下行期，市场大多是风格拉锯期（单位：倍，%） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1 0.9 0.8 成长/万得全A ROE（TTM）全A非金融石油石化（右轴） 16 14 12 10 8 6 4 2 2004-01 2004-08 2005-02 2005-09 2006-03 2006-10 2007-04 2007-11 2008-06 2008-12 2009-07 2010-01 2010-08 2011-02 2011-09 2012-04 2012-10 2013-05 2013-11 2014-06 2014-12 2015-07 2016-01 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05 2019-12 2020-06 2021-01 2021-07 2022-02 2022-08 2023-03 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 即使是历史上涨幅最高的两次成长股牛市，成长产生超额收益偏强的阶段经济也是偏强的。比如2013- 2015年中，是成长股牛市，但成长/万得全A指数的回升偏强的阶段是2013年，期间经济有个弱复苏，而 2014-2015年中，经济再次下行期，虽然指数暴涨，但成长的超额收益增加较少。2019-2021年成长股牛市期 间，成长股在2019年的超额收益并不是很大，期间经济是下行的，而2020年-2021年，成长股的超额收益逐渐走强，期间的经济也是逐渐走强，先是2019年Q4市场预期库存周期见底，之后2020年疫情期间货币比较宽松，第一次疫情后，2020下半年经济强复苏，这些经济预期的走强，看似有利于价值，但却导致成长股2020 年的超额收益，比经济偏弱的2019年更强。 图2：13-15、19-21年成长股牛市期间，经济对风格的影响（单位：倍，%） 1.720 成长/万得全A 经济下行 名义GDP（右轴） 经济强复苏 经济弱复苏 经济下行 1.618 1.516 14 1.4 12 1.3 10 1.28 1.16 2012-04-01 2012-10-18 2013-05-06 2013-11-22 2014-06-10 2014-12-27 2015-07-15 2016-01-31 2016-08-18 2017-03-06 2017-09-22 2018-04-10 2018-10-27 2019-05-15 2019-12-01 2020-06-18 2021-01-04 2021-07-23 2022-02-08 2022-08-27 14 资料来源:万得，信达证券研发中心 （2）大部分板块业绩偏强的阶段是宏观经济复苏期，所以主题转变为景气度赛道的前提是经济企稳。我们认为，背后的核心原因是业绩。2013-2015年，虽然TMT是3年牛市，但计算机和传媒内生业绩增长较强的阶段主要是2013-2014年Q2，期间经济恰好是小幅回升的。 图3：13-15年TMT内生增长（ROE）较强的阶段是13年（单位：%） 计算机 名义GDP（右轴） 传媒 0.1419 0.1217 15 0.1 13 0.08 11 0.069 0.047 2009-07 2010-04 2011-02 2011-12 2012-10 2013-08 2014-06 2015-04 2016-01 0.025 资料来源:万得，信达证券研发中心 另外两个有代表性的成长行业是2009-2010年电子和2019-2021年的电力设备，从对应行业的ROE数据也能够看到，ROE大幅回升的阶段也是和名义GDP回升期重合的，只是有时候略有提前。 图4：电子和电力设备也是在经济回升期ROE弹性较大（单位：%） 0.22 0.17 0.12 0.07 0.02 -0.03 -0.08 -0.13 电气设备电子名义GDP（右轴）20 15 10 5 2006-10 2007-08 2008-06 2009-03 2010-01 2010-11 2011-09 2012-07 2013-05 2014-03 2014-12 2015-10 2016-08 2017-06 2018-04 2019-02 2019-12 2020-09 2021-07 2022-05 2023-03 0 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）当下风格的大趋势是