投资价值分析报告：免税业务优势显著，成长空间仍然广阔

中国中免是全球第一大旅游零售商。中国中免的历史可追溯到1984年，经历几次重组后，公司专注于旅游零售相关业务运营，实控人为国资委。Moodie Davitt报告显示，2022年中国中免为全球第一大旅游零售商，销售额达到73.57亿欧元，且连续三年保持首位排名。中国中免持续收购行业优质资产，如日上中国、日上上海、海免公司等，强化公司品牌力与覆盖范围。公司公告显示，截至1H2023，中国中免设立约200家免税店，覆盖超过100个城市。 口岸渠道持续恢复，市内免税未来可期。随着出入境政策的放开，国际航班呈现逐步恢复的态势。航班管家数据显示，2023年以来国际航班恢复率整体呈现上升趋势，2023年第五十一周恢复率达到58.2%。中国中免拥有国内两个出入境主要渠道，即北京首都国际机场和上海两家机场的免税运营权，将受益于口岸渠道的持续恢复；市内免税方面，公司自1990年开始运营市内免税店，具有丰富的市内免税运营经验，有望在市内免税政策进一步落地后快速发展。 离岛业务正当时，公司离岛渠道快速起量。由于2020-2022年间出入境限制相对严格，同时离岛免税政策持续优化，离岛业务快速发展。公司招股说明书数据显示，离岛渠道收入由2019年的132.5亿元增长至2021年的470.6亿元，CAGR=88.5%，占总收入比例也由2019年的27.6%提升41.9pct至2021年的69.5%。根据测算，2022年公司离岛渠道收入占比约66.8%，维持较高水平。 卡位与规模优势提供公司离岛业务壁垒。截至2024年1月，海南共有12家拥有离岛免税业态的商业体，其中中国中免覆盖7家，其中包括机场、港口等重要客流入口，卡位优势地段，将受益于海南客流的持续增长。另一方面，随着海南自贸港政策逐步落实，免税店和普通门店价差将有所收窄，而中免大力发展以免税销售为基础的大规模综合商业体，为消费者提供一站式服务，通过完善的消费体验吸引消费者前往，相比其他免税单体店形成差异化竞争优势。 盈利预测、估值与评级：公司快报显示2023年归母净利润67.2亿元，而由于机场渠道恢复运营后租金压力相比之前更大，同时从海南的免税消费情况来看，整体免税消费的复苏进程相对平稳，我们下调2024-2025年归母净利润7.1%/8.0%至84.1/98.9亿元，对应EPS分别为4.06/4.78元。我们结合相对估值和绝对估值的结果，取两者平均给予公司目标价103.22元/股，对应公司2024年25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头，有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地，同时随着海南自贸港持续建设，公司差异化优势也将提升，维持“买入”评级。 风险提示：合约续约风险，出入境客流恢复不及预期风险，汇率波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 口岸渠道：1）日上上海方面，随着口岸政策的调整，我们预计国际航班逐渐恢复，2023/2024/2025年日上上海对应国际旅客吞吐量分别恢复至2019年的48%/93%/99%，达到1853/3583/3794万人次。我们预计2023/2024年日上上海整体收入恢复至2019年的105%/125%，同时2025年人均收入同比提升8%，对应2023/2024/2025年人均收入分别为859/529/571元，对应日上上海2023-2025年收入为159.1/189.4/216.6亿元；2)日上中国方面，我们预计2023-2025年国际旅客吞吐量分别恢复至2019年的24%/60%/80%，对应619/1529/2038万人次；我们预计2023-2024年收入恢复情况略好于旅客，分别恢复至2019年的27%/65%，同时2025年人均收入提升8%，对应收入分别为20.2/48.6/70.0亿元。我们预计公司口岸渠道2023-2025年收入分别为199.8/ 265.9/322.0亿元，同比增长11.6%/33.1%/21.1%。 离岛渠道 ：1） 海免公司方面 ， 我们预计2023-2025年收入分别为105.3/127.3/146.8亿元，同比增长86.8% /20.8%/15.4%；2）免税城方面，我们预计2024-2025年三亚与海口对应游客数分别为2777/2971万人次与2626/2810万人次，均同比增长8.0%/7.0%。我们预计2023-2025年三亚国际免税城渗透率为51.1%/53.0%/54.0%，海口国际免税城渗透率分别为21.0%/22.0%/23.0%。人均收入方面，我们预计三亚国际免税城与海口国际免税城2023-2025年的人均收入分别为2429/2599/2729元与930/948/958元。 最终对应三亚国际免税城与海口国际免税城2023-2025年收入为319.1/382.5/437.9亿元与47.5/54.8/61.9亿元 ， 同比增长5.5%/19.9%/14.5%与874.9%/15.4%/13.0%。综上，我们预计离岛渠道2023-2025年收入分别为471.9/564.6/646.6亿元，同比增长29.8%/19.6%/14.5%。 我们区别于市场的观点 市场多关注口岸协议的续约情况与市内免税政策的落地情况，我们认为除此之外，公司在海南的免税综合体将对其竞争力有较大的提升，尤其是在海南自贸港建设完善后，其一站式的消费娱乐体验将为其吸引大量游客，与其他免税店形成差异化竞争。因此，随着海南自贸港的持续建设，中国中免在海南地区的竞争力相较其他免税商将有所提升。 股价上涨的催化因素 1）出入境恢复较快，推动口岸消费提升； 2）协议续约情况有利于公司或者市内免税政策进一步出台。 估值与目标价 由于机场渠道恢复运营后租金压力相比之前更大，同时从海南的免税消费情况来看，整体免税消费的复苏进程相对平稳，我们下调2024-2025年归母净利润7.1%/8.0%至84.1/98.9亿元，对应EPS分别为4.06/4.78元。我们结合相对估值和绝对估值的结果，取两者平均给予公司目标价103.22元/股，对应公司2024年25.4X PE。公司作为旅游零售行业的龙头，有望受益于后续出入境客流的持续恢复和市内免税政策的落地，同时随着海南自贸港持续建设，公司差异化优势也将提升，维持“买入”评级。 1、中国中免：旅游零售商龙头 1.1、中国中免为2022年全球第一大旅游零售商 中国中免（601888.SH）是一家在全球布局的旅游零售运营商，专注于为境内外旅客与中高端客户提供优质的免税和有税商品。弗若斯特沙利文数据显示，按销售额计，中国中免的全球排名从2010年的19名不断提升至2019年的第四名，并在2020和2021年升至全球第一。同时，Moodie Davitt发布的全球领先旅游零售商报告也显示，按营业额计，中国中免在2022年继续保持旅游零售商中的领先地位，仍为全球第一大旅游零售商，零售额达到73.57亿欧元。 图1：中国中免机场免税店 得益于免税行业的持续发展和持续的并购扩张，中国中免保持稳健的发展步伐，2022年度收入544.3亿元，2017-2022年年复合增长率14.0%。从业务划分来看，公司的收入主要来源于商品销售和其他收入，其中商品销售包括有税品与免税品销售，其他收入则主要来自广告租金和海南物业的租金收入。 2020年以前，公司收入主要来自于免税品销售，2019年免税品销售收入占比96.7%；2020年以来，随着线上业务的发展和综合商业体的落地，公司有税商品业务持续发展，占比超过30%。 图2：中国中免收入稳步增长 图3：商品销售为公司主要收入来源 门店数量保持稳定，以口岸免税店为主。从门店所在位置来看，公司门店主要包括：1）口岸免税店，分为机场免税店和陆路边境及其他（火车站、跨境汽车站和港口）免税店；2）离岛店，主要指在海南所有享受免税政策的门店；3）市内免税店；4）其他，包括游轮、机上、外轮供应免税店和有税店。 截至1Q2022末，公司共有门店193家，门店数与2021年相当，相比2019年的199家减少6家，门店数相对稳定。从占比来看，口岸免税店为公司主要的门店，截至1Q2022末共有123家，占比达63.7%。公司公告显示，截至1H2023，公司门店进一步扩充至约200家，覆盖100多个城市。 图4：中国中免门店以口岸免税店为主（个） 离岛免税快速发展。2020年以前，口岸免税为公司主要的收入贡献，2019年机场免税店收入贡献64.6%。2020年以来，由于出入境活动受到限制，公司口岸免税业务受到影响，加之离岛免税政策支持，公司离岛免税业务发展迅速，收入由2019年的132.5亿元增长至2021年的470.6亿元，CAGR=88.5%，占比也由2019年的27.6%提升41.9pct至2021年的69.5%，并在1Q2022进一步提升2.6pct至72.1%。我们测算2022年全年离岛渠道收入约为363.2亿元，占比为66.8%，维持在较高水平。 图5：离岛免税收入占比持续提升 1.2、几度重组后公司专注免税业务发展 中国中免的发展大致可以分为三个阶段： 1）独立发展（1984-2006）：1984年，国家工商总局核准原国旅总社完成工商注册，负责出入境旅游相关业务；同年，国务院批准国家旅游局设立中国免税品公司的申请，中国免税品公司正式成立，并于1999年更名为“中国免税品（集团）总公司”。在2006年之前，两者独立运营，各自发展。中免总公司在此期间进行了一系列扩张，例如在1989年在香港设立代理机构，加大免税品海外采购和配送能力；1990年在北京开始运营国内首家市内免税店； 1996年在黑龙江开始边境免税店运营；2004年被选为2008年北京奥运会特许零售商之一等等。 图6：黑河边境免税店是国内乃至亚洲最早的边境免税店 2）双轨并行发展（2006-2018）：2006年，原国旅总社和中国免税品公司重组成立国旅集团，重组后，原国旅总社资产整体划至其全资子公司北京国旅旅游投资开发咨询公司（更名为“中国国际旅行社总社”，即新国旅总社），同时中免总公司成为国旅集团的全资子企业。2008年，国旅集团联合华侨城集团进行资产重组并改制，联合设立中国国旅股份有限公司，并于2009年在上交所完成上市（名称“中国国旅”）。之后，中国国旅拥有两家子公司，包括中国国际旅行社总社有限公司与中国免税品（集团）有限责任公司，分别负责旅游业务和免税业务。2016年，中国国旅集团将持有的全部股份转让至中国旅游集团，因而中国旅游集团成为新的控股股东。 旅游业务方面，公司持续扩张旅行社网络，提高覆盖面的同时，结合各类时事热点推出相应的旅游产品，例如配合国家“一带一路”倡议推出以俄罗斯喀山为主要旅游目的地的特色旅游产品，借“汉字听写大会”之风推出“学好中国字”中国汉字（安阳）夏令营等等。此外，公司持续推进签证业务发展，截至2017年运营的海外签证中心达19家。 免税业务方面，公司多线并行发展：①海外免税：公司在2006年开拓海外市场，并于2014年12月在柬埔寨吴哥市中心开业首家海外市内免税店；②口岸免税：公司在2017年3月收购日上中国51%股权，强化了其在北京首都国际机场免税业务中的份额，并于同年6月获得北京首都国际机场国际区T2、T3标段八年的免税特许经营权；2018年收购日上上海51%股权，并获得浦东国际机场和上海虹桥国际机场七年的免税特许经营权；③离岛免税：公司于2011年开始运营三亚市内免税店，开展海南离岛免税业务，在2014年9月开始运营三亚国际免税城一期。 图7：公司在A股上市前经历一系列重组 3）专注免税发展（2019至今）：2019年，为了解决中国国旅股份有限公司与控股股东中国旅游集团的同业竞争问题，公司以协议方式将其子公司中国国旅旅行社总社有限公司100%股权转让给中国旅游集团，专注免税业务发展。由于业务的相关调整，公司也自2020年6月起更名为中国旅游集团中免股份有限公司（简称“中国中免”）。业务方面，公司