证券行业2024年2月投资策略：市场去杠杆带来板块左侧机会

一月以来呈现“债强股弱”的形式，资本市场担心因杠杆资金平仓导致流动性风险。1月以来，A股市场出现缩量下跌行情，日均成交量小于8000亿元，同时过去以险资配置盘为主的30年久期国债反而因交易资金增加，收益水平创历史新低。除担心经济基本面复苏节奏外，“雪球”衍生品批量敲入放大了投资者对流动性风险的担心，如担心形成卖盘踩踏的负反馈。 政策底部明确，当前市场流动性风险可控。（1）为对冲负反馈的冲击，2月以来证监会持续发布政策利好，提振股市信心、体现表态两融、股票质押风险可控，支持汇金资金入市等表述，长期资金入市可期，“债强股弱”现象得到一定纠正。（2）与历史上市场出现流动性风险时间比较，当前两融平仓压力弱于2015年6月，质押平仓压力弱于2018年下半年，考虑到汇金持续增配指数类ETF增加了市场流动性，相关杠杆业务整体可控；同时我们考察了DMA(多空收益互换)、”雪球“等产品方案，相关产品整体执行风险中性策略，即可以通过卖出对应股指起到风险缓释作用，故不应将相关衍生品风险过于夸大。 投资建议：我们对行业维持“超配”评级。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的兴业证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 近期关注：资本市场去杠杆节奏 1月以来，A股市场出现缩量下跌行情，日均成交量小于8000亿元。除市场担心经济基本面外，“雪球”衍生品批量敲入又进一步放大了投资者对流动性风险的担心，这形成了卖盘踩踏的负反馈，同时风格切换明显，大盘指数整体占优。 为对冲负反馈的冲击，证监会持续发布政策利好，提振股市信心、体现在两融、股票质押风险可控，支持汇金资金入市等表述。2月5日，证监会就股票质押情况发声，提出将引导券商等机构增加平仓线弹性，促进市场平稳运行。并表示将采取有力措施，防范股票质押风险；当日晚上，证监会就“两融”业务中的“融资”业务出台引导政策，重点要求券商放宽平仓线，即投资者具体交易过程中，维持担保比例低于平仓线，并不意味着马上强制平仓；同时在当前市场形势下，为维护市场正常秩序，证监会将引导证券公司全方位做好客户服务，通过延长追保时间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。2月6日，证监会表态坚定支持中央汇金公司持续加大增持规模和力度，将为其入市操作创造更加便利的条件和更加畅通的渠道。 同时，将继续协调引导公募基金、私募基金、证券公司、社保基金、保险机构、年金基金等各类机构投资者更大力度入市，鼓励和支持上市公司加大回购增持力度，为A股市场引入更多增量资金，全力维护市场稳定运行。 我们判断当前股票质押整体风险可控，质押流动性好于2018年水平。截至2024年2月2日，我们统计股权质押企业数量2425家，质押总市值2.28万亿元，A股质押总比例3.62%。其中，已达预估平仓线的规模为6688亿元，占比29.3%；已达预警线未达平仓线规模为2407亿元，占比10.6%。从历史规模来看，当前A股质押占总股本比例尚处于偏低规模，总规模只有历史高点的一半，我们判断这与2018年后券商结合监管政策强化质押融资方资质考核、主动压缩股票质押规模有关。 图1：A股股权质押市值及占总股本比例（单位：亿元，%） 相比2015年6月两融去杠杆阶段，我们判断当前股票融资类业务仍处于可控范围内，但考虑到零售客户融资加杠杆集中在中小市值公司，重点关注小市值公司两融业务压力。截至2024年2月1日，A股融资余额占自由流动市值比重为4.9%，低于2015年5月峰值的6.6%。当前两融余额较2024年初已出现大幅下降趋势，去杠杆趋势明显。 图2：A股融资余额占自由流动市值比例（单位：亿元，%） 图3：融资融券担保值/融资融券余额比例（单位：%） 同时，我们认为基于衍生品创设的产品风险也应关注。以DMA为例(即多空收益互换)，该产品主要面向量化私募客户借券商席位加杠杆，杠杆最高可以做到4倍，估计当前规模（含杠杆资金）在4000亿元左右。出于去杠杆的综合考虑，2023年11月份规模基本不再增加，考虑到规模缺乏新增，且实际交易操作中一般通过对冲指数形式给个股提供一定下跌保护，我们估计DMA规模整体相对可控。 图4：DMA交易结构 同时，我们估计“雪球”当前规模在3000亿元（实际本金口径）左右。一方面，只要不进一步加杠杆，“雪球”一般敲入后表现为“套牢盘”，不会对有显著平仓卖出压力，另一方面，大部分情境下，“雪球”对冲过程是减缓而不是加剧市场下跌，起到一定市场流动性风险缓释作用。 图5：雪球交易结构 当下我们判断资本市场杠杆业务风险可控，但防患于未然，为了进一步防止相关资金的负反馈，除了技术性指标（如平仓线）调整外，现阶段加大鼓励险资入市、鼓励平准基金参与市场各类指数产品（包括微盘指数）有显著必要性。 行业重要动态 2月5日上午，证监会上市司召开推动上市公司提升投资价值专题座谈会。 会议围绕加强以投资者为本的上市公司文化、着力提升上市公司投资价值、大力推动公司高质量发展的主题，听取上市公司有关情况及意见建议。会议强调，上市公司要切实承担提升自身投资价值的主体责任，主动提升投资者回报，积极维护市场稳定，合力提振投资者信心。一是高度重视提升上市公司投资价值。上市公司必须关注市场对公司价值的反映，深入分析市值异常波动的原因，及时采取有效措施改善公司投资价值。二是要建立提升投资价值内部长期机制，强化上市公司自身对提升上市公司投资价值的思考。三是依法充分运用好提升投资价值“工具箱”，包括股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具。四是主动加强与投资者沟通，通过业绩说明会、路演等方式，有效改善投资者预期。下一步，上市司将对标中央金融工作会议有关要求，持续开展以投资者为本的上市公司文化建设培训，优化完善上市公司监管制度，支持上市公司通过资本市场做大做强、积极维护市场稳定。 2月6日，证监会新闻发言人就“两融”融券业务有关情况答记者问。证监会对融券业务的监管力度进一步加强。具体来看，证监会发言人表示，经研究决定，我会对融券业务提出三方面进一步加强监管的措施：一是暂停新增转融券规模，以现转融券余额为上限，依法暂停新增证券公司转融券规模，存量逐步了结；二是要求证券公司加强对客户交易行为的管理，严禁向利用融券实施日内回转交易（变相T+0交易）的投资者提供融券；三是持续加大监管执法力度，我会将依法打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，确保融券业务平稳运行。 成交量环比下降，股债“跷跷板效应”显著 （1）经纪业务方面，1月A股日均成交金额为7386.82亿元，环比下降5.6%，同比下降30%。（2）投行业务方面，1月IPO数量为14家，募集资金规模为118亿元，环比下降20.8%；1月再融资规模为358.33亿元，同比下降66.2%；1月企业债和公司债承销规模为3553亿元，环比增加26.3%。（3）自营业务方面，上证综指下跌6.27%，沪深300指数下跌6.29%，创业板指数下跌16.81%，中证全债指数上涨1.26%。（4）从反映市场风险偏好和活跃度的两融余额看，至1月30日，沪深北两融余额为15874.01亿元，较上一交易日减少92.22亿元，连续3个交易日减少。 投资建议 当前，券商PB估值为1.22倍，安全边际较足，我们对行业维持“超配”评级。根据中央金融工作会议精神，2024年将进一步加大投资端改革力度，吸引更多的中长期资金，活跃资本市场。建议关注资本实力雄厚、机构业务发力的优质券商，推荐与股东协同加大，业务协同预期强的国联证券，底部存在反转预期的东方证券。 风险提示 经济复苏不及预期；市场竞争加剧；创新推进不及预期等。 关键图表 图6：两市日均成交额及环比涨跌 图7：IPO融资规模及环比涨跌 图8：再融资规模及环比涨跌 图9：企业债及公司债承销规模及环比涨跌 图10：股债两市表现 图11：日均两融余额及环比涨跌 图12：券商指数886054走势 图13：中信一级行业1月涨幅排名 图14：上市券商1月涨幅排名 表1：重点个股估值表