【策略专题】再通胀系列1：1929大萧条与债务通缩模型

引言： 华创策略《再通胀》系列专题，将复盘1929美国大萧条、1990s日本大衰退、1998年中国应对亚洲金融危机、2008年中美应对美国次贷危机、2020年美国应对疫情冲击的经验，观察从衰退迈入再通胀（Deflation到Reflation）的经验及股市表现。因为此类研究在过去二十年已有很多，本系列避开相关性复盘和列举，尝试探讨再通胀背后的宏观因子传导及政策应对，第一篇聚焦于1929年美国大萧条背后的债务通缩模型。 伯南克在《大萧条》（2007）中写到：“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’，尽管花费了大量的时间和精力，但人们还根本没有碰到圣杯的边儿。”2022年凭借1980年代对银行和金融危机的研究，伯南克获诺贝尔经济学奖。本报告仅局限于1929大萧条的危机传导研究，特别是通缩与债务的齿轮转动。 一些奇怪的现象： 到1933年，大萧条已持续5年，费雪在《The Debt-deflation Theory of Great Depressions》（1933）中说过去5年出现了很多难以解释的经济现象： 1、债务人还的越多，反而欠的越多。 2、经济之船越是颠簸，就越是颠簸。 3、产能过剩的幻觉，密西西比河倒牛奶。 1929大萧条的传导路径：债务通缩模型 -为何萧条：当债务清偿与通缩的齿轮开始转动。 -通缩下的实际利率上行，在大萧条中扮演重要角色。 -美国大萧条的危机传导过程：4个危机，10个阶段：债务危机（Ⅰ-Ⅲ阶段）：1928年； 通缩与实际利率上行（Ⅳ-Ⅴ阶段）：1929-1931年； 股市危机（Ⅵ-Ⅶ阶段）：1929-1932年； 经济危机（Ⅷ阶段）：1930-1933年； 金融危机（Ⅸ－Ⅹ阶段）：1930-1933年。 费雪债务通缩的研究启示 -观察视角：大萧条中的各类危机是链式反应，并非独立事件。 -决策应对：跳出固有思维，不要再做守夜人。 罗斯福新政，积极货币+扩张财政 -积极货币：美元大幅贬值，再通胀。 -扩张财政：增加政府开支与居民补贴，但并非一帆风顺。 风险提示：历史经验不代表未来 引言： 华创策略《再通胀》系列专题，将复盘1929美国大萧条、1990s日本大衰退、1998年中国应对亚洲金融危机、2008年中美应对美国次贷危机、2020年美国应对疫情冲击的经验，观察从衰退迈入再通胀（Deflation到Reflation）的经验及股市表现。因为此类研究在过去二十年已有很多，本系列避开相关性复盘和列举，尝试探讨再通胀背后的宏观因子传导及政策应对，第一篇聚焦于1929年美国大萧条背后的债务通缩模型。 伯南克在《大萧条》（2007）中写到：“解释大萧条是宏观经济学的‘圣杯’，尽管花费了大量的时间和精力，但人们还根本没有碰到圣杯的边儿。”2022年凭借1980年代对银行和金融危机的研究，伯南克获诺贝尔经济学奖。本报告仅局限于1929大萧条的危机传导研究，特别是通缩与债务的齿轮转动。 一、一些奇怪的现象 到1933年，大萧条已持续5年，经济学家欧文·费雪（Irving Fisher）在1929年立下过名言“股价已经立足于永恒的高地之上”，此刻债台高筑的费雪在《The Debt-deflation Theory of Great Depressions》（1933）中说过去5年出现了很多难以解释的经济现象： 1、债务人还的越多，反而欠的越多。 1933年3月，债务清偿减少20％的名义债务额，但美元升值约75％（即累积的通胀率为75％），这样算下来，真实债务上升了40％：〖（100％－20％）×（100％＋75％）＝140％〗。 2、经济之船越是颠簸，就越是颠簸。 从20年代咆哮的新时代-1928年房地产泡沫-1929股市崩盘-1931年银行业危机-1933年经济全面萧条，经济周期不再是校正自己，求取平衡，而是失去平衡，走向覆没。 3、产能过剩的幻觉，密西西比河倒牛奶。 事实是产出和真实收入正在下降，但这样一种生产开工不足的情形恰恰出现在这样的一个时刻：人们还存在着生产过剩的幻觉。 二、1929大萧条的传导路径：债务通缩模型 为何萧条：当债务清偿与通缩的齿轮开始转动。费雪1933年在《TheDebt-deflation Theory ofGreatDepressions》提出过度负债以及通货紧缩是当时大萧条下最关键的宏观变量，这两个齿轮的相互转动，引致了一系列萧条景象：货币收缩、股市危机、悲观情绪、产出下降、失业、银行挤兑等。 通缩下的实际利率上行，在大萧条中扮演重要角色。债务-通缩两齿轮转动的逻辑顺序可简述为：过度债务累积，遭遇温和衰退冲击，导致企业廉价抛售资产以偿还债务，降低了货币流通速度，触发价格下降，导致企业资产净值缩水，真实债务压力攀升，企业为应对高企债务不得不减少生产与投资支出，进一步加剧价格水平下跌，从而形成债务清偿与通缩的恶性循环。（详见图表2费雪债务通缩的简单传导） 美国大萧条的危机传导过程：4个危机，10个阶段。费雪观察到债务与通缩的齿轮转动按照时间顺序被概括为10个阶段，我们按照1928-1933年的对应关系，可以嵌套进4个危机的传导：债务危机-股市危机-经济危机-金融危机。（模型见图表3债务-通货紧缩模型，具体数据见图表4-21） 债务危机（Ⅰ-Ⅲ阶段）：1928年 温和的衰退，对信心出现冲击，债务开始清偿，导致轻微的货币流通速度下降；此刻的关键是信用利差扩大：稳健贷款的名义利率下降vs不稳健贷款的名义利率上升；不稳健贷款背后的债务无法继续扩张，选择继续清偿债务，为还债贱卖资产；自然出现商品价格下降，证券价格下降，衰退继续。 通缩与实际利率上行（Ⅳ-Ⅴ阶段）：1929-1931年 链接债市危机和股市危机的关键，债务清偿引发更多的资产贱卖，导致真实债务上升（资产贬值，杠杆率提升，辜朝明称此为资产负债表衰退），债务负担上行的背后是实际利率上行（通缩导致），此刻广义货币流动速度下降，货币购买力上行，资产只能继续贱卖。 股市危机（Ⅵ-Ⅶ阶段）：1929-1932年 股市危机的表象是证券价格下跌和交易量的萎缩（很多情况下被视为流动性危机），但背后是企业利润的下降和资本净值的下降，因为高企的实际利率抑制信用需求，货币流通速度降低，实际需求下降，收入与利润下行，甚至破产开始增加；与债务危机不同的是，股市危机引发的信心破坏和悲观情绪更加浓厚。 经济危机（Ⅷ阶段）：1930-1933年 债务与股市危机下，参与债务清偿的债务人扩及到人寿保险公司、铁路、市政府和州政府，普遍的实际产出下降，建筑量下降，股市交易量进一步减少，失业增多，更广泛的悲观情绪蔓延。 金融危机（Ⅸ－Ⅹ阶段）：1930-1933年 陷入通缩泥沼，居民持币行为增加，出于自我保护，银行惜贷减少信贷投放，同时银行也参与到债务清偿，廉价变现其贷款项目，银行挤兑，倒闭。 三、费雪债务通缩的研究启示 观察视角：大萧条中的各类危机是链式反应，并非独立事件。费雪非常大胆的指出，初始态的过度负债以及随后出现的通货紧缩是解释商业周期的两个最主要因素，其他诸如信用收缩、债务缩减、股价下跌是从属的次要变量。这为观察和应对危机提供了极其重要的视角：如果各类危机是独立事件，应分部门分阶段处置风险，上帝的归上帝，凯撒的归凯撒，大萧条前期美国的政策正是如此，债务危机中加息，股市危机中加税，经济危机中削减政府支出，决策部门的个体理性反而形成合成谬误。危机的链式反应需要预防性政策及时有力介入，打断债务通缩螺旋，后来弗里德曼在《美国货币史》（1963）也认为经济周期下坡、贸易保护及华尔街股灾通通不是大萧条的成因，是1930-33年间三度发生的经济恐慌，引发银行体系崩溃，才是大萧条的诱发成因。再后来明斯基（1982）、伯南克（1983）也在费雪的研究基础上补充了资产价格和信贷紧缩对危机的传导。（详见 图表1债务-通缩传导渠道） 决策应对：跳出固有思维，不要再做守夜人。大萧条之前流行的是自由贸易理论（这一理论被最近刚上任的阿根廷总统米莱再次宣扬），费雪明确驳斥了当时盛行的自由贸易政策，称之为“企图让市场自我修复就如同外科医生无视肺炎一样的愚蠢和不道德”。费雪包括凯恩斯等人的观点是，萧条是可以提前预防的，美联储和财政部可以在其中发挥重要作用。伯南克（2015）认为大萧条更一般的教训是，面对特殊情况，政策制定者必须准备跳出固有思维模式，如果必要，还应该大胆地挑战处于主导地位的传统经济思想。 四、罗斯福新政，积极货币+扩张财政 积极货币：美元大幅贬值，再通胀。1933年罗斯福上任后第一步是实施积极货币政策，在大萧条期间美联储曾降低贴现率，但受制于金本位，货币供应量仍不断下降，经济萎缩更加严重，最终在1933年美国通过《紧急银行法》，放弃金本位，大幅增加货币供应，美元大幅贬值，降低实际利率，扭转通缩，1933年再通胀预期下，美股道指上涨67%。 扩张财政：增加政府开支与居民补贴，但并非一帆风顺。大萧条开始的前三年，财政政策并没有引起足够重视，前任胡佛政府受财政预算平衡思想影响，反而采取加税和缩减开支的政策，抵消财政自动稳定器功能。直到1933年罗斯福新政才尝试推行扩张的财政政策，但在议会压力下仍存在摇摆，有观点认为是1936年的财政摇摆政策，导致了1937年再次衰退，此后罗斯福才真正转向明确的凯恩斯主义计划，即增加政府开支及对居民补贴，以增强国家购买力。美国政府债务/GNP从1930年的16%提升至1933年的40%，进一步上行至1937年的45%，但随后债务压力没有持续增加，因为新政使得产出和通胀上升，推升了名义增长，杠杆率这一公式，过去百年更适合用做大分母的思路解决，即发展中解决问题。 参考文献： 欧文·费雪，《TheDebt-deflationTheory ofGreatDepressions》（1933）； 米尔顿·弗里德曼，《美国货币史1867-1960》（1963）； 海曼·明斯基，《Debt-Deflation Processes in Today’s Institutional Environment》（1982）； 本·伯南克，《Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression》（1983）； BIS，《Debt-deflation——Concepts and aStylisedModel》（2005） 本·伯南克，《大萧条》（2007）； 本·伯南克，《行动的勇气——金融危机及其余波回忆录》（2015） 刘鹤，《两次全球大危机的比较研究》（2013） 本·伯南克、蒂莫西·盖特纳、亨利·保尔森、梁内利，《极速应对》（2019） 五、附录 图表1债务-通缩传导渠道 图表2费雪债务通缩的简单传导 图表3债务－通货紧缩模型（10个阶段，9类现象） 图表4稳健贷款与不稳健贷款利差迅速扩大 图表5未偿还抵押贷款在大萧条爆发后触顶 图表6 1928年前后货币开始收缩 图表7直到1929年底贴现率开始下降 图表8廉价抛售导致地价大幅下跌 图表9通货紧缩——货币购买力进一步上升 图表10名义利率下降但实际利率明显上升 图表11货币流通速度大幅下降 图表12 1929-1933年美股急剧下跌 图表13 1929年开始美国企业整体业绩下行 图表14 1920s美国企业破产数量持续增加 图表15大萧条时期违约现象频发 图表16大萧条时期美国整体产出减少 图表17美国新开工建筑数量下降 图表18新房和新股市场出现双重泡沫 图表19 1929-1933年失业率大幅上升 图表20银行挤兑现象频发，最终导致倒闭数量激增 图表21大萧条后期美国政府债务/GNP维持高位