【策略专题】资产负债表修复系列1：病理与诊疗方案

策略研究 证券研究报告 策略专题2024年11月18日 【策略专题】 病理与诊疗方案——资产负债表修复系列1 华创证券研究所 证券分析师：姚佩 邮箱：yaopei@hcyjs.com 执业编号：S0360522120004 证券分析师：丁炎晨 邮箱：dingyanchen@hcyjs.com执业编号：S0360523070005 相关研究报告 《【华创策略】15年牛市的客观必然与脉络》 2024-11-13 《【华创策略】四类基金画像：加仓、减仓、调仓、极致风格——投资者结构系列3》 2024-10-28 《【华创策略】鼎沸：牛市中的自媒体——投资者结构系列2》 2024-10-27 《【华创策略】复盘：1999年519，双宽再通胀》 2024-10-18 《【华创策略】生产型消费制造类-自由现金流行业比较框架——自由现金流资产系列7》 2024-09-28 资产负债表衰退源自资产泡沫破裂 资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。泡沫破灭带来资产价格大幅下跌（如股票或房产价格），使得私人部门资产端大幅缩水，而由于负债是刚性的，当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，这时私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，减少信贷和支出。而随着私人部门减少投资和消费，同时增加储蓄偿还债务，总需求逐渐下降，经济疲弱开始显现，通缩压力加大，资产价格进一步下跌与需求下降形成负向螺旋。 中国四部门资产负债表拆分 居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，其中住房占比最高（40.4%，2019年，下同），股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。居民负债占总资产比重10.8%，其中住房贷款占比最高（5.3%），非住房消费贷款（2.4%）、经营贷款（2%）次之。房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门收入下滑的主要原因，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。 非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资产（27.9%）和存货（19%）。非金融企业部门负债占总资产比重60%，主要集中在贷款（18.7%）和应付账款（14.7%）。非金融企业部门的资产负债表受损主要来自两部分，一方面，居民部门减少借贷和支出，导致企业部门收入减少资产端缩水。另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、设备等固定资产资产缩水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这也可能进一步引发居民部门缩表。 政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（15.7%），金融资产主要集中在持有企业股权（42.3%）和存款（16.9%）。政府部门负债占总资产比19%，主要以债券形式存在，可分为中央政府债务8.4%和地方债务10.7%。政府部门资产负债表受损或主要来自私人部门缩表导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。而由于收入下滑导致收支缺口扩大，政府部门通过增发国债等方式弥补赤字，由此导致政府部门负债端扩张。 资产方看金融机构部门资产主要集中于贷款（41%）和债券（19%）。负债方看金融机构部门负债主要集中于存款（52%）和证券投资基金份额（18%）。需求偏弱叠加价格低位运行，私人部门储蓄意愿增强而贷款意愿下降，金融机构部门缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。 资产负债表的修复：关键在于提振需求、改善预期，打破负向螺旋 当前主流的资产负债表周期理论包括辜朝明的“阴阳”经济周期理论和瑞·达利欧的债务周期理论。 打破资产负债表衰退的负向螺旋，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部门借贷和支出，这时往往需要货币和财政政策的配合发力。 货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和支出。�传统货币宽松（如降息等）：产生积极的财富效应；减少月度还款额，降低信贷购物的难度；减轻偿债负担。②量化宽松（QE）：增加银行储备金；降低长期利率；资产价格效应。通常是在降息等常规工具不再有效的情况下，中央银行采取的更大力度的宽松措施。 财税减免可以通过降低税负来增加居民部门可支配收入和企业部门净利润，增加居民和企业可用于投资的资金，由此刺激私人部门增加借贷和投资。 政府支出型的财政刺激（如增发国债）通过创造新的需求，拉动私人部门生产运转，增加私人部门借贷和支出。 当资产负债表严重受损时，货币宽松和财政减税可能陷入“推绳子”陷阱，需要结合政府支出型的财政刺激更有效。 风险提示：宏观经济复苏不及预期；政策推进力度不及预期；历史经验不代表未来；报告中提及行业和公司不代表投资建议；“资产负债表衰退”理论本身存在局限性，不能与我国情况进行简单类比。 目录 一、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂4 二、中国四部门资产负债表拆分5 （一）居民部门：住房是占比最高的资产，房价下跌引发收入下降，贷款↓存款↑ .................................................................................................................................5 （二）非金融企业：价格下跌资产缩水，居民缩表导致企业收入下降，企业贷款&投资需求放缓8 （三）政府部门：税收和土地出让收入下滑导致资产端受损，地方政府加杠杆弥补赤字10 （四）金融机构：私人部门减少借贷导致金融机构缩表，偿债能力下降导致不良率提升13 三、资产负债表的修复：关键在于提振需求、改善预期，打破负向螺旋15 （一）资产负债表周期理论与海外经验15 （二）各类政策工具对资产负债表修复的传导机制17 图表目录 图表1资产负债表受损源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最 小，经济陷入需求下降-价格下跌的循环5 图表22019年居民部门资产负债表6 图表3资产价格下跌对居民部门资产负债表的损伤传导7 图表4财产净收入在居民可支配收入中下滑最显著7 图表5房价下跌是引发财产净收入下滑的主要原因7 图表6就业和收入预期弱化引致居民部门消费支出下滑7 图表7以住房贷款为主的消费贷拖累居民部门贷款意愿下行，存款意愿提升7 图表82019年非金融企业部门资产负债表8 图表9资产价格下跌对非金融企业部门资产负债表的损伤传导9 图表1022年以来企业部门资产端增速明显下滑9 图表11居民部门的支出会形成企业部门的收入存款，居民贷款下行带动企业存款增速 下移10 图表12企业部门投资增速放缓，对应贷款需求放缓10 图表132019年政府部门资产负债表11 图表14资产价格下跌对政府部门资产负债表的损伤传导12 图表1523年以来税收增速持续下滑12 图表16土地出让收入持续缩水12 图表17疫后地方杠杆率大幅上行12 图表18地方政府扩大债务规模主要以专项债为主12 图表192019年金融机构部门资产负债表13 图表20资产价格下跌对金融机构部门资产负债表的损伤传导14 图表21金融机构存贷款增速均出现显著下行14 图表22借贷需求的减少导致派生的货币供应M2以及商业银行总资产增速下滑14 图表23辜朝明的资产负债表衰退理论15 图表24瑞·达利欧的债务周期理论17 图表25打破资产负债表衰退的负循环，货币政策通过降低借贷成本、提高投资收益相 对价值刺激需求18 图表26减税通过改善私人部门收入修复提振需求，但存在政府部门收入下降的风险19 图表27扩张型财政刺激通过创造新的需求，打破资产负债表衰退的负向螺旋20 核心结论： 1、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。 2、中国四部门资产负债表拆分： ①居民资产占比最高的是住房，股票及股权、存款次之。房价下跌引发财产净收入下滑是居民部门资产受损的主要原因，居民部门贷款意愿下降、存款意愿提升。 ②非金融企业部门资产主要集中在固定资产和存货。居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门缩表带动企业资产端收缩，贷款&投资需求放缓。 ③政府部门非金融资产集中在国有建设用地，金融资产集中在持有企业股权。税收和土地出让收入下滑导致政府部门资产端受损。 ④金融机构部门资产负债表受损来自私人部门贷款意愿下降，金融机构缩表，私人部门偿债能力下降或导致金融机构不良率提升。 3、打破资产负债表衰退的负向螺旋，关键在于提振需求、改善预期，刺激私人部门借贷和支出，这时往往需要货币和财政政策的配合发力。 4、货币宽松通过降低借贷成本、提高投资收益相对价值刺激私人部门增加借贷和支出。 ①传统货币宽松（如降息等）：产生积极的财富效应；减少月度还款额，降低信贷购物的难度；减轻偿债负担。 ②量化宽松（QE）：增加银行储备金；降低长期利率；资产价格效应。通常是在降息等常规工具不再有效的情况下，中央银行采取的更大力度的宽松措施。 5、财税减免可以通过降低税负来增加居民部门可支配收入和企业部门净利润，增加居民和企业可用于投资的资金，由此刺激私人部门增加借贷和投资。 6、政府支出型的财政刺激（如增发国债）通过创造新的需求，拉动私人部门生产运转，增加私人部门借贷和支出。 7、当资产负债表严重受损时，货币宽松和财政减税可能陷入“推绳子”陷阱，需要结合政府支出型的财政刺激更有效。 一、资产负债表衰退源自资产泡沫破裂 资产负债表衰退源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入“需求下降→价格下跌→需求下降”的循环。基于辜朝明提出的资产负债表衰退理论，资产负债表衰退起始于债务融资推动的资产泡沫破灭，泡沫破灭带来资产价格 大幅下跌（如股票或房产价格），使得私人部门资产端大幅缩水，而由于负债是刚性的，当负债超过资产的市场价值时，所有者权益将转为负值，意味着私人部门已资不抵债，技术破产。这时私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，减少信贷和支出，居民部门减少消费导致企业部门收入减少，资产端受损，从而企业部门进一步减少借贷和投资，由此通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，资产端进一步受损，从而形成负向螺旋。而随着私人部门减少投资和消费，同时增加储蓄偿还债务，总需求逐渐下降，经济疲弱开始显现，通缩压力加大，资产价格进一步下跌与需求下降形成负循环。而随 着经济下行压力不断加大，企业破产与居民失业不断发生，私人部门资产端严重受损导致偿债能力下降，对应金融机构部门不良贷款增加，引发系统性风险。与此同时，企业和居民部门的收入缩水导致了政府部门税收、土地出让收入等主要收入项下滑，引发政府部门资产端受损，不得不通过增发债券等方式来弥补赤字。 图表1资产负债表受损源自资产泡沫破裂，私人部门从追求利润最大转为追求债务最小，经济陷入需求下降-价格下跌的循环 资料来源：Wind，辜朝明《大衰退：宏观经济学的圣杯》，瑞·达利欧《债务危机》，华创证券 二、中国四部门资产负债表拆分 （一）居民部门：住房是占比最高的资产，房价下跌引发收入下降，贷款↓存款↑ 居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，其中住房占比最高（40.4%），股票及股权（29.6%）、存款（19.5%）次之。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表》系列书籍（数据截至2019年，2020年后不再发布，后文三大部门资产负债表数据同理），居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2019年非金融资产占总资产比重43.5%，其中主要是住房（占比40.4%），汽车占比2.4%。金融资产占比56.5%，主要集中在股票及股权（29.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终 属于居民部门的企业部门权益），存款（19.5%，含公积金存款和理财）。 居民负债占总资产比重10.8%，其中住房贷款占比最高（5.3%），非住房消费贷款 （2.4