TOPCON量利齐升，N型时代持续领跑

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄楷电力设备新能源行业分析师 执业编号：S1500522080001 联系电话：18301759216 邮箱：huangkai@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 晶科能源(688223) TOPCON量利齐升，N型时代持续领跑 2023年8月15日 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入536.24亿元，同比增长60.52%；实现归母净利润38.43亿元，同比增长324.58%，实现扣非后归母净利润为35.36亿元，同比增长340.34%。2023Q2公司实现营业收入 304.72亿元，同比增长62.72%，环比增长31.61%；实现归母净利润21.85 亿元，同比增长333.52%，环比增长31.79%；实现扣非后归母净利润为 23.15亿元，同比增长360.52%，环比增长89.60%。 公司发布公告，拟定增募资不超过97亿元，主要用于山西晶科一体化大基地年产28GW硅片、电池片、组件垂直一体化项目。 点评： 公司N型产品性能卓越，2023H1实现量利齐升。公司目前已投产N型TOPCon电池产能约55GW，量产效率达到25.5%，良率与PERC电池基本持平，182mm72版型TOPCon组件产品功率已达575-580W。公司上半年业绩增长主要源自于公司N型TOPCon电池凭借性价比优势在全球市场供不应求，并享有一定溢价，实现出货量的领先和利润快速增长。2023H1公司组件出货量约30.8GW，其中N型组件约16.4GW，销售规模处于全球领先水平。公司预计2023Q3组件出货19-21GW，2023年全年出货可达70-75GW，其中N型组件占比将达60%。 全球化战略持续推进，海外产能加速落地。2023H1公司组件产品海外销售占比超过60%，至2023年底公司预计将在东南亚拥有超过12GW的硅片、电池片、组件垂直一体化产能。同时公司还积极关注包括美国 佛罗里达1GWN型组件在内的海外扩产机会。此外，公司在国内、欧美、日韩等地工商业屋顶和户用市场的份额逐年递增，渠道和客户粘性逐年增强。公司预计全年分销市场占比35-40%。 产能规模持续扩大，加快山西一体化基地建设。公司N型产能持续提升，公司预计至2023年末，其硅片、电池片和组件产能将分别达到85GW、90GW、110GW，其中电池产能中N型占比预计将超过75%。 2023年5月，公司拟在山西综改区规划建设年产56GW垂直一体化大基地项目，项目共分为四期，建设周期约二年，每期建设规模为拉棒、切片、电池片、组件各14GW一体化项目，我们预计山西基地将在未来持续提升公司全球市占率，保持公司行业龙头地位。 加速布局储能+BIPV赛道，打造业绩新增长极。储能方面，公司发布新一代液冷工商业储能解决方案，产品亮相全球多场峰会，中亚储能项目实现首次交付。此外，公司积极投入产品创新，在光伏建筑一体化 （BIPV）领域不断开拓，为医疗、教育、食品等各行业客户提供多种定制化方案，兼顾了发电性能和美观设计，助力国家级项目示范工程光伏并网发电。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是994.2、1064.5、1274.7亿元，同比增长20.3%、7.1%、19.7%；归母净利润分别是79.5、100.5、119.1亿元，同比增长170.8%、26.3%和18.5%。 当前股价对应2023-2025年PE分别为13.10、10.37、8.75倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏新增装机不及预期风险；N型技术进展不及预期风险； 公司产能扩张不及预期风险。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 40,570 82,676 99,421 106,450 127,474 增长率YoY% 20.5% 103.8% 20.3% 7.1% 19.7% 归属母公司净利润(百万元) 1,141 2,936 7,951 10,046 11,906 增长率YoY% 9.6% 157.2% 170.8% 26.3% 18.5% 毛利率% 13.4% 10.4% 15.8% 17.2% 16.9% 净资产收益率ROE% 8.4% 11.0% 23.3% 23.1% 21.8% EPS(摊薄)(元) 0.11 0.29 0.80 1.00 1.19 市盈率P/E(倍) 91.29 35.49 13.10 10.37 8.75 市净率P/B(倍) 7.69 3.90 3.06 2.40 1.91 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月15日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 47,679 67,247 78,626 84,125 110,511 营业总收入 40,57 82,676 99,421 106,450 127,474 货币资金 18,409 19,985 25,690 21,734 33,237 营业成本 35,13 74,037 83,724 88,193 105,927 应收票据 3,944 4,356 5,034 5,611 7,136 营业税金及附加 119 218 249 266 319 应收账款 7,193 16,594 19,289 22,069 27,464 销售费用 891 2,166 2,486 2,555 2,932 预付账款 2,006 3,629 4,186 4,410 5,296 管理费用 1,133 1,914 2,386 2,448 2,804 存货 13,250 17,450 18,460 24,136 29,604 研发费用 716 1,199 1,392 1,384 1,593 其他 2,877 5,233 5,968 6,165 7,773 财务费用 1,062 -234 429 310 387 非流动资产 25,192 38,393 50,864 58,422 60,837 减值损失合计 -621 -857 -1,400 -300 -300 长期股权投资 315 1,145 1,145 1,145 1,145 投资净收益 227 -51 379 315 278 固定资产 17,062 30,438 42,655 49,685 51,731 其他 279 689 1,433 267 225 无形资产 1,146 1,511 1,511 1,511 1,511 营业利润 1,397 3,156 9,168 11,576 13,714 其他 6,670 5,299 5,553 6,081 6,451 营业外收支 -37 -29 -29 -29 -29 资产总计 72,871 105,639 129,490 142,548 171,348 利润总额 1,360 3,127 9,139 11,547 13,685 流动负债 46,804 61,789 69,595 73,310 91,058 所得税 219 191 1,188 1,501 1,779 短期借款 11,690 10,131 8,383 8,383 8,383 净利润 1,141 2,936 7,951 10,046 11,906 应付票据 11,989 20,624 24,029 24,967 33,881 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 10,933 15,118 19,767 21,880 28,141 归属母公司净利润1,1412,9367,95110,04611,906 其他 12,192 15,915 17,416 18,079 20,652 EBITDA 4,518 6,634 14,684 16,065 18,503 非流动负债 12,510 17,161 25,790 25,790 25,790 EPS（当年）0.140.300.801.001.19 长期借款 399 3,179 2,823 2,823 2,823 其他 12,111 13,982 22,966 22,966 22,966 现金流量表 单位:百万元 负债合计 59,314 78,949 95,384 99,100 116,847 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 5 0 0 0 0 经营活动现金流 3,229 4,084 16,335 8,970 19,675 归母股东权益 13,552 26,690 34,105 43,448 54,501 净利润 1,141 2,936 7,951 10,046 11,906 负债和股东权72,871 益 105,639129,490142,548171,348 折旧摊销 1,854 3,097 3,529 3,941 4,085 财务费用 1,249 -53 729 695 713 单位:百 投资损失-23834-379-315-278 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,547 -2,613 2,559 -5,960 2,645 营业总收入40,57082,67699,421106,450127,474其它7686821,946562604 同比（%） 20.5% 103.8% 20.3% 7.1% 19.7% 投资活动现金流 -9,131 - -16,147 -11,427 -6,506 归属母公司净利润 1,141 2,936 7,951 10,046 11,906 资本支出 -9,145 -14,235 -16,526 -11,742 -6,784 同比（%） 9.6% 157.2% 170.8% 26.3% 18.5% 长期投资 -465 -465 0 0 0 毛利率（%） 13.4% 10.4% 15.8% 17.2% 16.9% 其他 479 -144 379 315 278 ROE% 8.4% 11.0% 23.3% 23.1% 21.8% 筹资活动现金流 5,684 11,685 5,516 -1,499 -1,666 EPS(摊薄)(元) 0.11 0.29 0.80 1.00 1.19 吸收投资 0 9,770 0 0 0 P/E 91.29 35.49 13.10 10.37 8.75 借款 27,08 24,430 -2,104 0 0 P/B 7.69 3.90 3.06 2.40 1.91 支付利息或股息 -388 -656 -1,365 -1,499 -1,666 EV/EBITDA -0.89 21.37 6.86 6.51 5.03 现金流净增加额 -252 1,153 5,704 -3,956 11,503 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年