A股市场是否仍会延续高股息策略？

策略报告●深度专题 2024年02月07日 A股市场是否仍会延续高股息策略？ 核心观点： 高股息资产的特征：2022年以来，A股市场股息率明显提升，位于2010 年以来的较高水平。从个股看，股息率较高的上市公司普遍具有大市值特征，近年来更多上市公司倾向于较高的股息率。从行业看，上游能源等基础性行业股息率较高。从企业性质看，央国企普遍具有高股息特性。股息率与业绩增速具有相关关系，通常，高股息率的企业相对成熟，盈利能力也较为稳健，但规模扩张速度偏缓。 高股息策略投资有效性：（1）收益率比较：2005年至今，总体上，大盘上涨期间，红利指数多数时期涨幅更小，从而超额收益为负；大盘下跌期 间，红利指数多数时期跌幅更小，从而超额收益为正。高股息策略在市场总体下行周期胜率较高。2015-2024年十年的历史复盘结果显示，大盘上行的年份，股息率排名前五行业较后五行业获得超额收益的概率为40%；大盘下行的年份，股息率排名前五行业较后五行业获得超额收益的概率为100%。（2）经济增速：2005-2024年，五次持续时间较长的红利指数较全A占优期间，中国GDP名义增速均呈下行趋势；全部A股归母净利润增速多数时期呈下行趋势，少部分时期呈上升趋势；全部A股ROE（TTM）则上升与下降占比接近，2021年以来呈下降趋势。（3）利率：从实际数据分析，2005年至今，10年期中债国债到期收益率与红利指数的表现无明显相关关系；10年期美国国债到期收益率总体与红利指数表现呈正相关关系。（4）拥挤度：2021年以来，红利指数行情与相关基金规模份额快速增长相对应。红利指数相对全A的换手率比值、成交额占比等指标目前尚未见顶回落，即红利指数行情预计仍将持续。 高股息策略投资展望：（1）当前国内经济仍然处于房地产去库、新旧动能转换期，经济修复斜率偏缓，高股息资产确定性较强，有望持续受到投 资者的关注。（2）货币政策预计维持适度宽松，降准降息仍有一定空间，高股息资产由于“类债”特征，在利率下行期具备更高的性价比。（3）随着政策不断鼓励上市公司分红导向，健全现金分红治理机制，叠加经济修复环境下A股盈利能力边际改善，企业分红意愿有望增强，带动现金分红力度持续提升。（4）经历近期的上涨行情后，当前高股息资产估值仍处于历史低位，具有较高的安全边际。 配置建议：（1）央国企主题：央国企具有高股息特性，确定性相对较高。叠加央国企盈利稳定性和盈利能力突出，较于民企长期具有低估值特征。 随着新一轮国企改革深化提升行动为央国企注入新的动力，央国企投资价值日益凸显。（2）行业视角：一是以家用电器、纺织服饰、食品饮料为代表的业绩优的消费细分领域，受益于内需复苏的交通运输行业；二是以煤炭和石油石化为代表的能源行业；三是以银行为代表的金融板块。 风险提示：全球经济下行风险，美联储降息时点及幅度不确定性风险， 国际地缘因素不确定性风险，市场情绪不稳定性风险等。 杨超：010-80927696：yangchao_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522030004分析师助理：王雪莹、周美丽 分析师 相关研究 2024-02-02，为什么央国企主题投资具备中长期主线逻辑? 2024-02-01，2023年A股业绩预告启示哪些行业值得关注? 2024-02-01,全球大类资产配置专题报告:美联储“鹰派”缠绕，一季度降息预期落空 2024-01-28，全球大类资产配置周观察：全球大类资产价格迎美联储“月考”2024-01-24，央行降准解读:“意外”之中的“不意外” 2024-01-21，全球大类资产配置周观察:全球大类资产仍在等待美联储信号 2024-01-17，影响市场走势之关键因素的边际变化 2024-01-16，日本股市上涨背后的潜在风险 2024-01-08，一季度A股市场高股息策略躁动概率大 2024-01-08，2024年A股市场是否具备风格转换的条件？ 2024-01-08，全球大类资产配置周报：全球大类资产价格受美联储顾虑扰动较大2023-12-29，2024年全球大类资产配置展望：全球资产定价环境徐启新章 2023-12-13，2023年12月中央经济工作会议对投资的启示 2023-12-06，2024年A股市场投资策略展望：格物·鼎新 2023-12-07，2024年港股市场投资策略展望：待势乘时 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 目录 一、高股息资产的特征3 （一）A股股息率情况3 （二）股息率与业绩增速、估值的关系6 二、高股息策略投资有效性7 （一）收益率比较7 （二）经济增速的影响13 （三）利率的影响15 （四）投资拥挤度16 三、高股息策略投资展望17 （一）经济延续缓步修复态势17 （二）适度宽松的货币政策预期20 （三）鼓励分红的政策导向20 （四）高股息资产处于估值低位22 四、配置建议23 （一）央国企主题投资机会23 （二）行业视角下的投资机会25 五、风险提示26 一、高股息资产的特征 高股息资产即指股息率较高的权益类资产，通常具有现金股息率高、分红稳定、企业相对成熟等特点。2023年以来，高股息策略受到持续关注，市场表现整体占优。从指数表现来看，截至2月2日，红利指数累计上涨6.67%，在市场震荡下跌态势中表现出较强的防御属性。展望后续，高股息行情是否仍将持续、中长期投资价值如何判断，对于A股市场投资策略具有重要意义。我们首先从股息率角度，梳理A股市场高股息资产的主要特征。如图1所示。 图1：2023年以来红利指数和全A指数累计涨跌幅对比 （%） 红利指数 全A指数 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 -5.0 -10.0 -15.0 2023-01-03 2023-01-17 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-11 2023-04-25 2023-05-09 2023-05-23 2023-06-06 2023-06-20 2023-07-04 2023-07-18 2023-08-01 2023-08-15 2023-08-29 2023-09-12 2023-09-26 2023-10-10 2023-10-24 2023-11-07 2023-11-21 2023-12-05 2023-12-19 2024-01-02 2024-01-16 2024-01-30 -20.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 （一）A股股息率情况 从A股市场整体来看，近两年股息率显著提高。以每年年末的股息率（近12个月）指标衡量当年年度股息率水平，2022年，全A指数股息率为2.06%，2023年达2.19%，较2020年和2021年明显提升，且位于2010年以来的较高水平。截至2023年底，全A指数股息率（近12个月）位于2010年以来91.65%分位数水平。如图2所示。 图2：A股市场年度股息率情况 2.5 2.0 1.5 （%） 全A指数股息率 2.22 2.19 2.19 2.072.06 1.80 1.72 1.58 1.441.44 1.32 1.41 1.14 1.17 1.0 0.5 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 从A股市场个股的股息率分布来看，截至2023年底A股市场所有上市公司中，超八成个股的股息率在2%及以下，仅有18.4%的个股股息率超2%。而从市值占比来看，股息率超2%的个股总市值合计占A股市场总市值比重达44.6%，表明股息率较高的上市公司普遍具有大市值 的特征。从近年来的趋势分析，更多的上市公司倾向于较高的股息率，股息率在5%以上的成分股个数占比由2019年的2.50%增加到2023年的3.68%，市值占比由2019年的3.20%提升为 按成分个数占比统计 按成分市值占比统计 2019 2020 2021 2022 2023 2019 2020 2021 2022 2023 股息率为0 25.89% 27.69% 27.97% 29.35% 32.24% 股息率为0 8.38% 9.54% 10.72% 12.14% 14.23% 股息率在(0%,2%]区间 57.60% 56.83% 57.14% 52.04% 49.35% 股息率在(0%,2%]区间 41.43% 43.92% 45.49% 41.15% 38.74% 股息率在(2%,5%]区间 14.01% 12.51% 12.31% 14.33% 14.72% 股息率在(2%,5%]区间 23.67% 15.64% 17.06% 18.44% 24.92% 股息率在(5%,10%]区间 2.18% 2.80% 2.24% 3.83% 3.33% 股息率在(5%,10%]区间 2.93% 11.35% 12.14% 17.41% 18.57% 股息率大于10% 0.32% 0.16% 0.34% 0.46% 0.36% 股息率大于10% 0.27% 0.03% 0.15% 1.19% 1.11% 2023年的19.68%。如表1所示。表1：A股市场个股的股息率分布 资料来源：wind，中国银河证券研究院 从一级行业的角度来看，上游能源等基础性行业股息率相对较高。2023年，煤炭行业股息率达7.95%，银行、石油石化、家用电器、交通运输等行业股息率排名同样居前。同时，大多数行业股息率处于历史相对高位，有色金属、电力设备、环保、轻工制造等15个行业的股息率处于2014年以来90%分位数以上，仅有汽车、房地产等5个行业的股息率位于60%分位数以下。 如图3所示。 图3：2023年行业股息率及分位数情况 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 （%） 2023年股息率股息率分位数（右轴） （%） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 煤炭银行 石油石化家用电器交通运输建筑材料纺织服饰建筑装饰食品饮料房地产钢铁 公用事业非银金融有色金属 通信基础化工轻工制造 传媒 环保电力设备商贸零售美容护理医药生物机械设备 汽车农林牧渔 电子计算机国防军工社会服务 综合 0 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图4：2014年以来行业年均股息率 （%） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2014年以来年均股息率 银行煤炭 石油石化 钢铁房地产家用电器纺织服饰公用事业交通运输 汽车建筑材料建筑装饰基础化工非银金融食品饮料商贸零售轻工制造 环保传媒 农林牧渔机械设备 通信医药生物有色金属电力设备美容护理 电子社会服务计算机综合 国防军工 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 2014年以来，银行和煤炭行业年均股息率超4%，位居所有一级行业的前两位，石油石化、 钢铁、房地产、家用电器等行业年均股息率同样超2%。从行业自身的趋势来看，煤炭行业股息率呈现显著上涨态势，2023年股息率较2014年提升5.53个百分点，石油石化和煤炭行业股息 率也上涨近2个百分点。如图4、表2所示。 表2：2014年以来行业股息率情况（%） 一级行业20142015201620172018201920202021202220232014年以来年均 银行4.06 4.26 4.09 3.38 3.98 3.56 4.57 4.73 5.67 5.97 4.43 煤炭2.42 1.84 0.78 5.43 3.78 3.95 4.15 4.49 6.60 7.95 4.14 石油石化 2.82 2.00 0.99 1.93 3.92 3.42 3.08 3