2023Q4货币政策执行报告学习体会：如何理解经济增长“质”与“量”的要求？

2024年2月9日 总量研究 如何理解经济增长“质”与“量”的要求？ ——2023Q4货币政策执行报告学习体会 事件：2024年2月8日，中国人民银行发布《2023年第四季度中国货币政策执行报告》。 核心观点：人民银行对国内经济与通胀的研判在边际上更乐观，认为海外加息周期或已结束，政治风险升温。我们认为虽然1月份信贷与社融增速或有所回落，但整体看平滑后的信贷投放可能维持相对积极。对于市场而言，关键变化在于交易节奏的切换。 对国内经济与通胀的研判在边际上更乐观。对比2023Q3与2023Q4货币政策执行报告的措辞，对于国内经济的研判分别为“我国经济回升向好态势持续巩 固”，“我国经济有望进一步回升向好”，2023Q4的相关表述在边际上更加乐观一些。对于通胀的相关研判也更加乐观，“预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。” 认为海外风险切换为政治周期更迭。海外货币政策方面，关键表述为“发达经济体本轮加息周期或已结束”。对海外结束紧缩更加乐观，也能与汇率相关表述互相印证。海外政治周期方面，人民银行对“选举大年”的关注，也提供了一条国内货币政策调整的关键线索。 提出“经济实现质的有效提升和量的合理增长”。在货币政策总基调中，依然重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，但增加关键表述“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。” 从“量的合理增长”角度，人民银行多次强调信贷“均衡投放”，我们预计2024 年1月份新增信贷4.6万亿，较2023年同期少增0.3万亿，但仍维持高增长。年初政府债发行进度一定程度上有所放缓，也是“量”的“合理”增长的一大体现。 从“质的有效提升”角度，一方面，结构性货币政策强化对重点领域和薄弱环节的定向支持。另一方面，要求多注重盘活被低效占用的存量资金。 提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。从过去三年数据来看，政府债扩张速度快于信贷扩张速度。对此，人民银行引导金融机构“积极挖掘信贷需求和项目储备”，结合信贷“均衡投放”的定调，那么在波动性收敛的同时，信贷整体扩张速度可能仍维持高位。 风险提示：财政资金投放进度不及预期，市场风险偏好持续低位，政策落地进度不及预期。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-56513870 wangjiawen@ebscn.com 相关研报 “双降”超预期落地，如何理解？——2024年1 月24日央行公告降准点评（2024-01-24） 实现5%GDP目标，需要多少社融增速？——货币与流动性系列一（2024-01-29） 宏观经济 目录 1、对国内经济与通胀的研判在边际上更乐观3 2、认为海外风险切换为政治周期更迭3 3、提出“经济实现质的有效提升和量的合理增长”3 4、提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”4 5、风险提示5 图目录 图1：货币政策执行报告表述对比：2023Q3VS2023Q45 1、对国内经济与通胀的研判在边际上更乐观 对比2023Q3与2023Q4货币政策执行报告的措辞，对于国内经济的研判分别为“我国经济回升向好态势持续巩固”，“我国经济有望进一步回升向好”，2023Q4的相关表述边际更加乐观一些。 2023Q4货政报告对于通胀的相关研判也更加乐观，“预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。”2月8日公布的1月份CPI同比增速为 -0.8%，较前值回落0.3个百分点；PPI同比增速为-2.5%，较前值回升0.2个百分点。后续来看，一方面，CPI当月同比翘尾因素回升，显示基数效应的拖累减弱。另一方面，政策靠前发力，预计在2024年较快形成实物工作量，对实体需求构成支撑。 此外，“在发展中解决问题”的相关措辞呼应了2023年底召开的中央经济工作会议的新提法，即“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破”。“破”与“立”的辩证关系，或意味着2024年设定的实际GDP增速目标并不低，我们对此的基准假设为5%左右。 2、认为海外风险切换为政治周期更迭 海外货币政策方面，关键表述为“发达经济体本轮加息周期或已结束”。由于美国经济表现出较强的韧性，通胀下行的同时就业市场却依旧强劲，市场对美联储本轮首次降息的时间点进行了修正，对应10年美债利率从23年12月末时的低点3.79%反弹至24年1月下旬的4.18%。我们认为，本轮美国首次降息的时间点大概率落在下半年，但美联储年内转向的趋势已经明确。 对海外结束紧缩更加乐观，也能与汇率相关表述互相印证。2023Q3的相关表述为，“坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险”，三个“坚决”表明了人民银行较为坚定稳定人民币汇率的立场。但2023Q4货政报告中的相关表述更加温和，“坚持市场在汇率形成中起决定性作用”。 海外政治周期方面，人民银行对“选举大年”的关注，也提供了一条国内货币政策调整的关键线索。关键表述为“2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。”若外部局势动荡，政策亦会进行微调。 3、提出“经济实现质的有效提升和量的合理增长” 在货币政策总基调中，依然重申“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，但增加关键表述“持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。” 结合专栏一《准确把握货币信贷供需规律和新特点》，从“量的合理增长”角度，人民银行多次强调信贷“均衡投放”，考虑到2023年1月份信贷冲动较强，当 月新增人民币贷款4.9万亿，构成了较高的基数，我们预计2024年1月份新增 信贷4.6万亿，较2023年同期少增0.3万亿，但仍维持高增长。 此外，2023年同期（01.01~02.08）政府债（国债+地方债）新增净融资13042.17 亿元，而2024年初至今（02.08）政府债（国债+地方债）仅新增净融资5685.88 亿元，同比少增7356.29亿元。考虑到2023年12月至2024年1月PSL合计 投放5000亿，以及2023年四季度增发的1万亿国债已经全部下达，年初政府债发行进度一定程度上有所放缓，也是“量”的“合理”增长的一大体现。 但值得关注的是，若一季度公告的政府债发行进度在春节假期后，即2月下旬开始提速，则意味着春节后利率债供给可能会放量，若叠加缴税缴准等时点性因素，则可能导致狭义资金面的意外波动。 从“质的有效提升”角度，一方面，结构性货币政策强化对重点领域和薄弱环节的定向支持。另一方面，要求多注重盘活被低效占用的存量资金。在债务规模较 为庞大的情况下，滚动存续杠杆而新增的资金压力会导致每一单位信贷投入对经济拉动效率下降。我们在2024年1月29日的报告《实现5％GDP目标，需要 多少社融增速？——货币与流动性系列一》中测算过2024年的付息压力，仅贷 款与债券两大部分需要付息14.3万亿，占用2023年末社融存量3.8个百分点。 4、提出“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系” 2023Q4货政报告中增加关键表述“合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系”。事实上，该表述最早出现在2024年1月9日，新华社报道的《服务好高质量发展守牢风险底线——中国人民银行有关负责人谈落实中央经济工作会议精神》一文中。 2021-2023年，社融口径中政府债同比增速分别为15.20%，13.44%，15.59%，而同期人民币贷款增速分别为11.62%，10.91%，10.85%。政府债扩张速度快于信贷扩张速度。对此，人民银行引导金融机构“积极挖掘信贷需求和项目储 备”，结合信贷“均衡投放”的定调，那么在波动性收敛的同时，信贷整体扩张速度可能仍维持高位。 此外，值得关注的表述是“着力稳定银行负债成本”以及“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”。2024年以来，债券利率快速下行，2024年初以来 （至02.08），10年和30年国债利率分别累计下行12bp、18bp，与2023年类似的资产利率驱动负债端成本下调可能继续，但调整节奏需要纳入更多考量因素。而“理顺贷款利率与债券收益率等市场利率的关系”或意味着在促进信贷投 放的同时，需将相应期限的债券利率作为参考“锚”，强化对信用风险的甄别与 有效定价。 图1：货币政策执行报告表述对比：2023Q3VS2023Q4 2023Q3 2023Q4 经济形势判断 国际 全球经济延续复苏态势，但增长前景分化，普遍面临“高通胀高利率、高债务”等挑战。美欧劳动力市场保持紧俏，通胀压力总体缓解但仍有粘性，政策利率可能较长时间维持高位。未来一段时间，全球贸易增速放缓对经济增长的拖累，能源价格对通胀走势的扰动，以及全球高债务、高利率可能诱发的金融风险仍需关注。 2023年全球经济增长呈现韧性，但动能趋于弱化。发达经济体通胀压力总体缓解，四季度以来普遍暂缓加息，劳动力市场保持强劲。展望未来，全球贸易延续低迷、发达经济体宏观政策不确定性、地缘政治风险等对经济增长的影响仍需关注。主要发达经济体央行何时启动降息有较大不确定性。 国内 随着宏观政策“组合拳”成效不断显现，我国经济回升向好态势持续巩固。经济平稳运行也面临一些内外部挑战。从经济发展大趋势看，我国发展的基本面没有变。要保持定力、稳中求进，坚定不移深化改革、扩大开放，更加注重有力有效实施宏观政策调控，扎实推动经济高质量发展，同时保持合理的经济增速。 展望2024年，我国经济有望进一步回升向好。既要正视困难，又要增强信心和底气，我国经济长期向好的基本趋势没有改变，有利条件强于不利因素，要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，扎实推动高质量发展，在发展中解决问题。 挑战 国际看，地缘政治冲突加剧，世界经济增长的不确定性上升，发达经济体利率持续高位，外溢风险仍可能通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升。 从国际看，发达经济体本轮加息周期或已结束，但高利率的滞后影响还将持续显现。2024年还是全球选举大年，世界政治经济形势的不确定性可能增大。从国内看，经济大循环也存在堵点，消费者信心指数和民间投资增速仍处低位，需求不足与产能过剩的矛盾较为突出；制造业PMI连续4个月位于收缩区间，社会预期依然偏弱。 通胀 物价短期还将维持低位，未来将回归常态水平。核心CPI同比保持基本稳定，与经济恢复向好的走势基本一致，PPI降幅也总体趋于收敛。随着各项政策加快落地见效、内需持续改善，物价上行动能将进一步积蓄。中长期看，不存在长期通缩或通胀的基础。 未来随着基数效应逐步减弱，商品和服务需求的持续恢复，预计物价总体呈温和回升态势。PPI降幅预计也将持续收敛。中长期看，我国处于经济恢复和产业转型升级的关键期，供需条件有望持续改善，货币条件合理适度，居民预期稳定，不存在长期通缩或通胀的基础。 货币政策判断 总基调 深化金融供给侧结构性改革为主线，坚持稳中求进工作总基调，完善金融宏观调控。稳健的货币政策要精准有力，更加注重做好跨周期和逆周期调节，充实货币政策工具箱。 建设现代中央银行制度，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨，始终保持货币政策的稳健性，增强宏观政策取向一致性，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 流动性 准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。进一步疏通货币政策传导机制，增强金融支持实体经济的稳定性，促进经济金融良性循环，保持物价水平合理稳定。 稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。合理把握债券与信贷两个最大融资市场的关系，准确把握货币信贷供需规律和新特点，引导信贷合理增长、均衡投放，保持流动性合理充裕，保持社会融