3月全社会债务数据综述：通胀，而非通缩

2023年05月13日 固定收益类●证券研究报告 通胀，而非通缩 主题报告 3月全社会债务数据综述投资要点在过去的5周时间里（4月8日发布2月全社会债务数据综述以来），债券收益率快速下行，权益方面（以万德全A指数衡量）明显下挫，权益风格偏向价值，无论是走势还是背后的逻辑基本都符合我们之前的预期。负债端来看，3月实体部门负债增速录得10.4%，略高于前值10.2%，结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业则有所下行，我们之前已提示非金融企业负债增速近期见顶的风险；4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，预计4月实体部门负债增速或基本平稳，后续下行的概率较高。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月。我们仍然预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，结合其他数据，3月货币政策有所松弛，但4月或已趋稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。资产端来看，3月较1-2月合并改善，4月或能继续温和改善，我们认为实体经济仍然在恢复过程之中。我们的基准假设仍然是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，4月虽然大概率会继续下行，但部分与基数有关，若经济恢复无法吸收政策的放松，通胀或有上行风险。近期市场对通缩讨论较多，而我们更愿意提示通胀风险。首先，我们要强调的是，这里的通胀是广义的概念，并非狭义的商品价格，即任何一类资产价格如果没有盈利的支持，都是通胀，并且都有可能引发政策收敛。其次，通胀还是通缩是一个相对概念，即资产价格与有盈利支持对应的合意价值相比，为高即通胀，为低即通缩。遗憾的是，与潜在增速一样，有盈利支持对应的合意价值即不确信，也会变化。但从国家资产负债表角度，我们可以确认的是，目前的负债增速已经明显超出经济增长能够吸收的正常水平，由此形成的过剩流动性一定会反映在某一类或资产的通胀方面。这也对应了我们对于目前经济阶段的看法，并不是复苏而是过热。实际经济增速上行可以有两种形态，高于潜在增速即过热，低于潜在增速即复苏；由于无法确定潜在增速，所以我们把主导权交给政府，政策收紧即过热，政策放松即复苏，我们对于今年整体的判断是政策收敛，引导实体部门负债增速下行。从投资者体感的角度，如果是通缩和复苏，盈利在边际上会越来越好，投资体验舒适；如果是通胀和过热，盈利在边际上会越来越差，投资体验痛苦。大家的投资体验到底如何呢？3月最后两周和4月第一周，经济短暂回落，政策再度轻微加力，市场重复了1月的逻辑和走势，4月第二周开始上述逻辑出现逆转。目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告4月金融数据综述-实体部门负债增速或已触顶2023.5.114月进出口数据点评2023.5.92023年4月信用债市场跟踪2023.5.2地方债发行计划半月报-2023年二季度地方债发行计划已披露16315亿元2023.5.24月PMI点评-关注内需走势2023.4.30 续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 目录 一、3月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置9 二、风险提示11 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图6：广义金融机构债务余额同比增速7 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图8：货币供给结构8 图9：基础货币结构9 图10：NM2与M29 图11：银行、保险债券投资余额同比10 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比11 一、3月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，3月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面上升，结合其他数据，3月货币政策有所松弛，但4月或已趋稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。 实体部门方面，3月实体部门负债增速录得10.4%，略高于前值10.2%，结构上看，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业则有所下行，我们之前已提示非金融企业负债增速近期见顶的风险。3月国内外商品价格均环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，3月通胀全面回落，实际产出较1-2月合并有所改善。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所减少。实际产出后续恢复的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速3月录得12.1%，低于前值12.4%，中长期贷款余额增速上升0.6个百分点至17.6%。3月家庭部门负债增速录得6.0%，较前值上升0.6个百分点，后续家庭部门负债增速或能区间震荡，对应房地产亦整体平稳。3月政府部门负债增速录得11.1%，高于前值10.3%；政府存款余额同比增速继续下降，合并来看3月财政扩张力度继续增强。从现有高频数据上看，4月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4月第二周，5月政府部门负债增速大概率转头下行。受此影响，实体部门负债增速在1-2月连续反弹后，3-4月仍能维持在较高水平，但后续转而下行的概率较高。如果后续实际产出不走弱，金融市场对应的剩余流动性应很难增加。 海外方面，3月美国国债余额同比增速录得3.5%，前值3.9%；财政存款减少2885亿美元至1628亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速将在2022年底下降至5.7%，预计今年继续温和下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年3月的议息会议已无太多新意，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至3月末，中国全社会总债务余额410.3万亿，同比增长10.6%，前值增长9.9%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，3月末，金融机构（同业）债务余额79.4万亿，同比增长11.9%，前值同比增长8.9%。 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 3月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额330.9万亿，同比增长10.4%，前值增长10.2%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，3月末，家庭债务余额75.9万亿，同比增长6.0%，前值同比增长5.4%，连续2个月反弹；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，高于前值4.3%，短期贷款余额同比增长9.4%，高于前值8.3%。后续家庭部门负债增速或区间震荡，对应房地产边亦整体平稳。3月末，政府债务余额86.8万亿，同比增长11.1%，前值10.3%；现有高频数据显示，4月政府部门负债增速较3月继续上升。3月末，非金融企业债务余额168.2万亿，同比增长12.1%，低于前值12.4%。从结构上来看，贷款余额增转头回落；中长期贷款余额增速上升0.6个百分点至17.6%，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。3月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化，可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，3月工业企业利润同比下降19.2%，1-2月同比下降22.9%；工业企业利润率处于2011年以来底部水平（仅好于2020年同期），毛利率处于2011 年以来下游水平（仅好于2014-2017年同期）；资产周转率仍是2011年以来同期的底部水平（仅 好于2020年同期）。从负债的角度，3月工业企业负债余额同比增长8.3%，较前值8.7%有所下行，绝对水平仍过高。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速下行的概率大于上行。国有企业方面，3月利润同比增长16.7%，1-2月同比增长9.9%。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止3月末，广义金融机构债务余额139.1万亿，同比增长9.0%，高于前值8.2%。其中，银行债务余额111.9万亿，同比增长10.1%，前值9.4%。分结构来看，多数科目余额同比增速上升；其中对央行负债同比上升至13.7%，前值同比增长12.0%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额 27.1万亿，同比增长4.8%，前值3.2%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有所上升。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我