国金证券：美元指数的定价核心

2024年1月，CPI同比录得-0.8%，前值为-0.3%，降幅走阔0.5pct；PPI同比录得-2.5%，前值为-2.7%，降幅收窄 0.2pct；PPIRM同比录得-3.4%，前值为-3.8%，降幅收窄0.4pct。 一、春节错位下CPI同比降幅走阔、环比上涨，终端价格仍保持稳定 1、CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒和交通通信这两项同比下跌。CPI同比降幅走阔主要源于春节 错位，叠加去年疫情好转后消费需求增加引发的高基数。1月食品烟酒类同比录得-3.6%，降幅较前值走阔1.6pct，环比上涨0.3%。蔬菜方面，1月鲜菜同比增速录得-12.7%，前值为0.5%，环比上涨3.8%。肉类方面，1月畜肉类分项同比录得-11.6%，降幅收窄4.3pct。猪肉方面，1月猪肉价格同比录得-17.3%，降幅收窄8.8pct，环比下跌0.2%。2、1月CPI交通通信分项同比录得-2.4%，降幅较上月扩大0.2pct，环比上涨0.1%。油价方面，受国际油价变动影响，国内汽油价格下降1.0%。服务方面，服务价格同比录得1.0%，较上月上行1pct，环比上涨1.0%；旅游方面，旅游业当月同比录得1.8%，较上月下行5pct，受出行需求增加，旅游价格环比上涨4.2%。 3、1月CPI同比降幅有所走阔，其中翘尾因素影响约为-1.1pct，新涨价影响约0.3pct，环比上涨0.3%；剔除季节性扰动因素来看，1月核心CPI录得0.4%，较前值回落0.2pct，环比上涨0.3%。综合来看，1月CPI同比降幅走阔、核心CPI增速回落主要是受高基数影响，环比上涨反映出当前社会终端价格整体仍保持稳定。 二、PPI同比降幅收窄、环比下跌，生产修复快于需求或制约下游工业品价格表现 1、上中下游角度：1月生产资料同比录得-3.0%，降幅较上月收窄0.3pct，环比下降0.2%；生活资料价格同比录得- 1.1%，降幅收窄0.1pct，环比下降0.2%。其中，上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-6.0%，-2.3%、 -3.1%，降幅较上月收窄1pct、0.5pct、0.1pct。 2、细分行业角度：受元旦假期出行需求增加，企业生产需求增多影响，国内石油和天然气开采业价格同比上行明显，同比录得3.4%，较上月上行5pct。上游行业中，1月黑色金属采选业同比涨幅有所收缩，录得16.1%；煤炭价格同比 录得-16.0%，降幅较上月收窄0.5pct；中游方面，化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.1%、2.9%，前者降幅收窄、后者降幅走阔。 三、投资策略：债市上行空间有限的三个因素——调整或是机会 春节“错位”下，同比高基数导致CPI同比降幅进一步走阔，然而CPI与核心CPI环比均小幅上涨0.3pct，结构上假 期出行需求提升支撑服务CPI表现，社会终端价格整体仍保持平稳，预计2月高基数效应退潮叠加春节消费出行的拉动，CPI价格同比表现将出现明显回暖。结合PMI数据来看，年初以来国内生产景气度快速回升而需求修复较慢，预计短期将对PPI下游工业品价格形成制约。 2月8日通胀数据发布后，债市延续前日下行行情，午后受降息预期调整影响大幅上行2BP，10年国债收盘价2.4375%，较前一交易日上行1.5BP。近期债市波动较大，6日受股债翘翘板影响，中央汇金大幅增持ETF后股市大涨，债市日内急跌5.2BP，7日则大幅下行4BP。通过复盘2023年以来历次急跌后债市表现，我们发现本轮行情修复较快的主要 原因为机构欠配叠加交易盘在场，2月7日城商行、农村金融机构及保险买盘大幅增加，主要购入同业存单和7-10年 政金债、20-30年地方债。 展望下一阶段债市表现，我们认为受宽货币及宽信用预期博弈影响，债市波动或将加大，但上行空间较为有限，主要有三方面原因：1）化债影响下基本面修复偏慢，化债重点省份新增投资或将放缓；2）股市翘翘板使大量资金通过债基、货币基金涌入债券市场，叠加银行信贷平滑且存款高增，机构欠配仍是债市走势的主导因素。机构交易盘日常买盘、债市调整后配置盘进场，使债市调整的时间及幅度均有限。关注交易盘止盈带来的债市调整风险；3）Q1降息可期。2月8日央行在2023年Q4货币执行报告中表示“要强化宏观政策逆周期和跨周期调节，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能。”我们认为稳增长压力下降息或许会迟到但不会缺席，Q1货币宽松预期兑现概率仍较高。 债市策略方面，重申我们年初策略报告《低利率，新常态》中的观点：长端超长端票息策略占优，宽货币继续配合宽信用发力的背景下，年初为最佳配置时点。市场高票息资产缺失，二永城投波动或加大，利率拉久期优于加杠杆。机构活跃下，债市上行空间较为有限，关注提前批地方债发行放量及全国两会宽信用政策加码或将带来债市调整风险。四、风险提示 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、春节错位下CPI同比降幅走阔、环比上涨，终端价格仍保持稳定3 1、猪肉同比降幅有所收窄，蔬菜价格同环比均下跌3 2、国内油价延续下跌，旅游服务价格同比增幅收窄3 3、CPI、核心CPI环比上涨0.3pct，终端价格仍保持稳定4 二、PPI同比降幅收窄、环比下跌，生产修复快于需求或制约下游工业品价格表现4 1、上中下游角度4 2、细分行业角度4 三、投资策略：债市上行空间有限的三个因素——调整或是机会5 四、风险提示6 图表目录 图表1：价格指标总览（%）3 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%）3 图表3：核心CPI同比增速小幅下行0.2pct（%）4 图表4：生产、生活资料同比降幅全面收窄（%）4 图表5：产业链行业价格同比表现一览（%）5 图表6：资金价格走势一览（%）6 图表7：资产收益率走势一览（%）6 2024年1月，CPI同比录得-0.8%，前值为-0.3%，降幅走阔0.5pct；PPI同比录得-2.5%，前值为-2.7%，降幅收窄0.2pct；PPIRM同比录得-3.4%，前值为-3.8%，降幅收窄0.4pct。 图表1：价格指标总览（%） PPIRM:当月同比(%) 20CPI:当月同比(%)PPI:全部工业品:当月同比(%) 15 10 5 0 -5 -10 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 来源：Wind，国金证券研究所 一、春节错位下CPI同比降幅走阔、环比上涨，终端价格仍保持稳定 1月CPI同比录得-0.8%，前值为-0.3%，环比上涨0.3%。CPI的8个一级子项目中，6项同比上涨，食品烟酒、交通通信2项同比下跌。 1、猪肉同比降幅有所收窄，蔬菜价格同环比均下跌 受上年同期春节错月导致的基数较高，叠加去年疫情好转后消费需求增加影响，食品价格表现低于历史同期水平。1月食品烟酒类同比录得-3.6%，降幅较前值走阔1.6pct，环比上涨0.3%。蔬菜方面，1月鲜菜同比录得-12.7%，前值为0.5%，环比上涨3.8%。根据农业农村部数据显示，1月菜篮子产品批发价格指数同比录得-7.32%。 肉类方面，1月畜肉类分项同比录得-11.6%，降幅较上月收窄4.3pct。猪肉价格方面，受猪肉供给充裕特征明显的持续影响，1月猪肉价格同比录得-17.3%，降幅较上月收窄8.8pct，环比下跌0.2%。根据农业部数据显示，1月猪肉平均批发价格为20.07元/公斤， 12月为20.21元/公斤。 图表2：CPI食品、非食品项同比表现一览（%） CPI:当月同比(%) CPI:食品:当月同比(%) CPI:非食品:当月同比(%) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 来源：Wind，国金证券研究所 2、国内油价延续下跌，旅游服务价格同比增幅收窄 1月CPI交通通信分项同比录得-2.4%，降幅较上月扩大0.2pct，环比上涨0.1%。油价方面，受国际油价变动影响，国内汽油价格下降1.0%。服务方面，服务价格同比录得1.0%，较上月上行1pct，环比上涨1.0%；旅游方面，旅游业当月同比录得1.8%，较上月同比增速下行5pct，受出行需求增加，旅游价格环比上涨4.2%，其中飞机票价格下降13.6%，降幅有所扩大。 3、CPI、核心CPI环比上涨0.3pct，终端价格仍保持稳定 1月CPI同比降幅有所走阔，其中翘尾因素影响约为-1.1个百分点，新涨价影响约0.3个百分点，环比上涨0.3%；剔除季节性扰动因素来看，1月核心CPI录得0.4%，较前值回落0.2pct，环比上涨0.3%。综合来看，1月CPI同比降幅走阔、核心CPI增速回落主要是受高基数影响，环比上涨反映出当前社会终端价格整体仍保持稳定。 图表3：核心CPI同比增速小幅下行0.2pct（%） CPI:当月同比(%) CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比(%) 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 来源：Wind，国金证券研究所 二、PPI同比降幅收窄、环比下跌，生产修复快于需求或制约下游工业品价格表现 1、上中下游角度 1月生产资料同比录得-3.0%，降幅较上月收窄0.3pct，环比下跌0.2%；生活资料价格同比录得-1.1%，降幅收窄0.1pct，环比下跌0.2%。上、中、下游价格降幅均有所收窄，其中上游采掘、中游原材料、下游加工行业同比分别录得-6.0%，-2.3%、-3.1%，降幅较上月分别收窄1pct、0.5pct、0.1pct。 图表4：生产、生活资料同比降幅全面收窄（%） PPI:生活资料:当月同比(%) 20PPI:全部工业品:当月同比(%)PPI:生产资料:当月同比(%) 15 10 5 0 -5 -10 19-0120-0121-0122-0123-0124-01 来源：Wind，国金证券研究所 2、细分行业角度 从细分行业来看，受元旦假期出行需求增加，企业生产需求增多影响，国内石油和天然气开采业价格同比上行明显，同比录得3.4%，较上月上行5pct。上游行业中，1月黑色金属采选业同比涨幅有所回落，录得16.1%；煤炭价格同比录得-16.0%，降幅较上月收窄0.5pct；中游方面，化学原料和化学制品制造业、黑色金属冶炼和压延加工业价格分别下降6.1%、2.9%，前者降幅收窄、后者降幅走阔。 图表5：产业链行业价格同比表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 三、投资策略：债市上行空间有限的三个因素——调整或是机会 春节“错位”下，同比高基数导致CPI同比降幅进一步走阔，然而CPI与核心CPI环比均小幅上涨0.3pct，结构上假期出行需求提升支撑服务CPI表现，社会终端价格整体仍保持平稳，预计2月高基数效应退潮叠加春节消费出行的拉动，CPI价格同比表现将出现明显回暖。结合PMI数据来看，年初以来国内生产景气度快速回升而需求修复较慢，预计短期将对PPI下游工业品价格形成制约。 2月8日通胀数据发布后，债市延续前日下行行情，午后受降息预期调整影响大幅上行2BP，10年国债收盘价2.4375%，较前一交易日上行1.5BP。近期债市波动较大，6日受股债翘翘板影响，中央汇金大幅增持ETF后股市大涨，债市日内急跌5.2BP，7日则大幅下行4BP。通过复盘2023年以来历次急跌后债市表现，我们发现本轮行情修复较快的主要原因为机构欠配叠加交易盘在场，2月7日城商行、农村金融机构及保险买盘大幅增加，主要购入同业存单和7-10年政金债、20-30年地方债。 展望下一阶段债市表现，我们认为受宽货币及宽信用预期博弈影响，债市波动或将加大，但上行空间较为有限，主要有三方面原因：1）化债影响下基本面修复偏慢，化债重点省份新增投资或将放缓；2）股市翘翘板使大量资金通过债基、货币基金涌入债券市场，叠加银行信贷平滑且存款高增，机构欠配仍是债市走势的主导因素。