【宏观快评】6月通胀数据点评：CPI并非全面走弱，两类价格偏强

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年07月10日 【宏观快评】6月通胀数据点评 CPI并非全面走弱，两类价格偏强 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】美联储6月会议纪要的“两个分 歧”和“三个共识”——海外周报第12期》 2023-07-09 《【华创宏观】“数据依赖”原则如何放大资产波动？——美国6月非农数据点评》 2023-07-09 《【华创宏观】如何推进房屋养老金制度？——政策观察双周报第61期》 2023-07-06 《【华创宏观】消费或略超预期——6月经济数据前瞻》 2023-07-04 《【华创宏观】哪些环节在趋稳？——6月PMI 数据点评》 2023-07-02 事项 6月CPI同比0%，预期0.2%，前值0.2%；核心CPI同比0.4%，前值0.6%；PPI同比-5.4%，预期-5%，前值-4.6%。 主要观点 核心观点：目前关于通缩的讨论日渐增多，但多数人只用一个整体读数看物价，因此对“通缩”讨论越多，越可能导致价格持续低迷的自我实现。其实在CPI结构中，依然有不少积极的价格信号，消费领域价格并非全面走弱的状态：统计19个细分类别，有7个上半年表现“强”，4个“修复”，7个“弱”，1个 无变化，表现“强”的类别，可能与出行社交链和消费修复偏下沉相关。 CPI并非全面走弱，存在不少积极的价格信号 定义三种价格动态：今年上半年，1）价格涨幅高于疫情前2016-19年和疫后 2020-22年同期的，称为“强”；2）低于疫前但高于疫后同期的，称为“修复”； 3）低于疫前和疫后同期的，称为“弱”。 在19个细分的价格类别中，实际上，有7个“强”，4个“修复”，7个“弱”，1个无变化，综合而言，消费领域的价格并不是全面走弱的状态（图1-3）：一是，商品中，非耐用品价格表现普遍“强”，耐用品价格表现“弱”，或许 和今年社交出行需求回补、消费修复下沉相关。在非耐用品中，服装、鞋类、 烟、中药价格表现均“强”，西药价格“修复”，酒类价格“弱”；而家用器具、 交通工具和通信工具等耐用品价格表现均“弱”。 二是，服务中，受益于居民生活半径打开，以旅游、餐饮、其他用品和服务 （包含住宿和个人服务）为代表的接触性服务价格表现均“强”；其余服务项价格较为分化，通信服务价格“强”，邮递服务无变化，房租和医疗服务价格处于“修复”状态，教育服务、家庭服务、交通工具使用及维修的价格表现“弱”。 后续来看，预计在三季度出行暑期旺季的支撑下，出行社交和接触性相关的商品和服务价格表现可能延续“强”势。随着经济企稳回升（华创WEI指数连续三周回升），耐用品价格跌幅或趋于企稳或收窄，房租和其他服务价格将继续修复。上述力量带动下，预计下半年CPI同比、核心CPI同比将温和上行。 CPI：能源和耐用品拖累读数下行；7月同比或短暂转负，后续将温和回升二季度，CPI同比从1.3%掉到0.1%，核心CPI同比从0.8%下行至0.6%。相比于食品和能源价格下降导致的CPI同比大幅下行，核心通胀的回踩，可能体现的是经济二次探底，传导路径来看，耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素。当月来看，除能源价格外，耐用品价格下跌是本月CPI同比掉至零增长的主要拖累。 CPI环比下降0.2%。其中，食品价格下降0.5%，高温降雨天气带动鲜菜价格上涨；肉、蛋、果和水产品的供给总体充足，价格有不同程度的下降。非食品价格下降0.1%，降幅与上月相同。受国际油价下行影响，国内能源价格下降； 耐用品需求偏差叠加电商促销，家用器具、交通和通信工具价格继续下跌；房租季节性上涨0.1%，但仍低于疫前的中枢0.3%。 在去年高基数效应的拖累下，预计7月份CPI同比或短暂转负（-0.3%），但后续将温和回升，到年底可能升至1%以上。 PPI：国内外价格继续共振走弱，但6月基本是底部 受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落以及高基数因素影响，PPI同比降幅扩大至5.4%。环比来看，PPI下降0.8%，国际定价的原油和有色链条行业，国内定价的煤炭和黑色链条行业，价格继续共振走弱。公布环比的30个行业中， 仅6个上涨，处于2013年有数据以来的10%低位。但在传统行业之外，一些技术密集型行业价格仍有所上涨，比如飞机制造、智能消费设备制造、医疗仪器设备及器械制造。 6月大概率此轮PPI周期的底部。展望后续，下半年PPI翘尾因素拖累将大幅缓解，是PPI回升最主要的推力，但年内难以转正。7月，翘尾因素将从-2.8%回升至-1.5%，今年Q1至Q4，翘尾因素分别为-1.1%、-2.7%、-0.7%、-0.3%。 风险提示：国内经济修复形势以及欧美经济和货币政策的不确定性。 目录 一、CPI中一些积极的价格信号4 二、6月通胀数据述评5 （一）CPI：同比零增长，7月或短暂转负5 （二）PPI：降幅继续扩大，但6月基本是底部，7月或将回升6 图表目录 图表1非耐用品价格涨幅对比4 图表2耐用品价格涨幅对比4 图表3服务项价格涨幅对比5 图表4二季度核心通胀走势弱于疫前和疫后三年6 图表5旅游价格在二季度依然维持超涨6 图表6除蔬菜以外，其余食品项价格普降6 图表7房租环比弱于季节性6 图表86月份环比上涨的行业仅6个7 图表9各行业链条对PPI环比的拉动7 一、CPI中一些积极的价格信号 随着二季度以来CPI同比的快速下行，市场以及社会层面关于通缩的讨论日渐增多。大多数人只用一个整体读数看物价，对“通缩”的讨论越多，越可能导致价格持续低迷的自我实现。其实当前CPI中，依然有不少积极的价格信号值得发现和关注，或有助于为读者提供一些结构性的视角。 定义三种价格动态：1）今年上半年，价格涨幅高于疫情前2016-19年和疫后2020-22年 同期的，称为“强”；2）今年上半年，价格涨幅低于疫情前2016-19年、但高于疫后2020-22 年同期的，称为“修复”；3）今年上半年，价格涨幅低于疫情前2016-19年和疫后2020-22 年同期的，称为“弱”。 在19个细分的价格类别中，实际上，有7个“强”，4个“修复”，7个“弱”，1个无变化，综合而言，消费领域的价格并不是全面走弱的状态。具体来看， 一是，商品中，非耐用品价格表现普遍“强”，耐用品价格表现“弱”，或许和今年社交出行需求回补、消费修复下沉相关。在非耐用品中，服装、鞋类、烟、中药价格表现均“强”，西药价格“修复”，酒类价格“弱”；而家用器具、交通工具和通信工具等耐用品价格表现均“弱”。 二是，服务中，受益于居民生活半径打开，以旅游、餐饮、其他用品和服务（包含住宿和个人服务）为代表的接触性服务价格表现均“强”；其余服务项价格较为分化，通信服务价格“强”，邮递服务无变化，房租和医疗服务价格处于“修复”状态，教育服务、家庭服务、交通工具使用及维修的价格表现“弱”。 后续来看，预计在三季度出行旺季（暑期）的支撑下，出行社交和接触性相关的商品和服务价格表现可能依然延续“强”势。随着经济逐渐企稳回升（经济高频跟踪指标华创WEI指数连续三周回升），耐用品价格跌幅可能趋于企稳或收窄，房租和其他服务价格则将继续修复。上述力量带动下，预计下半年CPI同比、核心CPI同比将温和上行。 据同程旅行发布的《2023暑期出行前瞻报告》，“2023年暑期学生客群占比预计将达到 33%，超过2019年同期水平。2023年暑期亲子游将迎来全面复苏，出游人次有望超越 2019年同期。2023年暑期出行热门目的地将主要集中在一线城市及区域中心城市，广州、北京、重庆、成都、深圳、上海、长沙、武汉等地暑期到达客流量位居前列。” 图表1非耐用品价格涨幅对比图表2耐用品价格涨幅对比 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 图表3服务项价格涨幅对比 资料来源：Wind，华创证券计算 二、6月通胀数据述评 （一）CPI：同比零增长，7月或短暂转负 6月CPI同比零增长，低于市场预期的0.2%，核心CPI同比上涨0.4%，再度回落0.2个百分点。二季度，CPI同比从1.3%掉到0.1%，核心CPI同比从0.8%下行至0.6%。相比于食品和能源价格下降导致CPI同比大幅下行，核心通胀的回踩，可能体现的是经济二次探底，传导路径来看，耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素。当月来看，除能源价格下跌外，耐用品价格是CPI读数回落的主要拖累。 食品价格同比上涨2.3%，涨幅比上月扩大1.3个百分点。非食品价格同比由上月持平转为下降0.6%。非食品中，服务价格上涨0.7%，涨幅回落0.2个百分点；能源价格下降9.3%，扣除能源的工业消费品价格下降0.5%，降幅均有扩大1。 CPI环比下降0.2%，降幅比上月相同，走势仍在季节性区间内，与疫前和2020-22年同期水平大致相当。食品价格下降0.5%，较上月收窄0.2个百分点。其中，高温降雨天气带动鲜菜价格上涨；肉、蛋、果和水产品的供给总体充足，价格有不同程度的下降。非食品价格下降0.1%，降幅与上月相同。其中，受国际油价下行影响，国内能源价格下降；耐用品需求依然偏差叠加电商促销，家用器具、交通和通信工具价格继续下跌；房租季节性上涨0.1%，但仍低于疫前的中枢0.3%。 食品中，鲜菜价格上涨2.3%，鸡蛋、鲜果、猪肉和水产品价格降幅在1.2%—2.6%之间。 非食品中，1）能源：交通工具用燃料、水电燃料分别下降1.3%和0.1%。2）核心商品：耐用品价格继续下跌，交通工具、通信工具、家用器具价格分别下跌0.4%、0.2%、0.9%；非耐用品中，酒类价格下降0.3%，市场供应偏紧，中药材价格上涨1.7%2。3）租金：租 1http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202307/t20230710_1941149.html 2http://www.stats.gov.cn/sj/sjjd/202307/t20230710_1941149.html 赁房租上涨0.1%。4）非住房服务：旅游服务价格下跌0.3%，教育、医疗、通信、邮递服务价格持平，家庭服务价格上涨0.1%。 短期来看，在去年高基数效应的拖累下（去年7月猪肉价格环比上涨了25.6%），预计7 月份CPI同比或短暂转负，但后续将温和回升，到年底可能升至1%以上。 图表4二季度核心通胀走势弱于疫前和疫后三年图表5旅游价格在二季度依然维持超涨 资料来源：Wind，华创证券计算资料来源：Wind，华创证券计算 图表6除蔬菜以外，其余食品项价格普降图表7房租环比弱于季节性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）PPI：降幅继续扩大，但6月基本是底部，7月或将回升 受石油、煤炭等大宗商品价格继续回落以及高基数因素影响，PPI同比下降5.4%，降幅较上月扩大0.8个百分点。 从大类看，生产资料价格降幅从5.9%扩大至6.8%；生活资料价格降幅从0.1%扩大至0.5%。从制造业各环节看，上、中、下游跌幅均有所扩大。上游行业下跌11.5%，上月跌10.7%；中游行业下跌1.8%，上月跌1.7%；下游行业下跌2%，上月跌1.3%。 PPI环比下降0.8%，降幅比上月收窄0.1个百分点。国际定价的原油和有色链条行业，国内定价的煤炭和黑色链条行业，价格继续共振走弱。公布环比数据的30个行业中，仅 6个上涨，处于2013年有数据以来的10%低位。但在传统行业之外，一些技术密集型行业价格仍有所上涨，比如飞机制造、智能消费设备制造、医疗仪器设备及器械制造。 受国际油价和有色金属价格下降影响，石油煤炭及其他燃料加工业、油气开采业、有色金属冶炼和压延