国金证券：美元指数的定价核心

S1130522120003 fanxinjianggjzq.com.cn 2023年10月，制造业采购经理指数（PMI）录得49.5%，较上月下行0.7pct；非制造业商务活动指数录得50.6%，较上月下行1.1pct；综合PMI产出指数录得50.7%，较上月下行1.3pct。 10月制造业PMI再次回落至收缩区间。一方面，受季节因素影响历史上10月制造业PMI指数普遍出现回落；另一方面，19-22年10月制造业PMI指数回落均值为0.48pct，本月PMI指数回落幅度略超历史均值表现也反映出当前经济修复是波动式、渐进式的，复苏基础仍需巩固。 1、供给方面，10月生产、采购指数分别录得50.9%、49.8%，较上月下行1.8、0.9pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.5%、46.8%、44.2%，较上月下行1.0、1.0、1.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得48.5%、48.2%，较上月+1.8、-0.3pct。受“十一”节日影响，生产和采购指数均有所回落，其次“双十一”导致部分消费后置也使需求指数有所回落，关注“双十一”对11月需求的拉动作用。 2、价格方面，10月主要原材料购进价格录得52.6%，较前值下行6.8pct；出厂价格指数录得47.7%，较前值下行5.8pct。 10月南华工业品价格月均指数为3977，9月月均指数为4085，其中原油、焦煤、螺纹钢价格均出现不同幅度回落。 3、按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.7%、48.7%、47.9%，较上月下行0.9、0.9、 0.1pct。受季节性因素影响，10月各类企业景气度全面下行，大型企业PMI仍位于扩张区间，小型企业表现相对稳定。 1、服务业：10月服务业商务活动指数录得50.1%，较上月下行0.8pct，仍保持在扩张区间。在“十一”节日效应带 动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指 数均位于55.0%以上较高景气区间。其次，10月服务业业务活动预期指数录得57.5%，较上月下行0.6pct，国庆节后服务业企业对于市场预期小幅回落。 2、建筑业：10月建筑业活动指数录得53.5%，较上月下行2.7pct。10月建筑业活动指数大幅下行，主要是受地产销 售表现低迷影响，近期地产政策持续宽松对于销售端提振效果有限，10月房地产商务活动指数低于临界点。另一方面， 受8-9月专项债发行提速、10月特殊再融资债发行落地影响，土木工程建筑业商务活动指数连续三个月位于57.0%以上较高运行水平，基础设施项目建设保持较快施工进度，是建筑业景气度仍保持在扩张区间的主要原因。 10月制造业PMI回落符合历史上季节性波动表现。受“十一”长假影响，10月工作日减少对生产掣肘影响较为明显，其次“双十一”消费节的虹吸效应也使新订单指数再度回落至收缩区间。考虑到季节性因素的扰动，今年制造业PMI指数回落幅度大于往年同期表现，反映出经济修复仍需巩固加强。 10月PMI数据公布后，10Y国债活跃券利率快速下行，午后受资金面大幅收紧影响，利率整体表现为横盘窄幅震荡，收盘2.6925%，较前一交易日下行2.25BP，当前无风险收益率对资金面跨月趋紧、债券集中供给、货币宽松幅度阶段性有限区域钝化。稳增长及一揽子化债下，债市已经对经济修复、供给发力对资金面扰动做出较为充分的定价，同时市场近期主要在交易供给发力及财政宽信用下，货币政策将对资金面扰动做出相应对冲，关注11月份货币政策动态。31日午后资金价格大幅上行，DR001、DR007加权利率日内上行65BP、119BP至1.86%、2.14%，除跨月因素扰动外，资金面大幅收紧的主要原因有以下三方面：1）10月降准+增量公开市场操作预期落空。四季度MLF到期规模较大，叠加近万亿特殊再融资债发行、月末国债增发计划落地，市场对于宽货币预期较高。10月降准落空叠加公开市场操作投放规模有限，资金面持续收敛。2）债券缴款压力较大。截至10月30日各省特殊再融资债已公布发行计划10431亿 元，实际发行9563亿元，近2天发行规模达689亿元，预计年内发行总量或达1.5万亿元；其次10月24日人大常委会批准增发国债1万亿元，银行或为增发国债腾挪相应额度及资金。3）汇率贬值压力。10月中下旬美元兑人民币中间价再次呈现边际走高压力，10月第三周均值上行至7.1795，9月底为7.1717。资金面紧俏下，31日美元兑人民币中间价回落至7.1779。近期央行对于政策使用较为克制，下一阶段货币政策或面临汇率贬值及供给高增的双面压力，叠加MLF到期压力，年内第三次降准仍可期，但资金面宽松程度依然值得关注。11月-12月利率债净供给依然达3.3万亿元，10Y国债利率或围绕2.67%-2.75%区间波动。 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、制造业：季节性回落幅度大于历史同期，经济持续恢复基础仍需巩固3 1、各分项表现3 2、“十一”假期导致工作日减少，供需出现季节性回落3 3、原材料、出厂价格大幅度回落4 4、受季节性因素影响，各类企业景气度全面下行5 二、非制造业：地产销售低迷掣肘建筑业表现，国庆假期带动旅游相关行业景气度维持高位5 1、服务业：“十一”出行带动旅游相关行业景气度维持高位6 2、建筑业：地产销售低迷掣肘建筑业表现，稳增长政策持续加码下市场预期仍维持高位6 三、投资策略：再融资债集中供给后，财政支出或对资金面宽松形成支撑，债市供给压力仍需关注6 四、风险提示7 图表目录 图表1：2019-2023年10月PMI指数变动情况3 图表2：制造业PMI各分项指数表现（%）3 图表3：制造业产需指数呈现季节性回落（%）4 图表4：“新订单-生产”剪刀差收窄（%）4 图表5：10月价格指数大幅下行（%）5 图表6：各类型企业景气指数全面下行（%）5 图表7：非制造业PMI各分项变化表现（%）6 图表8：非制造业PMI指数下行1.1pct（%）6 图表9：国债&存单收益率表现一览（%）7 图表10：资金价格表现一览（%）7 10月制造业采购经理指数（PMI）录得49.5%，前值为50.2%，下行0.7pct，再次回落至收缩区间。一方面，受季节因素影响，历史上10月制造业PMI指数普遍出现回落；另一方面，19-22年10月制造业PMI指数回落均值为0.48pct，本月PMI指数回落幅度略超历史均值表现也反映出经济修复是波动式、渐进式的，复苏基础仍需巩固。 图表1：2019-2023年10月PMI指数变动情况 来源：Wind，国金证券研究所 1、各分项表现 10月制造业PMI指数再度回落至收缩区间。从各分项数据来看，10月价格指数出现明显下行，其中主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别录得52.6%、47.7%，较上月大幅下行6.8、5.8pct。此外，需求指数再次回落至枯荣线以下，新订单指数录得49.5%，较上月下行1.0pct。 图表2：制造业PMI各分项指数表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、“十一”假期导致工作日减少，供需出现季节性回落 供给方面，10月生产、采购指数分别录得50.9%、49.8%，较上月下行1.8、0.9pct；需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.5%、46.8%、44.2%，较上月下行1.0、1.0、1.1pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得48.5%、48.2%，较上月+1.8、-0.3pct；生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.4pct，差值较前置收窄2.2pct。受“十一”节日影响，生产和采购指数均有所回落，其次“双十一”导致部分消费后置也使需求指数有所回落，关注“双十一”对11月需求的拉动作用。 图表3：制造业产需指数呈现季节性回落（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表4：“新订单-生产”剪刀差收窄（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原材料、出厂价格大幅度回落 10月主要原材料购进价格录得52.6%，前值为59.4%，下行6.8pct；出厂价格指数录得 47.7%，前值53.5%，下行5.8pct。分行业来看，石油煤炭及其他燃料加工、化学原料及化学制品、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业主要原材料购进价格指数和出厂价格指数下降幅度较大。大宗商品方面，10月南华工业品价格月均指数为3977，9月月均指数为4085，其中原油、焦煤、螺纹钢价格均出现不同幅度下行，10月价格较上月均值分别下跌3.6美元/桶、22.5元/吨、136.8元/吨。 图表5：10月价格指数大幅下行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、受季节性因素影响，各类企业景气度全面下行 按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.7%、48.7%、47.9%，较上月下行0.9、0.9、0.1pct。受季节性因素影响，10月企业景气度全面下行，大型企业PMI仍位于扩张区间，小型企业表现较为稳定。 图表6：各类型企业景气指数全面下行（%） 来源：Wind，国金证券研究所 10月非制造业商务活动指数录得50.6%，前值为51.7%，下行1.1pct。分行业看，建筑业景气度录得53.5%，较前值下行2.7pct；服务业景气度录得50.1%，较前值下行0.8pct。从非制造业PMI分项表现来看，除供应商配送时间外，其余各分项指数均呈现一定程度回落，其中投入品价格及销售价格下行较为明显，10月分别录得49.7%、48.6%，较上月下行2.8、1.7pct。 图表7：非制造业PMI各分项变化表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1、服务业：“十一”出行带动旅游相关行业景气度维持高位 10月服务业商务活动指数录得50.1%，较上月下行0.8pct，仍保持在扩张区间。在“十一”节日效应带动下，与居民旅游出行和消费相关的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间。其次，10月服务业业务活动预期指数录得57.5%，较上月下行0.6pct，国庆节后服务业企业对于市场预期小幅下降。 2、建筑业：地产销售低迷掣肘建筑业表现，稳增长政策持续加码下市场预期仍维持高位 10月建筑业活动指数录得53.5%，较上月下行2.7pct。10月建筑业活动指数大幅下行，主要是受地产销售表现低迷影响，近期地产政策持续宽松对于销售端提振效果有限，10月房地产商务活动指数低于临界点。另一方面，受8-9月专项债发行提速、10月特殊再融资债发行落地影响，土木工程建筑业商务活动指数连续三个月位于57.0%以上较高运行水平，基础设施项目建设保持较快施工进度，是建筑业景气度仍保持在扩张区间的主要原因。 图表8：非制造业PMI指数下行1.1pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 再融资债集中供给后，财政支出或对资金面宽松形成支撑，债市供给压力仍需关注 10月制造业PMI回落符合历史上季节性波动表现。受“十一”长假影响，10月工作日减少对生产掣肘影响较为明显，其次“双十一”消费节的虹吸效应也使新订单指数再度回落至收缩区间。考虑到季节性因素的扰动，今年制造业PMI指数回落幅度大于往年同期表现， 反映出经济修复仍需巩固加强。 10月PMI数据公布后，10Y国债活跃券利率快速下行，午后受资金面大幅收紧影响，利率整体表现为横盘窄幅震荡，收盘2.6925%，较前一交易日下行2.25BP，当前无风险收益率对资金面跨月趋紧、债券集中供给、货币宽松幅度阶段性有限区域钝化。稳增长及一揽子化债下，债市已经对经济修复、供给发力对资金面扰动做出较为充分的定价，同时市场近期主要在交易供给发力及财政宽信用下，货币政策将对资金面扰动做出相应对冲，关注11月份货币政策动态。 31日午后资金价格大幅上行，DR001、DR00