衍生品抵押化对流动性风险的影响 ： 来自投资基金部门的证据

衍生品抵押化对流动性风险的影响：来自投资基金部门的证据 AudriusJukonis，ElisaLetizia和LindaRousováWP/24/26 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。 基金组织工作文件中表达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 2024 1 FEB ©2024国际货币基金WP/24/26 IMF工作文件 货币与资本市场 衍生品抵押化对流动性风险的影响：来自投资基金部门的证据 授权OuraHiroko于2024年2月分发 货币基金组织工作文件描述了作者正在进行的研究，并发表了这些论文，以引起评论并鼓励辩论。基金组织工作文件中表 达的观点是作者的观点，不一定代表基金组织、其执行董事会或基金组织管理层的观点。 摘要：更严格的衍生品保证金要求增加了对流动性抵押品的需求，但广泛使用衍生品的欧元区投资基金一直在减少其流动性资产持有量。使用逐笔交易衍生品数据，我们评估当前基金持有现金和其他高流动性资产的水平是否足以满足基金在一系列压力情景下支付衍生品变化保证金的流动性需求。估计表明，在不利的市场冲击下，有13％至33％的欧元区基金可能没有足够的流动性缓冲来满足需求。因此，他们可能会赎回货币市场基金（MMF）股票，顺周期出售资产，并利用信贷额度，从而放大这种压力情景下的市场动态。我们的发现强调了进一步评估潜在作用的重要性。 非银行的宏观审慎政策，特别是关于基金流动性风险的政策。 推荐引用:Jukonis，A.，Letizia，E.，Rousová，L.2024。“衍生品抵押对流动性风险的影响：来自投资基金部门的证据”，国际货币基金组织工作文件第 24/26. JEL分类号:C60,G23,G13,G17 变异幅度；EMIR数据；市场压力；大数据；非银行金融中介 关键字:作者的电子邮件地址： IMF工作PAPERS衍生工具抵押化对流动性风险的影响：来自投资基金部门的证据 工作文件 衍生品抵押化对流动性风险的影响 ：来自投资基金部门的证据 由AudriusJukonis，ElisaLetizia和LindaRousová1编写 1我们感谢LorezoCappiello，MargheritaGizio，MariosGravais，SimoKördel，FracescaLeoci，MathiasSydow以及欧洲央行和国际货币基金组织内部研讨会的参与者，以及2021年世界交易所联合会清算和衍生品会议的有用意见和建议。我们对任何错误或遗漏负责。本文表达的观点是作者的观点，不应归因于国际货币基金组织，其执行董事会或其管理层；欧洲中央银行（ECB）或欧元体系。本文的早期版本已在ECB工作文件系列中发布：https://www。ecb.欧罗巴。e/pb/pdf/scpwps/ecb.wp2756~c0ab1bcec0。A.PDF。 国际货币基金 IMF工作PAPERS衍生品抵押化对流动性风险的影响：来自投资基金的证据 Sector Contents 节页面 Executive摘要5 1Introduction6 2Data11 3Methodology14 3.1第一步：确定基金的衍生品和流动性头寸14 3.2步骤2：定义市场冲击17 3.3步骤3：重新定价衍生工具19 3.4步骤4：估计保证金calls20 3.5第五步：衡量流动性短缺22 3.6第六步：将流动性缺口重新调整到完整样本23 4Results24 4.1敏感性分析：简单和组合冲击24 4.2情景分析：组合冲击重新调整为完整样本26 4.3稳健性分析：净额结算和流动性缓冲假设27 5Conclusions28 参考文献30 执行摘要 投资基金的流动性风险表现在2020年3月与COVID-19相关的市场动荡中，当时市场波动和追加保证 金急剧上升。面对追加保证金和终端投资者赎回的流动性紧缩，欧元区投资基金在20201年第一季度出售了 价值近3000亿欧元的证券，从而放大了不利的市场动态，并远远超过了任何其他欧元区部门的资产出售。 现有文献侧重于评估基金因赎回而产生的流动性风险，而很少关注基金因衍生品风险敞口追加保证金而产生的流动性风险。尽管事实上，由于为应对全球金融危机而颁布的场外衍生品改革，衍生品市场经历了深刻的结构性变化。除其他外，这些改革引入了绝大多数衍生品风险敞口的每日变化和初始保证金交换。尽管以高质量抵押品形式交换保证金降低了交易对手信用风险，但这些要求也增加了流动性风险，因为交易对手需要持有（或随时可以获得）足够的高质量流动性抵押品以满足追加保证金要求。 为了帮助填补这一空白，我们的论文评估了当前的现金和其他高流动性资产持有量是否足以满足欧元区投资基金在一系列市场压力情景和冲击下的衍生品敞口的流动性需求。为此，我们使用根据欧洲市场基础设施法规（EMIR数据）收集的复杂且大量的逐笔交易衍生品数据，这些数据通常也被称为交易存储库数据。由于它们的体积、速度和多样性，它们可以被归类为大数据。在许多商业数据源的补充下，我们使用EMIR数据来校准基金持有的10种最普遍的衍生品类型的定价函数。这使我们能够在一系列情况下得出潜在的变化幅度。 Wefocusonliquidityriskarisingarisingfromvariationmarginsincethecollateralizationoffunds’portfoliobyvariationmargincurrentlyexceedingthatbyinitialmargin.Further,variationmargintendstobemoreprocycleandvolumentthanthaninit 1Rousová2020b估计，2020年3月16日，基金追加保证金要求达到约400亿欧元的峰值。 区域投资基金。我们从RefinitivLipper获得流动性缓冲的信息，并使用缓冲的几个定义来考虑市场的特殊性 。 在极端压力情景下，我们估计欧元区投资基金在极端单日市场冲击下的流动性需求约为300亿欧元，在长期市场动荡下的流动性需求约为700亿欧元。鉴于最近与COVID-19相关的市场动荡的证据，这些估计似乎是现实的，当时基金的每日变化保证金要求可能达到数百亿欧元。 本文从几个方面对现有文献做出了贡献。据我们所知，这是第一篇分析欧元区投资基金面临的追加保证金引起的流动性风险的论文。更重要的是，它以全面和前瞻性的方式这样做，即通过对基金持有的三大衍生品资产类别（利率、货币和股票衍生品）的10种合约进行模拟。最后，这是一项利用两个大粒度数据集的开创性研究：EMIR和LipperRefiitiv数据。 本文的结果呼吁加强宏观审慎工具来解决基金行业的流动性风险，因为这种风险可能具有更广泛的系统性影响。此类工具应侧重于在风险出现之前遏制漏洞的积累。在这方面，旨在加强基金在压力下满足潜在融资需求的能力的监管要求，包括变动追加保证金通知，可能是有效的。例如，它们可以旨在使基金的流动性风险与基金资产的流动性和赎回政策保持一致。对合成杠杆的限制还可以减少基金因衍生品敞口而面临的流动性风险 。这些工具将使该部门对未来的金融动荡更具弹性，并减少对事后干预的需求。 1Introduction 场外衍生品市场的监管改革2已经为绝大多数衍生品敞口引入了每日变化和初始保证金的交换3. 2截至2022年11月（FSB2022a），OTC衍生品改革已在G20所有司法管辖区实施，范围不同。 3有关清算和双边交易的保证金要求的概述，请参阅BCBS，IOSCO2020，BCBS，CPMI，IOSCO2022，FSB2022。 变动保证金表示为消除衍生工具合约组合的市场价格变化导致的当前风险敞口而收集的抵押品：如果投资组合的市场价格下降，则称为变动保证金（另见BCBS，CPMI，IOSCO；2022）。初始保证金是额外的抵押品缓冲，可以保护交易对手在未来短期内投资组合的市场价值可能下降，如果其他交易对手违约。 以优质抵押品的形式交换保证金降低了交易对手的信用风险，但也增加了流动性风险，因为交易对手需要持有（或随时可以获得）优质的流动性抵押品来满足保证金要求4。这种流动性风险表现在2020年3月与COVID-19相关的市场动荡中，当时市场波动和追加保证金要求急剧上升，包括非银行金融中介机构（英格兰银行2020；FacheRosová等。2020a，b；FSB2020）。面对追加保证金和赎回带来的流动性紧缩，欧元区投资基金在2020年第一季度出售了价值近3000亿欧元的证券，这放大了不利的市场动态，远远超过了任何其他欧元区部门的销售额（Schabel2020）。2021年3月美国家族办公室Archegos的倒闭 （ESMA2022；SEC2022）以及2022年9月负债驱动投资（LDI）基金大量出售金边债券（Che和Kemp2023，ESRB2023）是进一步的事件，突显了非银行面临保证金和抵押品要求的风险和脆弱性，包括对金融系统其余部分的溢出。此外，LDI事件表明，在最近的高利率风险环境中，此类风险和漏洞可能会增加。尽管出现了这些事件，衍生品市场的抵押越来越多，但投资基金对流动资产的持有量持续下降 ，并保持在历史低位(图1，欧洲央行2023年图表3）。在这种背景下，我们的论文是第一个-据我们所知-评估最近的现金和其他高流动性资产持有水平是否足以满足投资基金在一系列市场压力情景和冲击下的衍生品敞口的流动性需求。我们分析的关键数据集是根据欧洲市场基础设施法规（EMIR数据）收集的复杂且大量的逐笔交易衍生品数据，通常也称为交易存储库数据。首先，这些大数据提供。 4除非另有说明，否则流动性风险是指本文通篇的筹资风险。 我们提供有关欧元区基金持有的衍生品投资组合的信息。其次，结合外部数据源，它们使我们能够为几种类型的合约开发定价函数，这些合约属于基金持有的三种最普遍的衍生资产类别：利率、货币和股票衍生品。第三，我们使用定价函数来模拟基金衍生品投资组合在一系列情景和不同净额结算假设下的变动幅度。最后 ，得出了潜在的变动幅度，我们将其与从RefiitivLipper获得的单个欧元区投资基金的实际流动性头寸进行了比较。我们的估计表明，在不利的市场情景下，有相当大的衍生品敞口的欧元区基金中有13％至33％可能没有足够的流动性缓冲来满足赎回要求。总体而言，我们估计在市场长期动荡的情况下，追加保证金的要求将达到1400亿欧元，其中只有一半将由（高）流动性的基金资产（即符合巴塞尔流动性覆盖率的现金和政府债券）覆盖。因此，流动性短缺的基金可能会赎回货币市场基金（MMF）股票，顺周期出售资产 ，并利用信贷额度，从而在不利的压力情景下放大市场动态。例如，英国2022年9月的LDI事件表明，在当前的高利率环境下，投资基金出售债券可能会放大收益率的突然上升，并在需要央行干预的程度上扰乱市场(Che和Kemp2023)。但我们也发现，我们的结果随着冲击类型和基金的不同而差异很大，其中某些类别的基金流动性短缺尤为严重。 尽管投资基金的衍生品投资组合规模庞大且复杂，但有关投资基金衍生品敞口的流动性风险的现有文献却很少。据我们所知，只有一项研究，英格兰银行（2018），评估来自衍生品敞口的基金的流动性风险，但该研究仅限于在英国注册的基金和利率冲击。此外，Gagliao等人的分析。(2018)和Brasteffer等人。（2019 ）仅限于基金使用信用违约互换（CDS）合约，不考察基金的流动性风险。而Schrimpf等人。（2020）强调了在2020年3月的市场动荡中，高杠杆对冲基金的变动保证金要求在放大美国国债市场的市场动态中的作用，该研究仅表明了这些基金面临的流动性压力水平。由于非银行的流动性和杠杆率可以相互联系(Aramote。 等人2021），我们的论文补充了有关基金杠杆