国金证券：美元指数的定价核心

12月13日，央行公布2023年11月金融统计数据。11月新增社融2.45万亿元，同比多增4556亿元；新增信贷1.09万亿元，同比少增1368亿元。M2同比录得10.0%，增速较上月下行0.3pct；M1同比录得1.3%，增速较上月下行0.6pct。 11月“M2-M1”剪刀差录得8.7%，较上月扩大0.3pct；“社融-M2”剪刀差录得-0.6%，倒挂较上月收敛0.4cpt。从存 款角度看，11月人民币存款增加2.53万亿元，同比少增4273亿元。其中，住户存款增加9089亿元，同比少增12411 亿元；非金融企业存款增加2487亿元，同比多增511亿元；非银存款当月增加15700亿元，同比多增9020亿元；财 政性存款减少3293亿元，同比少减388亿元。受2022年高基数影响，11月住户部门存款规模同比大幅回落，是11月人民币存款同比少增主要原因，预计高基数影响将持续至明年年初，关注明年居民存款同比变化情况。其次，11月“M2-M1”剪刀差进一步走阔，反映出企业生产及采购意愿不强，社会资金活化不足。 1、居民贷款：11月新增居民部门贷款新增2925亿，同比多增298亿，其中居民短贷新增594亿，同比多增69亿； 居民中长贷新增2331亿，同比多增228亿。11月居民信贷同比多增主要源于低基数的影响。 2、企业贷款：11月新增企业贷款8221亿，同比少增616亿，其中企业短贷增加1705亿，同比多增1946亿；企业中 长贷增加4460亿，同比少增2907亿；票据融资增加2092亿，同比多增543亿。化债省份一边化债一边严禁新增， 对企业项目开展及中长贷需求形成较大约束，关注本轮化债对企业新增项目贷款的拖累影响。同时，11月份置换高息到期债务中长期贷款开启推进，仍处于摸排洽谈阶段，关注明年一季度开门红置换贷款放量对信贷的支撑。 1、企业债券，11月社会融资企业债券增加1330亿元，同比多增726亿元，多增幅度低于历史同期。7月以来城投债 交易所/协会通过比例持续下降，11月通过率分别降至14.8%、20.0%，关注债务置换对于企业债发行空间的挤压。2、政府债券，11月社会融资新增政府债券1.15万亿元，同比多增4980亿元。2023年11月，特殊再融资债共计发 行3530亿元，国债净融资5603亿元，增发国债与特殊再融资债的大规模发行是11月政府债放量的主因。预计年内 特殊再融资债发行或已临近尾声，12月尚有1.1万亿元国债待发，或将支撑12月政府债融资表现。 11月信贷整体表现略低于市场预期，社融新增规模与市场预期基本持平。从分项来看，政府债发行延续放量、企业中 长期贷款不及预期、低基数下居民信贷增幅有限、“M2-M1”剪刀差继续扩大的特征值得关注，反映出11月经济内需活力不强，资金活化程度有限。 11月企业中长期信贷同比大幅回落是信贷不及预期的主要原因，一方面临近年末叠加大宗商品价格保持相对高位，企业扩生产增加采购意愿不足，另一方面本轮化债也对企业信贷形成较为明显的拖累，其主要体现在两个方面：1）一揽子化债严控新增项目政策策将限制重点省份新增项目投资，制约企业信贷融资需求。2）部分区域利用特殊再融资债置换存量高息信贷，或导致信贷规模回落。通过特殊再融资置换高息债券来看，11月已置换高息债券259亿元，12月呈加速态势，我们认为本轮置换中也存在隐债中的高息贷款被置换现象，导致信贷进一步回落。 11月国债增发则支撑政府债新增融资及社融表现。近日国家发展改革委已下达2023年增发国债第一批项目清单近 2900个，并表示各地方要进一步加快项目前期工作，加快资金拨付使用，尽快形成实物工作量，反映出政策出台后重在落实。11月国债净融资5603，12月仍有约1.1亿国债待发，关注12月国债增发对社融的拉动作用。 金融数据发布后，10Y国债利率小幅上行0.4BP，全天整体呈现窄幅震荡下行趋势，收盘价2.642%，较前一交易日下行0.35BP。近期债市持续下行主要是在交易总量货币政策宽松逻辑。14日美联储点阵图预计2024年将降息三次，汇率贬值压力有所缓解，叠加年末缴税资金需求提升、12月MLF大规模到期，年内货币宽松概率较高，关注货币政策落地后债市止盈压力。 经济修复不及预期，宏观政策调控超预期。 内容目录 一、M2-M1剪刀差进一步走阔，居民存款少增主因高基数3 二、新一轮化债将对重点省份新增投资项目贷构成约束，但需关注置换高息债务贷款落地支撑3 1、居民信贷：低基数下居民信贷多增幅度有限，终端需求仍有待改善3 2、企业贷款：新一轮化债或对企业贷款形成拖累，关注置换高息债务贷款落地支撑4 三、特殊再融资债叠加增发国债支撑社融，城投债新增受限净融资回落4 1、新一轮债务置换开启，企业债发行受限5 2、国债增发+化债带动政府债发行放量，关注12月国债增发对社融的拉动作用6 3、表外融资同比小幅多增6 四、投资策略：海内外货币政策同步，债市继续交易货币宽松6 五、风险提示7 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差走阔0.3pct（%）3 图表2：11月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表4：30城商品房成交面积4 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表6：1-11月企业中长期贷款规模表现（亿元）4 图表7：11月社融新增规模与市场预期基本持平（亿元）5 图表8：11月社融数据总览（亿元）5 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元）6 11月M2同比增速10.0%，增速较上月下行0.3pct；M1同比增速1.3%，较上月下行0.6pct。从剪刀差角度看，“M2-M1”剪刀差录得8.7%，较上月扩大0.3pct；“社融-M2”剪刀差录得-0.6%，倒挂较上月收敛0.4cpt。从存款角度看，11月人民币存款增加2.53万亿元，同比少增4273亿元。其中，住户存款增加9089亿元，同比少增12411亿元；非金融企业 存款增加2487亿元，同比多增511亿元；非银存款当月增加15700亿元，同比多增9020 亿元；财政性存款减少3293亿元，同比少减388亿元。受2022年高基数影响，11月住 户部门存款规模同比大幅回落，是11月人民币存款同比少增主要原因，预计高基数影响将持续至明年年初，关注明年居民存款同比变化情况。其次，11月M2同比增速下行也主要是受基数影响，而实体信贷偏低、企业活期存款规模走低或是M1增速回落的主要原因。11月“M2-M1”剪刀差进一步走阔，反映出企业生产及采购意愿不强，社会资金活化不足。 图表1：“M2-M1”剪刀差走阔0.3pct（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年11月新增信贷1.09万亿元，预期值为1.2万亿元，同比少增1368亿元，其中企业中长期贷款是信贷同比少增的主要拖累项。整体来看，当前居民、企业新增贷款增长均乏力，去年11月存在低基数效应下，企业信贷仍同比少增、居民信贷增长幅度较为有限。 图表2：11月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：低基数下居民信贷多增幅度有限，终端需求仍有待改善 从居民信贷投向来看，11月新增居民部门贷款新增2925亿元，同比多增298亿元；其中， 居民短期贷款新增594亿元，同比多增69亿元；居民中长期贷款新增2331亿元，同比多 增228亿元。 11月居民信贷同比多增主要源于低基数的影响。“金九银十”过后，11月30城商品房周度成交面积出现明显回落，且持续低于历史同期表现，居民加杠杆意愿有限。其次，存量房贷利率调降后，居民通过短贷置换高息房贷意愿缓解，短贷整体表现平平，社会终端需求仍有待改善。 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表4：30城商品房成交面积 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 2、企业贷款：新一轮化债或对企业贷款形成拖累，关注置换高息债务贷款落地支撑 从企业信贷投向来看，11月新增企业贷款8221亿元，同比少增616亿元。其中，企业短 期贷款增加1705亿元，同比多增1946亿元；企业中长期贷款增加4460亿元，同比少增 2907亿元；票据融资增加2092亿元，同比多增543亿元。11月企业信贷数据分化，短期贷款与票据融资均表现为同比多增，中长期贷款维持同比回落趋势。低基数是企业短期贷款增加的主要原因。化债省份一边化债一边严禁新增，对企业项目开展及中长贷需求形成较大约束，关注本轮化债对企业新增项目贷款的拖累影响。同时，11月份置换高息到期债务中长期贷款开启推进，仍处于摸排洽谈阶段，关注明年一季度开门红置换贷款放量对信贷的支撑。 图表5：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表6：1-11月企业中长期贷款规模表现（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 11月社会融资新增规模2.45万亿元，较上月增加0.6万亿元，同比多增4556亿元；社会融资规模存量规模为376.39万亿元，同比增速9.4%，较上月上升0.1pct。从分项上来看，政府债券是11月社融新增的主要拉动项。 图表7：11月社融新增规模与市场预期基本持平（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表8：11月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、新一轮债务置换开启，企业债发行受限 企业债券方面，11月社会融资企业债券增加1330亿元，同比多增726亿元，多增幅度低于历史同期。7月以来城投债发行交易所/协会通过比例持续下降，11月通过率分别降至14.8%、20.0%，关注债务置换对于企业债发行空间的挤压。 2、国债增发+化债带动政府债发行放量，关注12月国债增发对社融的拉动作用 政府债券方面，11月社会融资新增政府债券1.15万亿元，同比多增4980亿元。2023年11月，特殊再融资债共计发行3530亿元，国债净融资5603亿元，增发国债与特殊再融资 债的大规模发行是11月政府债新增规模放量的主要原因。预计年内特殊再融资债发行或 已临近尾声，12月尚有1.1万亿元国债待发，或将支撑12月政府债融资表现，推动社融同比新增继续走高。 图表9：历年企业债券新增融资规模（亿元）图表10：历年政府债券新增融资规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、表外融资同比小幅多增 表外融资方面，11月表外融资增加14亿元，同比多增248亿元。其中，11月委托贷款减少386亿元，同比多减298亿元；信托贷款新增197亿元，同比增加562亿元；未贴现票 据增加203亿元，同比多增12亿元。 图表11：表外融资各分项同比新增一览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 11月信贷整体表现略低于市场预期，社融新增规模与市场预期基本持平。从分项来看，政府债发行延续放量、企业中长期贷款不及预期、低基数下居民信贷增幅有限、“M2-M1”剪刀差继续扩大的特征值得关注，反映出11月经济内需活力不强，资金活化程度有限。 11月企业中长期信贷同比大幅回落是信贷不及预期的主要原因，一方面临近年末叠加大宗商品价格保持相对高位，企业扩生产增加采购意愿不足，另一方面本轮化债也对企业信贷形成较为明显的拖累，其主要体现在两个方面：1）一揽子化债严控新增项目政策策将限制重点省份新增项目投资，制约企业信贷融资需求。2）部分区域利用特殊再融资债置换存量高息信贷，或导致信贷规模回落。通过特殊再融资置换高息债券来看，11月已置换高息债券259亿元，12月呈加速态势，我们认为本轮置换中也存在隐债中的高息贷款被 置换现象，导致信贷进一步回落。 11月国债增发则支撑政府债新增融资及社融表现。近日国家发展改革委已下达2023年增 发国债第一批项目清单近2900个，并表示各地方要进一步加快项目前期工作，加快资金拨付使用，尽快形成实物