银行业2024年1月份金融数据点评：年年信贷“开门红”，今年有何不一样？

2024年2月9日（农历腊月三十），今夕不同往日，“年三十”依然上班，央行也意外公布了2024年1月份的“史上最强”金融统计数据，数据显示： （1）M2同比增长8.7%，增速较12月末下降1个百分点； （2）M1同比增长5.9%，增速较12月末提升4.6个百分点； （3）新增人民币贷款4.92万亿，同比多增162亿，同比增速10.4%，较12月末下降0.2个百分点； （4）新增社会融资规模6.5万亿，同比多增5061亿，为历史上单月最大增量，同比增速9.5%，同上年末持平。 一、1月信贷投放“总量稳”，“开门红”力度略超预期 1月信贷新增4.92万亿，同比多增162亿，“开门红”读数略超预期。在“均衡投放、平滑波动”政策引导下，市场对1月信贷投放预期整体偏中性，Wind一致预测均值为4.67万亿；实际新增投放4.9万亿，同比多增162亿，增速为10.4%，较2023年末回落0.2pct。若全年信贷新增规模按23~24万亿拟定，1月信贷增量占全年比重约20.5%-21.4%，高于过去五年占比均值18.9%。整体来看： 一方面，“均衡投放”的政策安排和商业银行“开门红”冲量的季节性规律基本匹配，多重因素共振驱动1月增量信贷维持高位。1月下旬央行新闻发布会在总量层面指出后续“在节奏上把握好新增信贷的均衡投放，增强信贷增长的稳定性”。同时，去年末增发的万亿建设国债资金陆续拨付到位，叠加5000亿PSL放量助力“三大工程”，相关领域配套融资需求或对年初信贷投放形成一定支撑。同时，今年为“晚春”年份，1月工作日天数较去年同期多4天，信贷投放“春节效应”受扰动更小，导致月内新增信贷同比略多。 另一方面，1月金融数据存在季节性冲高规律，单月读数指向意义不强。1月中采制造业PMI为49.2%，连续四个月处在荣枯线下方，新订单、新出口订单指数分别为49%、47.2%，尚未回归扩张区间，内外需环境仍相对低迷。通胀指标或延续负增趋势，短期内也难有拐点出现。1月经济数据与金融数据表现一定程度上出现“背离”，主要原因在于1月金融数据存在季节性走升规律，春节错位影响下，更多工作日天数支持银行更好完成信贷投放目标，使得1月单月读数的指向意义不强。“均衡投放、平滑波动”政策导向下，累计增量的指示意义更强，需求侧回暖确认仍需看到经济数据与金融数据指向的更多一致性。 月末票据利率冲高反映信贷投放完成既定目标，央行出手“平滑波动”。月初 1M 期票据转贴利率自上年末0.2%反弹上行至2.25%，中旬有所下行，临近月末冲高至3.05%峰值，月内均值为2.28%，较去年同期上行3bp。上旬信贷“开门红”投放背景下票据利率季节性走升，但经济景气度仍未明显回暖，企业开票量增长有所放缓，票据到期压力较大，推动中旬转贴利率有所下行。临近月末，机构收票需求降温，转贴利率冲高，部分银行或已完成月内投放目标，有意控制信贷增量规模。 对应贷款端数据看，1月票据融资-9733亿，同比多减5606亿，创历史月度新低；未贴现票据5635亿，同比多增2672亿，全月表内外票据合计减少4098亿，银行体系内存量余额15.2万亿，延续12月以来压降态势。 跨月后票据利率再度大幅走低，2月上中旬信贷增长或相对乏力。跨月后，票据利率自较高点位大幅回落，截至2月8日， 1M 、 3M 期转贴利率分别收至0.95%、1.88%，较1月末下行180bp、50bp；月内利率中枢分别为0.89%、1.82%，较去年同期下移130bp、47bp。资金利率平稳运行情况下，2月初票据利率反常显著下行或指向2月信贷景气度相对较低，开年项目储备消耗较多，叠加春节假期只收不贷，预计2月上中旬信贷增长相对乏力。 图1：2月上旬 1M 期转贴利率大幅回落 图2：2月上旬 3M 期转贴利率中枢下行，低于往年同期 图3：1月表内外票据减少4098亿，环比12月多减3726亿 图4：1月末存量票据占比情况 二、1月信贷投放机构分化、区域分化现象或仍有延续 机构层面，预计国有大行、发达省份银行是信贷投放主力军，政策行贡献度也有所提升。国股行得益于其稳固的客群基础和较为充裕的项目资源储备，信贷投放优势相对突出，国有行旺季仍发挥“头雁”作用，股份行信贷投放尚可，预计同比或可基本持平。政策行方面，伴随5000亿PSL陆续落地，“三大工程”领域信贷投放有望提速增效，政策行在新增信贷中贡献度或有所提升。从负债端数据看，12月、1月PSL分别新增3500亿、1500亿，政金债净融资分别为209亿、713亿，政策行负债端扩容可侧面反映资产端信贷投放或有提速。 区域层面，苏浙沪等经济景气度较高地区信贷投放较为乐观。对于中小机构而言，受限于客群基础、展业空间等因素，其优质项目资源相对短缺。同时，需求端尚待修复背景下，贷款利率下行趋势较难扭转，信贷投放意愿有所回落，强度相对较弱，“大行放贷、小行买债”的机构分化现象仍有延续。苏浙沪等经济景气度较高区域的优质中小行区位优势突出，对应年初旺季投放情况或较为乐观。 图5：1月政策行PSL、政金债新增规模同比多增 三、对公贷款保持较高景气度，增长稳定性看准财政发力强度 对公贷款仍保持较高增长景气度。1月对公贷款新增3.86万亿，同比少增8200亿。其中，对公短贷新增1.46万亿，同比少增500亿；中长贷新增3.31万亿，同比少增1900亿。 一方面，“开门红”信贷投放仍呈现“对公先行、零售跟进”特点，月内对公、零售贷款占新增贷款比重分别为78%、20%，同2018-2023年同期均值水平（78%、24%）基本相当，高于其余月份对公、零售占比均值60%、34%，年初对公贷款投放加力。 另一方面，前期万亿建设国债增发资金拨付落地，叠加岁末年初两个月5000亿PSL放量，对公中长期信贷投放明显发力，1月对公中长贷新增3.31万亿，占对公贷款比重86%，较去年同期提升约11pct，创2018年来同期峰值水平。 同时，考虑到去年年初受债市调整、理财赎回潮余波影响，“债贷跷跷板”效应下部分信用债置换贷款垫高基数，对1月读数产生一定扰动。当月企业债融资1638亿，同比少增4200亿，创2018年来低点，而月内对公短贷、中长贷分别新增1.51、3.5万亿，均创历史新高。 对公贷款增长稳定性、持续性仍需观察准财政发力强度。1月PMI连续四个月处在荣枯线下方，经济预期依然偏弱，通胀数据低位运行，需求端复苏节奏较慢，企业生产经营活跃度未见明显好转。整体来看，开年对公贷款高增存在一定季节性特征，信贷增长的稳定性和持续性仍待确认。下一阶段，政策性银行为代表的准财政发力强度是需要关注的重点。 图6：1月对公、居民中长贷合计占全月信贷增量比重达80% 四、零售贷款读数超预期修复，信贷结构有所优化，对居民中长期贷款多增缺少高置信度解释 零售贷款同比大幅多增，信贷结构有所优化。1月份居民贷款新增9801亿，同比多增7229亿，其中居民短贷新增3528亿，同比多增3187亿，创2018年来同期新高；中长期贷款新增6272亿，同比多增4041亿，但不及2018-2022年同期均值水平7448亿。 零售贷款同比改善原因主要在于：一方面，去年是典型1月份“早春”年份，工作日天数18天，春节期间只收不贷对1月信贷投放形成一定扰动；今年春节假期落在2月，1月工作日天数22天，零售端信贷投放受扰动更少，春节前投放量相对较大。另一方面，开年以来部分银行采取降价促投放策略，消费贷等相关产品利率一度下调至3%附近低位，“以价换量”模式下对年初居民短期消费类贷款、和中长期经营性贷款增长形成有效支撑。 中长期贷款高增或可用经营贷与按揭读数改善解释，但住房销售与早偿数据似乎并不支持按揭增长改善，持续性仍有待进一步观察。1月居民中长期新增6272亿，同比多增4041亿，预计个人中长期经营贷、按揭贷款读数同比均有改善。 但同时注意到，房地产销售数据表现平淡，按揭早偿意愿尚未大幅回落。克而瑞数据显示，1月单月百强房企销售操盘金额同比降低34.2%，环比降低47.9%。 房地产销售进入传统淡季，收入预期存在较高不确定性，居民购房需求未现拐点。 同时，测算显示2024年1月RMBS条件早偿率为16%，仍处于较高位置。 图7：1月百强房企销售同比负增34.2% 图8：测算2024年1月RMBS条件早偿率仍在高位 表1：2024年1月份新增信贷规模与结构（亿元） 五、社融增量创历史新高，表内信贷是社融增长的支柱力量 1月新增社融6.5万亿，同比多增5061亿，高于市场一致预期的5.79万亿，余额增速9.5%，同2023年末持平。拆分来看： （1）表内信贷：月内权益市场震荡回调期间，部分大行加大对非银机构资金融出力度，月内非银贷款新增249亿，同比多增834亿。扣除非银及境外贷款后，1月社融口径贷款新增4.84万亿，同比少增914亿，占社融增量比重75%，较12月提升约17pct，构成12月社融主要支撑。外币贷款方面，1月新增989亿，同比多增1120亿，1月USDCNY即期汇率基本稳定在7.17附近波动，与中间价汇差均值600点左右，海外加息周期接近尾声，资金外流压力逐步减弱。 （2）未贴现票据及非标融资：1月增加5635亿，同比多增2672亿；月内表内外票据合计减少4098亿，延续收缩态势。月内委托、信托贷款分别变动-359、732亿，同比分别少增943亿，多增794亿，非标融资合计对新增社融影响较小。 （3）政府债：月内地方专项债发行节奏相对滞后，Wind数据显示，1月政府债合计净融资规模3353亿，其中国债、地方一般债、地方专项债净融资规模分别为766、1516、1071亿，分别同比多增733、67亿，少增3881亿，地方专项债提前批发行进度略显滞后。月内社融口径政府债新增2947亿，同比少增1193亿，占新增社融比重4.5%，环比12月下降约44pct，较去年同期下降2.4pct，政府债发行相对滞后，对月内社融贡献度有所下降。 （4）企业股债融资：月内信用债新增4835亿，同比多增3197亿。一方面，去年初受债市调整、理财赎回波及，信用债融资同比大幅少增，形成较低基数；另一方面，现阶段债市利率持续下行，截至2月8日，5Y期AAA级中票利率2.73%，创2008年来新低，融资成本下行刺激部分企业发债需求升温。股票融资方面，月内社融口径IPO、定增等合计融资422亿，同比少增542亿。 表2：2024年1月份社融总量与结构（亿元） 图9：1月政府债供给强度有所减弱 图10：1月末社融增速9.5%，同去年末持平 六、M2-M1剪刀差季节性收窄，春节后M1向下修正、M2向上修正 1月M2同比增速为8.7%，较12月下降1pct，M1增速5.9%，较12月提升4.6pct，M2与M1增速剪刀差2.8pct，环比12月收窄5.6p Ct ，主要是春节效应所致。1月人民币存款新增5.48万亿，同比少增1.39万亿。拆分细项看： 1）居民存款新增2.53万亿，同比少增3.67万亿，去年初理财赎回影响下，居民避险情绪较浓，储蓄意愿偏强。同时，去年为“早春”年份，节前工资、年终奖集中发放，企业向居民存款迁移现象明显。当月居民存款新增6.2万亿，同比多增7900亿，月度增量创历史新高。春节错位叠加高基数影响，今年1月居民存款同比少增。 2）企业存款新增1.14万亿，同比多增1.86万亿。春节错位影响下，1月企业存款向居民存款转移力度较弱，企业存款同比大幅多增。参考2018、2021年典型“晚春”年份，1月企业存款分别新增221、9484亿，高于2019、2020、2022、2023年均值-1.03万亿；而2月企业存款则分别减少2.4、2.42万亿，不及其余年份均值1282亿。我们观察企业存款-（M1-M0）增速差2.3pct，环比12月收窄3.2pct，高于去年同期的1.8pct。前期万亿国债资金拨付落地，叠加月内企业贷债双向发力，开年企业账面活期资金增长较好。 3）财政存款新增86