三季度货币政策执行报告解读：短期更关注经济的“质”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年11月28日 【宏观快评】 短期更关注经济的“质”——三季度货币政策执行报告解读 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：文若愚 电话：010-66500868 邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 相关研究报告 《【华创宏观】收入在改善——10月工业企业利润点评》 2023-11-27 《【华创宏观】PPP新旧机制的5点比较——政策观察双周报第70期》 2023-11-16 《【华创宏观】技术性调整的通胀反弹风险消退 ——美国10月CPI数据点评》 2023-11-16 《【华创宏观】债务是脉冲的调子，脉冲是前置的前奏——10月财政数据点评》 2023-11-15 《【华创宏观】供需压力：中游强供给，上游弱需求——10月经济数据点评》 2023-11-15 事项 2023年11月27日，中国人民银行发布《第三季度货币政策执行报告》，我们对此解读如下： 核心观点。 1、年内稳增长压力不大的宏观背景下，央行从前期关注经济增长的“量”逐步转移至四季度关注经济增长的“质”。短期信贷投向和资本流动是央行更为关切的因素。 2、政府发债央行仍会配合大量投放流动性，但这本身只是流动性管理的手段无需过度解读。随着流动性投放量越来越大，央行降准的概率也越来越高。 3、央行“以我为主”的政策思路没有改变，距离2024年越来越近，央行或逐 步重归对于经济“量”的关注。年内降息概率有所下行，但是2024开年降息的概率仍然偏高。 海外关切层面，重点强调海外的“外溢风险” �在经济金融展望部分，一季度央行关注的是全球央行加息对经济的滞后影响；二季度央行关注的是全球“逆全球化”对出口的影响；而三季度央行则重点强调了世界经济的不确定性或通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体的外溢风险。 ②在下一阶段货币政策主要思路层面，央行强调“立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 结论：与上半年关注贸易项下相比，资本项下是三季度央行关切地重中之重。历史经验来看，央行重心关切汇率压力时，银行间利率易紧难松。 从国内展望来看，短期更关注经济的“质”。三个视角： �经济金融展望部分，三季度货政报告央行更为关注推动经济的加快转型。二季度央行关注的是居民收入预期，民间投资信心，产业转移，地方财政收支；一季度央行关注的是收入预期，就业压力，政府投资力度。 ②专栏二，央行明确强调，分析金融数据不能只看总量，也不宜过度关注数量。 ③下一阶段货币政策展望层面，结构性工具的表述较上半年明显增多。 结论：上半年的货政报告，在展望二季度和三季度的货币政策时，央行似乎更关注经济的“量”，更在乎的是居民预期修复，企业投资改善，政府投资发力；而展望四季度的货币政策时，央行似乎更加关注经济的“质”，更加关注的是推动经济转型和重点领域资金投放。背后的宏观背景是四季度稳增长压力不 大，不过随着2024年渐行渐近，稳增长压力抬升的情境下，央行或重归对于 经济“量”的关注。虽然年内降息的概率因为“质”的关注有所降低，但是“以我为主”的政策思路下2024年开年降息的概率仍存。 财政层面，央行重点是“配合”。 央行在专栏三明确表示；“积极主动加强货币政策与财政政策协同。”事实上9月以来，央行不断通过大量的逆回购投放来提供流动性，当下对其他存款性公司债权（用来衡量逆回购，MLF以及结构性工具余额的科目）占央行总资产的比重为37.7%，是有数据以来的最高值。2018年以来，稳增长压力较大的时间段，只要对其他存款性公司债权占央行总资产的比重抬升，央行大概率会降准。我们提示，债权工具大量投放的背景下，年内央行降准仍然值得期待。 风险提示： 货币政策超预期 目录 一、央行短期更关注经济的“质”4 二、货币政策执行报告对比6 图表目录 图表1央行关切汇率时，银行间利率易紧难松4 图表2随着央行主动加大流动性供应，短期降准的概率逐步提升5 图表3货币政策执行报告对比6 一、央行短期更关注经济的“质” 1、海外关切层面，重点强调海外的“外溢风险”。两个视角： �在经济金融展望部分，一季度央行关注的是全球央行加息对经济的滞后影响；二季度央行关注的是全球“逆全球化”对出口的影响；而三季度央行则重点强调了“外溢风险”。外溢风险主要针对世界经济的不确定性通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。 ②在下一阶段货币政策主要思路层面，央行强调“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，立足长远、发轫当前，坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 结论：与上半年关注贸易项下相比，资本项下是三季度央行关切地重中之重。历史经验来看，央行重心关切汇率压力时，银行间利率易紧难松。 图表1央行关切汇率时，银行间利率易紧难松 资料来源：Wind，Bloomberg，华创证券 2、从国内展望来看，短期更关注经济的“质”。三个视角： �经济金融展望部分，三季度货政报告央行更为关注推动经济的加快转型。二季度央行关注的是居民收入预期，民间投资信心，产业转移，地方财政收支；一季度央行关注的是收入预期，就业压力，政府投资力度。 ②专栏二，央行明确强调，分析金融数据不能只看总量，也不宜过度关注数量。央行在本次货政报告的专栏二中明确表示：“在推动金融高质量发展过程中，不仅要看信贷总量增长，更要看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足……信贷增速提质换档的背景下要避免对单月增量等高频数据的过度解读。” ③下一阶段货币政策展望层面，结构性工具的表述较Q1和Q2明显增多。央行在本次货政报告强调：“把更多金融资源用于促进科技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业， 做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融�篇大文章，加快培育新动能新优势。”与之相比，上半年的两次货政报告仅强调了“小微企业、科技创新、绿色发展”。本次新增提示了科技金融，养老金融，数字金融。 结论：上半年货政报告对二三季度货币政策的展望中，央行似乎更关注经济的“量”，更在乎的是居民预期修复，企业投资改善，政府投资发力；而三季度货政报告在对四季度货币政策的展望中，央行似乎更加关注经济的“质”，更加关注的是推动转型和资金投放。当下的宏观背景是四季度稳增长压力不大，不过随着2024年渐行渐近，稳增长压力抬升的情境下，央行或重归对于经济“量”的关注。虽然年内降息的概率因为“质”的关注有所降低，但是“以我为主”的政策思路下对应2024年开年降息的概率仍存。 3、财政层面，央行重点是“配合”。一个视角： 专栏三中，央行明确表示；“人民银行一方面前瞻性通过降准、中期借贷便利、公开市场操作等多种渠道加大流动性供应，为金融机构认购政府债券提供适宜的流动性环境，平滑可能的短期冲击；另一方面在货币政策操作中广泛使用国债、地方债作为质押品，配合财政部积极开展国债做市支持操作，提升政府债券二级市场流动性，不断增强投资吸引力。 结论：事实上9月以来，央行不断通过大量的逆回购投放来提供流动性，当下对其他存款性公司债权（用来衡量逆回购，MLF以及结构性工具余额的科目）占央行总资产的比重为37.7%，是有数据以来的最高值。2018年以来，稳增长压力较大的时间段，只要对其他存款性公司债权占央行总资产的比重抬升，央行大概率会降准。我们提示，债权工具大量投放的背景下，年内央行降准仍然值得期待。 图表2随着央行主动加大流动性供应，短期降准的概率逐步提升 资料来源：Wind，华创证券 二、货币政策执行报告对比 图表3货币政策执行报告对比 资料来源：中国人民银行，wind，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级研究员：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：全球通胀和海外经济。中国人民大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所，具有3年宏观研究经验。 2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。助理研究员：李星宇 研究方向：大类资产。清华大学金融硕士，2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：夏雪 研究方向：海外宏观。中国人民大学金融硕士，2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：袁玲玲 研究方向：政策研究。南开大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：韩港 研究方向：国内基本面。南开大学经济学硕士，2023年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-6