东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要 证券研究报告 东吴证券晨会纪要2024-02-09 宏观策略 宏观点评20240207：水多得加面，一季度社融的“底线”是多少？ 央行春节前的“救市”举措颇有“兵马未动，粮草先行”的意味——大幅降准50bp、PSL连月投放，万亿资金空间已经打开，问题是如何使用。我们曾提示2024年一季度“开门红”，财政加力的成色尤为重要，同时也离不开流动性宽松与扩信用的再通胀动力，要兼顾防空转与稳增长，一季度的政府债融资与信贷投放量依旧不能少。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量、政府债发行量超预期；超储率测算存在误差。 固收金工 固收点评20240207：定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？ 我们统计了2024年上半年短期和中长期定开型纯债基金各个月份的开放规模，由于部分基金的开放间隔时长较短，存在半年内多次开放的情况在此我们假定在下一开放期后基金的规模不变。2024年2-6月各个月份的开放规模维持在3000亿元以上，分别约为3000、3600、3700、2500和5200亿元，6月份开放规模最高。从收益率角度来看，定开型纯债基金累计年化回报已经达到较高水平，令机构止盈压力逐渐凸显。为了体现定开型纯债基金由于止盈而面临的赎回压力，我们进一步统计了累计年化回报率超过2%的基金2024年2-6月的开放规模，分别约为2900、30003600、1700和1500亿元。由于部分距离上一开放期较近的基金累计的票息收入还较为有限，上述根据收益率划定的开放规模或存在低估。4月是第一次止盈赎回压力释放的时间点，若届时赎回规模不大，则第二次压力时间点在6月。截至2023年底，纯债型基金规模总共约6.7万亿元，鉴于定开型纯债基金每月开放规模较总量而言占比较小，且出现踩踏式赎回的可能性较小，止盈压力有限。对于债市走势，我们仍保持利率将持续下探的观点，宽松货币政策和“资产荒”将成为债市主线。风险提示宏观经济增速不及预期；政策调整超预期；预测值与实际情况存在偏差 固收点评20240207：龙星转债：黑炭产能扩张的先驱 龙星转债（127105.SZ）于2024年2月1日开始网上申购，我们预计龙星转债上市首日价格在96.33~107.32元之间，我们预计中签率为0.0033%。风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 行业 推荐个股及其他点评 宁德时代（300750）：落实质量回报双提升方案，助力公司长期高质量发展 盈利预测与投资评级：我们维持23-25年归母净利润预期441/463/564亿 2024年02月09日 晨会编辑陈李执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/10 证券研究报告 元，同增43%/5%/22%，对应16x/15x/13x，基于公司全球电池龙头地位给予24年25x，目标价263元，维持“买入”评级。风险提示：电动车销量不及预期，电池行业竞争加剧。 汇川技术（300124）：落实质量回报双提升方案，工控龙头穿越周期 事件：2月7日公司发布“质量回报双提升”行动方案，为践行“以投资者为本”的上市公司发展理念，维护公司全体股东利益。公司在行动方案中制定了关于聚焦“工业智能化+新能源车”主业、坚持高比例分红、技术创新、强化数字化治理体系、完善信披等�大方面的行动举措，有望切实有效地提升公司内在价值，持续高质量发展，积极回报投资者。工控龙头聚焦双�业务、布局战略业务培育中长期增长点。23年工控OEM行业销售额同比-7%，而公司工控收入（含机器人、储能和新品类）同比预计增长20-25%，23H1伺服/低压变频器/小型PLC分别位居国内份额第1/第1/第2，经营α显著；同时新能源车电驱动业务持续高增，预计开始贡献利润。展望24年，工控弱复苏预期下、行业预计同比+0-5%，公司依靠份额提升收入有望维持20-25%增长；新能源车业务定点车型继续放量，我们预计24年收入同比+50%。中长期来看，国际化、数字化、能源管理仍有较大空间。公司坚持回购&现金分红等方式回报投资者、通过高研发实现产品创新回馈客户。自2010年上市至今，公司累计派发现金 分红56.36亿元，约占期间累计归母净利润的33%/累计募集资金的128%信披方面也连续13年保持考核为“A”。此外，公司每年将营收8-10%投入研发，截至23H1累计获得3000+专利及软件著作权。公司持续统筹公司发展、业绩增长与股东回报的动态平衡，提升广大投资者的获得感。盈利预测与投资评级：我们维持公司23-25年归母分别为47.7亿元/60.8亿元/73.1亿元，同比+10%/+27%/+20%（23-25年扣非分别40.8亿元/53.2亿元/67.3亿元，同比+20%/+30%/+26%），对应现价PE分别为31倍、24倍、20倍。考虑到公司在工控行业的强经营α、以及电机电控内资龙头地位，给予24年35倍估值，目标价79.5元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行、竞争加剧。 当升科技（300073）：控股股东大额注资，助力公司穿越行业周期 盈利预测与投资评级：我们维持2023-2025年公司归母净利润19/15/18亿元的预测，同比-15%/-23%/+22%，对应PE为9x/12x/10x，考虑公司海外优势明显，给予2024年18x，目标价53元，维持“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期 长安汽车（000625）：1月销量同比+63%，铸就2024年开门红 我们维持长安汽车2023~2025年归母净利润为109/93/116亿元，对应EPS为1.10/0.93/1.17元/股，对应PE为17/21/16倍，维持长安汽车“买入”评级。风险提示：乘用车价格战超预期，终端消费恢复低于预期。 长城汽车（601633）：1月产批同比大幅上涨，海外渠道布局加速 我们维持长城汽车2023~2025年归母净利润预期为70/89/117亿元，对应EPS分别为0.82/1.05/1.37元/股，对应PE估值27/21/16倍。维持长城汽车“买入”评级。风险提示：需求复苏进度低于预期；乘用车市场价格战超出预期。 2/10 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 宏观策略 宏观点评20240207：水多得加面，一季度社融的“底线”是多少？央行春节前的“救市”举措颇有“兵马未动，粮草先行”的意味——大幅降准50bp、PSL连月投放，万亿资金空间已经打开，问题是如何 使用。我们曾提示2024年一季度“开门红”，财政加力的成色尤为重要，同时也离不开流动性宽松与扩信用的再通胀动力，要兼顾防空转与稳增长，一季度的政府债融资与信贷投放量依旧不能少。然而市场已经透露了信贷节奏放缓的信号。1月10年期国债持续下行逼近2.43%，暗示金融数据“开门红”成色不及2023年同期。观察开年以 来房企业绩仍未好转，实体经济复苏波动，我们预计1月信贷投放在 4.5万亿水平左右，总量同比少增，结构或延续“对公支撑，零售偏弱”局面。同时Wind高频数据显示1月政府债净融资3353亿元，同比少增约3000亿元，新年财政目前还处于“按兵不动”的状态。这意味着实现一季度经济“开门红”，社融（主要是信贷与政府债）存在缺口 ——为了防止充裕流动性带来的资金空转风险，节后发债与宽信用提速是必要的。那么一季度社融的“底线”是多少？我们以超储率作为主要着眼点，将2023年同期超储率为基准，在政府债做主力的假设 下，我们测算2024年一季度新增社融需要加码至13万亿水平以上 （2023Q1为14.5万亿），方可兼顾资金防空转与经济稳增长，此时债市或有调整风险；而若新增社融数据同比显著回落，则流动性宽松与经济复苏波动短期均是债市行情延续的助推因素。首先，从多个维度观察，2024年春节前流动性或是近年来最为平稳充裕的一次。一是央行空前庞大的流动性投放：1月以来央行逆回购、MLF存量均高于历史同期，2月初还有降准后的1万亿流动性释放，一季度还有PSL等结构性工具的扩容。二是资金压力在节前可控：临近春节DR007利率波动较小，债市杠杆率高于历史同期运行。三是超储率高于2023年同期：由于1月政府债供给压力缓和，MLF增量续作以及PSL 放量，测算2024年1月金融机构超储率为1.5%，高于2023年1月的 1.3%，后续依据季节性推算2024年一季度末为1.8%，高于2023年同期的1.7%，反映2024年一季度银行信贷扩张的空间不小。那么，在流动性较为宽松的背景下，后续有哪些手段能扩信用、避免资金空转？从社融角度，信贷与政府债均有出手放量的必要。信贷投放加码，抓手在房地产。一方面，1月24日央行发布会上表明“预计一季度仍然会保持较快的信贷增长”，同时宣布首次设立“信贷市场司”，反映央行对信贷“开门红”依然重视。另一方面，开年的地产政策“雷厉风行”：经营性物业贷政策与城市房地产融资协调机制先后出台，短期地产供需两端均是扩信用的有利抓手。政府债也有前置发行的可能。虽然历史上政府债少有在一季度就大规模放量，但观察2月1日财政部发布会上表态“国债拟靠前安排发行”、“适当增加中央预算内投资规模”，节奏与量均比以前的表述更加积极，释放了一季度财政有望前置发力的信号。同时，类财政工具开年发力明显。2024年1月央行接续投放PSL1500亿元，本轮新增总规模接近2022年9-11月；央行近期还将普惠小微贷款授信额度翻倍扩充至2000万元。“三大工程”、“�篇大文章”对企业中长贷的支撑作用预计持续放大。测算来看，资金防空转下政府债发力或“事半功倍”，而信贷加码的任务有些“繁重”。我们通过�因素法测算金融机构超储率，在其他分项符合季节性变动的假设下，2024年一季度政府债净融资需达到1.7万亿即可使一季度末超储率压降至2023年同期1.7%水平附近，对应一季度 3/10 总新增社融13万亿水平；而同样条件下一季度新增信贷投放需要达到甚至超过2023年同期水平（10.6万亿）才能通过缴准来消耗较高的超储，意味着信贷投放需要支撑一季度总社融达到2023年同期的“天量”规模，这对于近期要求“投放均衡、平滑波动”的信贷增长是较为吃力的。另外，央行节后也可通过公开市场操作回笼流动性。我们预计2-3月逆回购余额将有所压降；而MLF由于其更强的政策属性，2月及月大幅缩量续作的概率不大。一季度新增社融规模对市场有何变盘？如果新增社融同比连月显著少增，则流动性宽松与实体扩信用偏缓短期均可成为债市行情延续的助推因素。历史上可参照2020年一季度：开年降准50bp后经济临疫情冲击，货币宽松加码，央行加大流动性投放推动利率显著下行，而信贷扩张受到实体需求限制，政府债发力不明显，10年期国债一路下行，直到4月下旬基本面好转、特别国债出台后才触底回升。而另一面，如果一季度社融能够实现“开门红”，则会消耗超储水平使资金面收敛，实体融资景气度也将回升，债市或面临调整压力。历史上可参考2023年一季度，防疫调整后信贷与经济均“开门红”，资金面利率上行，10年期国债收益率在年初回升后震荡。风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量、政府债发行量超预期；超储率测算存在误差。 固收金工 （证券分析师：陶川证券分析师：邵翔） 固收点评20240207：定开型纯债基金会否面临止盈赎回压力？ 事件在2024年2月3日发表的《长债收益率接连下探，两角度看 后续点位》中，我们回顾了2013年以来的两轮牛市，目前仍在持续的 第三轮债牛始于2021年2月18日。前两轮牛转熊拐点均存在资金主动收紧现象，当前资金面仍然较为宽松，因此收益率仍有下行空间。但以中债估值来看，短期内10年期国债收益率已经下行至2002年7 月以来的低位，