天坛生物：血制品龙头发展潜力大，盈利能力有望持续提升

血制品行业壁垒高，集中度持续提高，有望利好头部企业：血制品行业壁垒高，市占率集中。从国际市场来看，2021年CSL、武田和GRIFOLS作为三大巨头，占领了全球近六成的市场，2023年国内市场前4家血制品上市企业采浆量占国内采浆量50%以上，行业高集中度背景下，有望利好头部企业进一步发展。天坛生物采浆规模与浆站数量行业领先，营收利润稳步增长，未来业绩增长前景良好。 采浆站和采浆量持续增加，单站采浆量提升潜力大：依托集团的强大赋能，公司采浆站和采浆量在十四五期间迅速增长，截至2024年半年报，公司拥有102个单采血浆站，80个在营浆站，2024年上半年采浆量1294吨，占全国采浆量约20%。2020-2023年新增浆站47个。由于新增浆站较多，新浆站爬坡时间较短，2023年，公司站均采浆量仅30.6吨，随着新建浆站产能与营运效率的不断提升，公司站均采浆量有望持续提升。 公司品种批件齐全，潜在利润改善空间大：2023年公司吨浆收入与毛利率处于行业中游水平，白蛋白、静丙占血制品收入89%；公司品种批件齐全，拥有15个品种、74个血液制品生产文号，处于行业首位。我们认为随着公司在因子等高毛利品种的逐渐发力，新品种层析静丙、重组VIII因子的不断放量，公司的利润水平有望获得改善。 3M 0.41 9.21 层析静丙全国首家上市，有望为公司带来长期增量：10%层析静丙拥有临床有效性、安全性等多方面优势，公司具有该品种的先发优势，截至2024年8月末，国内仅天坛生物与泰邦生物获批，我们认为该品种放量前景良好，有望为公司的收入利润带来一定增量。 盈利预测与估值：预计公司2024-2026年实现收入60.11/69.37/80.53亿元，归母净利润13.94 /17.05/20.74亿元。截止2024年9月2日，对应2024-2026年PE 33.5/27.4/22.5倍，考虑到公司后续采浆量及利润率有望稳健提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：采浆量不及预期；新浆站获批不及预期；产品销售不及预期等风险。 股票数据 1.天坛生物：血制品行业龙头，业务稳健发展 1.1.国药集团为公司实控人，通过并购重组获取多地牌照 天坛生物主营业务为血液制品研发、生产和销售，主要产品包括人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子三大类15个品种，占据行业领先地位。公司是国内最早从事血液制品工业化生产的企业之一，于1998年在上交所上市，经过2010、2017年两次重大资产重组，剥离疫苗业务。截至2024年8月末，公司下辖成都蓉生、兰州血制、上海血制、武汉血制、贵州血制、西安血制六家血液制品企业，在全国16个省、市、自治区拥有单采血浆站102家，其中在营单采血浆站已达80家，2023年在营浆站采浆量达2415吨，约占国内行业总采浆量的20%，2024年上半年采浆量达1294吨。 图1：天坛生物发展历程 公司具备央企股东优势。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全、综合实力最强的医药健康产业集团，以预防、治疗和诊断护理等健康相关产品的分销、零售、研发及生产为主业。国药集团2023年连续第十一年登上世界500强企业榜单，位列第113位。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。公司依托国药集团和中国生物股东资源的优势，有望实现快速发展。 为解决公司与控股股东中国生物之间的血液制品业务方面的同业竞争问题，天坛生物进行了以下重要的资产重组：2017年，天坛生物剥离疫苗业务，向中国生物出售北生研100%的股权和长春祈健51%的股权，并向中国生物收购成都蓉生10%股权、贵州中泰80%的股权和上海所、武汉所及兰州所持有的上海血制、武汉血制及兰州血制100%的股权；2022年，公司完成了对西安回天血液制品有限公司的收购与增资工作。 图2：天坛生物股权结构（截至2024年半年报） 1.2.采浆量稳步提升，驱动收入利润持续增长 公司及所属血制公司依托国药集团与各地战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持。截至2024年8月末，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达102家，其中在营单采血浆站数量达80家，2023年在营浆站实现采浆量2415吨，约占国内行业总采浆量20%，2024年上半年实现采浆量1294吨，浆站数量和血浆采集规模均持续保持国内领先。公司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，严格按照国家卫生健康委《单采血浆站质量管理规范》、《单采血浆站实验室质量管理规范》、《单采血浆站技术操作规程》等相关要求，进行采浆全过程质量管理，有效保障血浆质量和献血浆站安全。 图3：公司采浆量 图4：公司在营浆站数 随着公司采浆量的逐步提升 ， 公司的销售与利润保持稳健增长 。公司2023/2024H1收入达51.8亿元/28.4亿元，同比增长21.6%/5.6%，归母净利润达11.1亿元/7.3亿元，同比增长26.0%/28.1%。 图5：公司总收入 图6：公司归母净利润 1.3.研发销售实力强劲，经营能力持续提升 公司是国内最早开始从事血液制品工业化生产的企业之一，血液制品生产历史可追溯至1966年，共计拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等3大类、15个品种、74个血液制品生产文号。公司持续布局重点品种研发，2023年，子公司成都蓉生重点布局的层析工艺第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）在国内首家获批上市，此外，成都蓉生注射用重组人凝血因子Ⅷ获得上市许可，确保了公司免疫球蛋白类和重组凝血因子类新产品在国内同行业的领先地位，全年公司获得授权专利22项，其中发明专利7项，实用新型专利15项。 表1：天坛生物主要产品及其用途（截至2024年半年报） 公司拥有成熟的销售体系，销售终端数量持续位居国内领先地位。公司坚定不移推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。截至2024年8月末，公司覆盖销售终端总数四万余家，已基本覆盖除中国港澳台地区外的各主要省市地区。此外，公司积极拓展海外市场，蓄力国际业务，2023年公司完成静注人免疫球蛋白（pH4）和破伤风人免疫球蛋白中国澳门上市备案和新产品主要出口注册资料准备；实现静注人免疫球蛋白(pH4)、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等产品出口。 公司利润率持续提升，销售费用率持续改善。2023年公司毛利率/归母净利率分别为50.8%/21.4%，2024H1毛利率/归母净利率进一步提升至55.7%/25.6%。 公司销售费用率持续下降，2024H1公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为3.9%/8.3%/2.4%。 图7：公司毛利率和净利率情况 图8：公司费用率情况 2.血制品行业供给端高壁垒，需求端稳健增长 2.1.血制品具有资源品属性，浆站获取壁垒高，头部效应明显 血液制品是从健康人血液、血浆或特异免疫人血浆中分离、提纯或由重组DNA技术制备的，用于治疗和预防的蛋白或细胞组分的统称，主要有白蛋白类、免疫球蛋白类和凝血因子类等3大类产品。血液制品是现代生物制品的重要组成部分，在医疗急救、战争、重大灾害等事件中，具有不可替代的重要作用，是关系国家医药卫生安全、国防安全和生物安全的重要战略物资。最早的血液制品起源于20世纪40年代初，应反法西斯战争前线抢救伤员的需要而诞生，目前血制品在诸多医疗场景均扮演重要的角色。 图9：血浆成分与血浆中蛋白成分构成 相较制药工业，血制品行业具有资源品属性，原材料成本占比较高。据PPTA测算，全球血制品行业公司其制造费用及原材料成本占包含各种费用在内的总成本的57%，而制药工业仅有14%，使得血制品行业公司的毛利率低于制药公司。 图10：血制品行业与制药行业总成本占比对比 血制品产品生产涉及采浆、生产、批签发、销售等诸多环节，各个环节均受到严格监管，具有较高的进入壁垒，包括：（1）牌照壁垒：自2001年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至2023年底，国内正常经营的血液制品生产企业不足30家，按企业集团合并计算后户数约17家；（2）生产工艺壁垒：血液制品生产企业申请设置新单采血浆站的，其注册的血液制品应当不少于6个品种；单采血浆站采集的血浆经过检疫后才可投产，并在企业自检合格后提交批签发申请，再由药监局审批合格后才可上市销售。 图11：血制品制造销售流程 采浆环节的壁垒是血制品壁垒重要的组成部分，主要体现在以下方面：（1）浆站获批：2016年，卫计委发布《关于促进单采血浆站健康发展的意见》，严格新增单采血浆站设置审批，并向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产企业倾斜，新设单采血浆站难度明显增加；（2）血浆来源受限：我国健康人血浆的采集须通过单采血浆站进行，而单采血浆站需取得由省级政府卫生行政部门核发的《单采血浆许可证》才能进行采浆活动，且在一个采血区域内只能设置一个单采血浆站；历史上，我国多次出台血制品生产链条中的相关法律，各别省份在十四五期间也出台了明确的浆站规划。 表2：血制品相关监管法规 表3：各省份/自治区十四五浆站规划 全球血液制品行业处于高度集中，寡头竞争之势，其主要体现在市场占有率、浆站数量以及采浆量占比。按全球血制品市场2021年为300亿美金计算，CSL（19.9%）、武田（19.8%）和GRIFOLS（17.6%）作为三大巨头，占领了全球近六成的市场。浆站数量和采浆量方面，2021年，全球共设置有上千家单采血浆站，血浆采集量约6万吨，主要集中在美国、德国、捷克、匈牙利、中国，其中近70%设置在美国（790余家），10%在欧洲。全球血制品巨头GRIFOLS（351个）、CSL（277个）、OCTAPHARMA（160个）和武田（140个）的浆站数量占到全球浆站数量的近70%，采浆量达到70%以上。 图12：全球血液制品市场份额（2021） 图13：全球血液制品浆站数量（个）（2021） 国内市场情况与国际相似，国内血液制品企业经过行业大量并购、重组后，形成了以天坛生物、上海莱士、华兰生物、派林生物等为行业龙头的竞争格局，2023年行业总采浆量12079吨，上述四家上市公司采集血浆均在1000吨以上，合计采浆占国内血浆采集量50%以上，头部效益明显。由于政府在血液制品企业准入上设置了高门槛，具有投资建设和研发创新能力，且质量管控严格、血浆综合利用率高的集团化公司在未来的竞争优势将进一步扩大。 图14：国内各企业2023采浆量占比 2.2.供给端：十四五期间浆站获批加速，行业采浆量稳步上升 我国浆站数和采浆量持续稳健增长，回顾采浆量发展历史，我国浆站数量在十二五期间快速增加，从2011年的146个增加到2015年的203个，期间年均复合增速为9%；但十三五期间浆站审批趋紧，增速放缓，截止2023年在营单采血浆站约333家。我们预计未来将有更多省份披露新建采浆站计划，行业采浆量增速有望提速。采浆量方面，近十年来中国血浆供应量不断增长，尽管2020年因疫情影响出现下滑至约8300吨，总体增长趋势没有改变，2023年采浆量上升至12079吨，从中长期角度来看，随着新批采浆站持续投产，未来行业采浆量还有持续上行的空间。 图15：2009-2023年全国在营单采血浆站数量 图16：2009-2023年全国采浆量 目前我国人均采浆量仍与发达国家存在较大差距。从人均采浆量来看，国内居民供浆意识不强，国内人均供浆量远小于美国人均供浆量。根据Grifols公司统计，2019年美国每1000人供浆量为138.7L，而中国每1000人供浆量仅为6.2L，国内人均采浆量还存在较大提升空间。 图17：2019年不同国家采浆量和人均