2024Q2货币政策执行报告学习体会：如何解读二季度货币政策执行报告？

2024年8月10日 总量研究 如何解读二季度货币政策执行报告？ 要点 作者 ——2024Q2货币政策执行报告学习体会 事件：2024年8月9日，中国人民银行发布《2024年第二季度中国货币政策执行报告》。 核心观点：经济动能受到内需不足的约束，海外经济走弱可能加大我国出口的风险。对此，货币政策加大逆周期调节，引导信贷高质量投放，同时稳定人民币汇率，增加价格波动弹性。考虑到央行增加二级市场国债买卖操作，以及为配合严监管政策的落地，利率单边下行趋势或被打破，建议适度缩减久期，等待下一个波动率放大的时点。 《2024年第二季度货币政策执行报告》措辞中，有如下方面值得关注： 国内经济：乐观程度弱化，重心在于扩内需。上半年国内经济“运行总体平稳”，与一季度“积极因素增多”相比，乐观程度弱化；对于通胀表现，态度更加乐观，认为通胀将延续上行态势。后续经济工作的重心依然在扩内需、加快经济结构转型升级。 海外经济：需求下降拖累全球贸易和投资增长。认为“全球经济增长动能偏弱”，且“不同地区增长继续呈现分化态势”，较一季度货币执行报告中的表述乐观程度弱化。对于我国而言，海外需求回落增大了出口的不确定性。此外，需关注美联储货币政策的动向，着力稳定人民币汇率。 货币政策：信贷投放逆周期诉求上升，推进债市严监管。主要有三个关注方面：1）对信贷投放的诉求增强。二季度经济增速放缓，外需变化面临不确定性，对于扩内需的政策而言，有必要引导信贷更加积极进行投放。 2）完善货币政策调控框架。①评估具体需求，必要时开展临时正、逆回购操作，保持银行体系流动性合理充裕。②持续改革完善贷款市场报价利率，着重提高LPR报价质量。 3）增加二级市场国债买卖操作。“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。从实施效果来看，利率单边下行趋势或被打破。现阶段，我们更建议适当降低产品组合久期。 风险提示：货币宽松力度不及预期，财政政策落地进度不及预期，地产政策放松力度不及预期。 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：王佳雯 执业证书编号：S0930524010001021-52523870 wangjiawen@ebscn.com 宏观经济 目录 1、国内经济：乐观程度弱化，重心在于扩内需3 2、海外经济：需求下降拖累全球贸易和投资增长3 3、货币政策：信贷投放逆周期诉求上升，推进债市严监管4 4、风险提示7 图目录 图1：货币政策执行报告表述对比：2024Q2VS2024Q16 1、国内经济：乐观程度弱化，重心在于扩内需 《2024年第二季度货币政策执行报告》（下文简称《报告》）措辞中，认为上半年国内经济“运行总体平稳”，与一季度“积极因素增多”相比，乐观程度弱化。根据初步核算数，上半年实际GDP同比增长5.0%，较一季度回落0.3个百 分点，守住了全年经济增长目标底限。二季度经济环比增速偏弱意味着经济发展仍然面临挑战。 措辞中，着重强调“新动能加快成长，高质量发展取得新进展”，《报告》特别列示的高质量发展典型行业包括船舶制造业、交通运输业，而一季度重点为新能源发电和高技术制造业。对比一季度措辞中，“增长较快、质效向好”而言，对于增速表现的评价弱化。 后续经济的挑战来源包括，“国内有效需求不足、经济运行出现分化”，“新旧动能转化存在阵痛”，表明经济工作的重心依然在扩内需、加快经济结构转型升级。2024年7月25日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模 设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，对设备更新和消费品以旧换新进行定向支持，并取消了“项目总投资不低于1亿元”申报门槛，以上安排意味着扩内需政策正在加码。 对于通胀表现，《报告》中的措辞较为乐观，“进入下半年，暑期旅游出行增加将带动服务消费需求上升，四季度还是传统消费旺季，国内供需将进一步趋于平衡，CPI有望总体延续温和回升态势，PPI降幅也将逐渐收敛”。通胀水平的上行，有利于减缓实际利率偏高对部分行业的抑制作用，配合降息政策的落地，能更好地为支持经济增长提供良好的金融和流动性条件。 2、海外经济：需求下降拖累全球贸易和投资增长 《报告》认为“全球经济增长动能偏弱”，且“不同地区增长继续呈现分化态势”，与一季度“总体延续复苏态势”相比，乐观程度弱化。此外，《报告》认为“各国内政外交政策可能出现较大变化，给全球贸易和投资增长带来一定风险”，以 及认为降息时间点的不确定，潜藏金融风险。 近期主要经济体公布的经济指标呈现走弱态势：①7月份美国失业率上升至4.3%，ISM制造业景气度下滑；②日本一季度GDP环比折年率下降2.9%，经济陷入负增长；③欧元区制造业持续疲软，7月份制造业PMI为45.6%，持续25个月处于收缩区间。 对于我国而言，海外需求回落增大了出口的不确定性。7月份，美元计价出口同比增速为7%，剔除基数因素，增速偏弱；制造业PMI中，新出口订单指数也持续处于收缩区间。而上半年外需对国内出口、制造业投资、工业支撑力度较大，下半年海外经济体需求外溢效应不足，可能施压我国出口表现。 此次，人民银行开辟专栏5《密切关注海外主要央行货币政策走向》，三季度美联储货币政策的动向是一大关注点。7月份FOMC会议表述来看，美联储9月份开启降息概率较高，而近期美国就业等数据也支持美联储开启降息周期。 《报告》认为，发达经济体货币政策转向对新兴市场经济体的外溢影响主要通过两个传导渠道：其一，全球流动性环境趋于改善，总体上有利于缓解新兴市场经 济体外部压力；其二，国际金融市场可能出现相应调整，潜藏资本市场波动性加大的风险。对此，国内的货币政策调节需要兼顾海外降息周期和具体路径的变化，稳定人民币币值，有效应对外部挑战。 近期，海外交易美国经济衰退风险，美元指数从104附近的震荡转为下跌，叠加日元套息交易逆转的推动，人民币快速走强。在市场大幅波动的情况下，人民币需维持中间价平稳，合理引导市场预期，提升即期汇率围绕中间价波动的弹性。后续来看，人民币升值可能推动市场结汇意愿，市场力量有利于支撑币值。 3、货币政策：信贷投放逆周期诉求上升，推进债市严监管 货币政策方面，《报告》提出平衡“短期和长期、稳增长和防风险、内部均衡和外部均衡”，并“加强逆周期调节”，要求“为完成全年经济社会发展目标任务营造良好的货币金融环境”。总体来看，相较于一季度，货币政策内容的调整较 多，有三个方面值得关注： 1）对信贷投放的诉求增强。对比最近三个季度货币政策执行报告的表述， 2023Q4提出信贷要“均衡投放”，“支持金融机构积极挖掘信贷需求和项目储备”。2024Q1相关措辞为“支持金融机构按照市场化法治化原则，保持货币信贷供给与实体经济高质量发展的有效融资需求相适配”，相较去年四季度而言，对信贷增量的诉求降低。2024Q2相关表述调整为“深入挖掘有效信贷需求，加快推动储备项目转化”，“增强贷款增长的稳定性和可持续性”，其积极性又较一季度上升。 背后的原因在于，一方面，通过主动引导金融机构降低规模情节，信贷资金空转的情况得到较大程度的改观；另一方面，二季度经济增速放缓，外需变化面临不确定性，对于扩内需的政策而言，有必要引导信贷更加积极进行投放。从节奏来看，即将公布的7月份信贷数据大概率偏弱，政策真正见效可能要等到8月份，特别是配合地方债发行后的信贷匹配投放将成为信贷增长的一大来源。 2）完善货币政策调控框架。具体措施包括，①评估具体需求，必要时开展临时正、逆回购操作，保持银行体系流动性合理充裕。7月8日，人民银行公告推出临时正、逆回购操作工具，但截至目前并未落地。从工具的要素来看，为隔夜期限，补充当前逆回购投放期限的不足，操作时间点为16:00-16:20，目的是配合早盘的回购操作，更好地调节日内狭义流动性的平稳。 今年8月份以来（截至8.9），公开市场操作净回笼资金约1.3万亿元，资金利率较月初有所上行，DR007和R007利率分别上行4bp、8bp至1.88%、2.40%。市场担忧，大幅缩量逆回购操作，是不是意味着人民银行呵护资金面的态度发生变化。 我们认为，考虑到当前逆回购操作方式改为固定利率，数量招标，缩量可能代表的是一级交易商需求平稳，此外考虑到央行增加二级市场国债买卖的操作，也有配合调节利率曲线的考虑。后续来看，临时正、逆回购的操作较为灵活，能够起到平抑日内流动性波动的作用。 ②持续改革完善贷款市场报价利率，着重提高LPR报价质量。主要有两方面措施，淡化LPR对MLF的挂钩作用，提升政策锚——7天逆回购利率对LPR的传导作用。同时也要在结构上发力，比如加大对住房租赁市场、居民购房需求的金融支持，通过信贷市场更加均衡的供需关系推动完善LPR定价机制。 3）增加二级市场国债买卖操作。将二级市场买卖国债纳入工具箱已经酝酿了较长时间。此前我们的预判是8月份起地方债供给提速带来潜在的“卖盘”，能够实现对二级市场债券利率的引导，因此央行卖出动作可能后置。 但7月22日一轮全面降息后，债券利率持续快速下行，脱离了短期经济基本面给出的指引，意味着潜在的风险有所加大。对此，人民银行主动加大对市场的引导，《报告》中新增措辞为“在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。从实施效果来看，截至8月9日，国债7年、10年、30年期限利率分别较月初上行9bp、7bp、1bp。 后续来看，利率单边下行趋势被打破，信用借贷方式下，潜在的“卖盘”没有上限，并且一旦利率受到情绪驱动快速下行，在不同期限和品种方面均有可能施加相应的干预。但利率回调过程中，交易盘资金的撤出有可能引发“负反馈”，一旦出现非理性的抛售，人民银行也可能转为买入或通过加大逆回购投放的方式，从而稳定市场。 当前来看，确认经济回暖仍需更多数据支持，且利率已经出现回升，可以认为提供了介入利率债投资的空间。但现阶段，我们更建议适当降低产品组合久期。市场调整过程中，可能由于情绪或机制等因素导致超调的发生。特别是人民银行提出“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，以及在专栏4《资管产品净值机制对公众投资者的影响》提到，预期收益率的指引以及今年以来债券牛市，掩盖了资管产品净值大幅波动的风险。以上表述意味着当下配合二级市场的卖出国债操作，可能施加相关的严监管动作。 图1：货币政策执行报告表述对比：2024Q2VS2024Q1 2024Q2 2024Q1 经济形势判断 国际 全球经济增长动能偏弱，不同地区增长继续呈现分化态势。发达经济体通胀压力有所缓解，但回落速度放缓，出现反复的风险依然存在，未来货币政策仍有不确定性。全球地缘政治风险上升，可能拖累世界贸易和投资增长，潜在风险仍需关注。 全球经济总体延续复苏态势，增长分化有所加剧。发达经济体通胀压力总体缓解，继续回落的速度或不及预期。地缘政治风险上升、需求下滑，也可能拖累全球贸易和投资增长。美欧等主要发达经济体降息时点仍存在不确定性，潜藏的金融风险还需关注。 国内 上半年，面对错综复杂的外部环境，各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，着力推动高质量发展，加大宏观调控力度。国民经济运行总体平稳，生产稳定增长，需求持续恢复，就业物价总体稳定，居民收入持续增加，新动能加快成长，高质量发展取得新进展。 2024年第一季度，各地区各部门坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，加大宏观调控力度，巩固和增强经济回升向好态势。经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，经济实现良好开局。 挑战 外部环境复杂性、严峻性、不确定性仍然较大，带来的不利影响增多，全球经济增长动能偏弱，局部冲突和动荡频发，全球性问题加剧。国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。但要看到，这些是发展中、转型中的问题，