国金证券：美元指数的定价核心

1月外需回暖对于制造业PMI回升贡献较大，海外降息预期增强下欧美经济景气度回升，带动国内部分行业生产扩张、产成品库存大幅增加，制造业PMI景气度水平反季节性上行。其次，化债省份严禁项目新增叠加地产需求疲弱使建筑业降幅高于历史同期，关注新一轮地产调整政策提振效果，及化债对各地项目施工及经济“开门红”的拖累影响。1月31日10Y国债活跃券开盘大幅下行3.5BP，1月PMI数据公布后短暂上调1.5BP，继而再度回归下行走势，收盘价2.43%创历史新低，较前一交易日下行1.3BP。展望下一阶段债市策略，近期极致行情演绎下我们认为利率下行仍 具备空间，主要原因有三点：1）化债影响下基本面修复弹性较弱：内需疲弱、化债影响下建筑业指数大幅下行，反映出国内基本面修复偏慢，债市上行天花板有限。2）债市供给错配，强交易盘助推极致行情：需求方面，近期债基、证券、大行/政策行及货币基金均呈现买盘放量态势，其中基金、证券主要增持20-30年国债，加久期特征明显，大 行则是短债主要买盘，货基交易属性提升。此外，农商行、理财以及保险出现止盈迹象，农村金融机构主要卖出中长端利率债，理财、保险主要减持同业存单，关注机构止盈带来的债市短期调整风险；供给方面，1月全国新增地方债整体供给规模及占比均弱于历史同期。截至1月30日，一季度各省公布提前批地方债发行计划1.08万亿，规模低于2019年以来同期表现，且Q1发行占比低于2021年财政后置时期，关注Q1地方债发行节奏缓慢及下一阶段供给放量 影响。3）价格低迷下实际利率偏高：去年12月新一轮存款利率调降已落地，且考虑到当前价格增速为负，国内融资 及国债实际利率水平仍偏高，LPR及MLF调降空间打开，总量货币宽松有望在Q1兑现，助力债牛行情进一步演绎。 1月制造业PMI录得49.2%，较上月上行0.2pct。受海外需求回暖，国内部分行业进入补库周期影响，1月制造业PMI 指数反季节性上行，但仍处于收缩区间。 1、产需指数均有所回升。供给方面，1月生产、采购指数分别录得51.3%、49.2%，较上月上行1.1、0.2pct。需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.0%、47.2%、44.3%，较上月分别+0.2、+1.4、-0.2pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数较上月分别+1.6、-0.1pct。1月生产及出口订单指数大幅上行，海外需求回升对 于国内生产提振效果明显，产成品库存的大幅增加也反映出部分行业已进入补库周期，国内产需景气度均有所回升。2、原材料与出厂价格指数大幅下行，关注1月价格数据表现。1月主要原材料购进价格录得50.4%，前值为51.5%，下行1.1pct；出厂价格指数录得47.0%，前值47.7%，下行0.7pct。原材料与出厂价格指数剪刀差有所收窄，企业经 营利润边际增加。其次，原材料与出厂价格指数大幅下行，叠加年初翘尾因素影响较弱，关注1月价格数据表现情况。3、大型企业景气水平有所回升。分企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.4%、48.9%、47.2%，较上月分别变动+0.4、+0.2、-0.1pct。1月大型企业景气度延续回升态势，中小企业景气度仍位于收缩区间。 1月非制造业商务活动指数录得50.7%，前值为50.4%，上行0.3pct，非制造业景气度延续回升态势。 1、服务业：元旦假期带动出行消费相关行业景气度大幅提升。1月服务业商务活动指数录得50.1%，较上月上行0.8pct，时隔两个月再度回升至扩张区间。元旦带动下居民出行消费意愿明显增强，零售、道路运输、航空运输、餐饮等行业 商务活动指数升至扩张区间，铁路运输、邮政、货币金融服务等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间。2、建筑业：建筑业降幅高于季节性，关注化债对于地方新增项目影响。1月建筑业活动指数录得53.9%，较上月大幅下行3.0pct，下降幅度明显高于往年同期。一方面，受冬季低温及春节临近等因素影响，建筑业施工放缓行业进入淡 季；另一方面，部分化债省份暂停新增项目，叠加地产需求延续疲弱态势，是建筑业降幅高于季节性的主要原因。关注地方债实际发行进度及化债对于各省项目开展的影响。 宏观政策调整超预期；宏观经济修复超预期。 内容目录 一、价格低迷下实际利率偏高，债牛或仍具演绎空间4 二、制造业：景气度水平反季节性上行，关注海外需求回暖持续性4 1、各分项表现4 2、产需指数均有所回升5 3、原材料与出厂价格指数大幅下行，关注1月价格数据表现6 4、大型企业景气水平有所回升6 三、非制造业：建筑业降幅高于季节性，关注化债对于地方新增项目影响7 1、服务业：元旦假期带动出行消费相关行业景气度大幅提升7 2、建筑业：建筑业降幅高于季节性，关注化债对于地方新增项目影响7 四、利率债市场回顾：国债发行融资放量，10Y-1Y期限利差扩大8 1、一级市场：国债、政金债净融资增加8 2、二级市场：各期限国债收益率大幅下行，10Y-1Y期限利差扩大8 五、流动性观察：资金利率总体回落，同业存单利率整体上行9 1、公开市场操作：央行净回笼4100亿元9 2、货币市场：资金利率上涨、质押式回购交易量减少10 3、同业存单：净融资规模有所增加，同业存单利率表现分化11 4、票据市场：票据利率小幅上行13 六、风险提示13 图表目录 图表1：近期各期限国债收益率表现一览（%）4 图表2：近期各期限存单收益率表现一览（%）4 图表3：制造业PMI各分项指数表现（%）5 图表4：制造业产需指数均有所回升（%）5 图表5：“新订单-生产”剪刀差收窄0.2pct（%）6 图表6：1月价格指数表现一览（%）6 图表7：各类型企业景气指数表现一览（%）7 图表8：非制造业PMI各分项变化表现（%）7 图表9：非制造业PMI指数上行0.3pct（%）8 图表10：国债发行融资变化8 图表11：政金债发行融资变化8 图表12：国债平均收益率及周度变动8 图表13：中债国债到期收益率变化9 图表14：中债国开债到期收益率变化9 图表15：10Y-1Y国债和国开债期限利差9 图表16：央行公开市场操作10 图表17：01/22-01/26质押式回购加权利率变化10 图表18：资金价格与政策利率10 图表19：银行间质押式回购成交规模变化情况11 图表20：全周债市杠杆率（估算）小幅下行11 图表21：同业存单周度发行融资情况12 图表22：不同银行类型同业存单发行占比12 图表23：不同期限同业存单发行占比12 图表24：不同类型银行1年期同业存单发行利率12 图表25：不同期限同业存单发行利率12 图表26：6M票据利率走势13 1月外需回暖对于制造业PMI回升贡献较大，海外降息预期增强下欧美经济景气度回升，带动国内部分行业生产扩张、产成品库存大幅增加，制造业PMI景气度水平反季节性上行。其次，化债省份严禁项目新增叠加地产需求疲弱使建筑业降幅高于历史同期，关注新一轮地产调整政策提振效果，及化债对各地项目施工及经济“开门红”的拖累影响。 1月31日10Y国债活跃券开盘大幅下行3.5BP，1月PMI数据公布后短暂上调1.5BP，继而再度回归下行走势，收盘价2.43%创历史新低，较前一交易日下行1.3BP。展望下一阶段债市策略，近期极致行情演绎下我们认为利率下行仍具备空间，主要原因有三点：1）化债影响下基本面修复弹性较弱：内需疲弱、化债影响下建筑业指数大幅下行，反映出国内基本面修复偏慢，债市上行天花板有限。2）债市供给错配，强交易盘助推极致行情：需求方面，近期债基、证券、大行/政策行及货币基金均呈现买盘放量态势，其中基金、证券主要增持20-30年国债，加久期特征明显，大行则是短债主要买盘，货基交易属性提升。此外，农商行、理财以及保险出现止盈迹象，农村金融机构主要卖出中长端利率债，理财、保险主要减持同业存单，关注机构止盈带来的债市短期调整风险；供给方面，1月全国新增地方债整体供给规模及占比均弱于历史同期。截至1月30日，一季度各省公布提前批地方债发行计划1.08万亿，规模低于2019年以来同期表现，且Q1发行占比低于2021年财政后置时期，关注Q1地方债发行节奏缓慢及下一阶段供给放量影响。3）价格低迷下实际利率偏高：去年12月新一轮存款利率调降已落地，且考虑到当前价格增速为负，国内融资及国债实际利率水平仍偏高，LPR及MLF调降空间打开，总量货币宽松有望在Q1兑现，助力债牛行情进一步演绎。 图表1：近期各期限国债收益率表现一览（%）图表2：近期各期限存单收益率表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 1月制造业采购经理指数（PMI）录得49.2%，前值为49.0%，上行0.2pct。受海外需求回暖，国内部分行业进入补库周期影响，1月制造业PMI指数反季节性上行。 1、各分项表现 1月制造业PMI指数小幅上行但仍处于收缩区间。从各分项数据来看，出口订单及产成品库存指数大幅上行，原材料购进价格、出厂价格等价格指数则环比回落明显，年初翘尾效应较低下关注1月价格数据表现。 图表3：制造业PMI各分项指数表现（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2、产需指数均有所回升 供给方面，1月生产、采购指数分别录得51.3%、49.2%，较上月上行1.1、0.2pct。根据统计局数据显示，食品饮料、文教体美娱用品、医药等行业生产指数位于53.0%以上，相关行业生产扩张较快；化工及非金属矿物制品等行业企业生产景气度仍位于枯荣线以下，生产活动放缓。 需求方面，新订单、新出口订单、在手订单指数分别录得49.0%、47.2%、44.3%，较上月分别变动+0.2、+1.4、-0.2pct；库存方面，产成品库存、原材料库存指数分别录得49.4%、47.6%，较上月分别变动+1.6、-0.1pct。生产动能方面，“新订单-生产”差值为-1.3pct，差值较前值收窄0.2pct。1月生产及出口订单指数大幅上行，海外需求回升对于国内生产提振效果明显，产成品库存的大幅增加也反映出部分行业已进入补库周期，国内产需景气度均有所回升。 图表4：制造业产需指数均有所回升（%） 来源：Wind，国金证券研究所 图表5：“新订单-生产”剪刀差收窄0.2pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 3、原材料与出厂价格指数大幅下行，关注1月价格数据表现 1月主要原材料购进价格录得50.4%，前值为51.5%，下行1.1pct；出厂价格指数录得47.0%，前值47.7%，下行0.7pct。原材料与出厂价格指数剪刀差有所收窄，企业经营利润边际增加。大宗商品方面，1月南华工业品价格月均指数为4001，12月月均指数为4022。 图表6：1月价格指数表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 4、大型企业景气水平有所回升 按企业类型来看，大型企业，中型企业，小型企业PMI分别录得50.4%、48.9%、47.2%，较上月分别变动+0.4、+0.2、-0.1pct。1月大型企业景气度延续回升态势，中小企业景气度仍位于收缩区间。 图表7：各类型企业景气指数表现一览（%） 来源：Wind，国金证券研究所 1月非制造业商务活动指数录得50.7%，前值为50.4%，上行0.3pct，非制造业景气度延续回升态势。分行业看，建筑业景气度录得53.9%，较前值下行3.0pct；服务业景气度录得50.1%，较前值上行0.8，两个月后再度回升至枯荣线以上。从非制造业PMI分项表现来看，受海外圣诞节假日效应退潮影响，需求环比下降明显，新出口订单录得45.2%，较上月大幅下行5.7pct。 图表8：非制造业PMI各分项变化表现（%） 52.00 供应商配送时间 新订单 60 55 50 45 40 47.60 新出口订单 本月上月 45.20 47.20存货35 30 业务活动预期 59.70 43.70 在手订单 投入品价格 49.60 47.00 从业人员 销售价格