中国半导体晶圆代工：维持2024年基本面上行形态

浦银国际研究 行业研究|半导体行业 沈岱 首席科技分析师tony_shen@spdbi.com(852)28086435 黄佳琦 科技分析师sia_huang@spdbi.com(852)28090355 2024年2月7日 中芯国际（981.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 17.9 15.3 16% 中芯国际（688981.CH） 目标价（人民币）目前股价（人民币） 潜在升幅 52.6 45.0 17% 华虹半导体（1347.HK） 目标价（港元）目前股价（港元）潜在升幅 20.6 15.7 32% 华虹公司（688347.CH） 目标价（人民币）目前股价（人民币）潜在升幅 43.6 33.2 31% 注：收盘价截至2024年2月6日 扫码关注 浦银国际研究 公司 目标价（LC） 目标价潜在升幅2023 营收同比增速营收预测值变化 2024E2025E20232024E2025E 中国半导体晶圆代工：维持2024年 浦银国际 基本面上行形态 维持对中国半导体晶圆代工行业乐观看法：首先，晶圆代工收入同比增速持续改善。中芯和华虹的去年四季度和今年一季度的收入同比增速都较去年三季度持续改善。其次，晶圆代工行业利润触底，落后于收入增速触底，但是我们看到华虹的毛利率已经有触底改善迹象。最后，晶圆代工玩家估值，虽然持续提升，但是仍然处于相对低的位置，上行空间比较大。因此，我们重申中芯国际（981.HK/688981.CH）和华虹半导体（1347.HK/688347.CH）的“买入”评级。鉴于其毛利率触底更早以及更大的估值空间，我们更加偏好华虹半导体。 ， ， 行业研究 华虹半导体毛利率已经有触底迹象：2023年四季度是华虹业务的低点收入同比下滑28%，毛利率为4.0%，收入略微低于市场一致预期，而毛利率表现则略好。展望2024年一季度，根据公司指引中位数，华虹收入同比下滑幅度将收窄为25%，毛利率略微提升至4.5%，收入增速和毛利率同步改善。虽然一季度毛利率低于市场一致预期，但是优于我们此前利润率触底节奏慢于收入增速的趋势判断。华虹的电源管理类产品恢复增长，功率和MCU产品需求则有望分别在今年二季度和下半年恢复。 中芯国际基本面预期二次探底：中芯国际4Q23收入同比增长4%，1Q24增速指引中位数持续向上改善至15%，一季度收入指引高于市场一致预期，这主要来自智能手机等消费电子产品升级换代带动的急单需求。公司预期2024年收入中个位数成长，低于市场一致预期，主要原因在于公司对于消费电子等急单需求的持续性做出比较谨慎的判断认为晶圆代工行业需求形态呈现“double-U”的二次探底趋势，与公司此前的趋势判断一致。中芯国际2024年收入增长主要体现为量增价跌，价格趋势有望在三季度企稳。公司指引今年一季度毛利率为中双位数10.0%，较前两个季度的16.4%和19.8%继续下滑。价格、产品组合、新增折旧是毛利率下行主要原因。 中国半导体晶圆代工 估值：中芯国际港股目标价为17.9港元，对应2024年EV/EBITDA为9.5x。中芯国际A股目标价为人民币52.6元，对应2024年EV/EBITDA为9.5x。华虹港股目标价为20.6港元，对应2024年EV/EBITDA为8.5x。华虹A股目标价为人民币43.6元，对应2024年EV/EBITDA为8.5x。两家公司目前估值均处于历史均值及以下水平。因此，我们认为两家公司目前的估值具有吸引力。 投资风险：半导体行业下游需求（智能手机、新能源汽车、工业等）复苏速度较慢，拖累公司业绩增长，影响估值反弹动能。晶圆代工的新增产能导致利用率持续下降。行业竞争加剧，价格压力增加，拖累利润表现。 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅 中芯国际(981.HK) 17.9 16% (13%) 5% 20% 0% (10%) 8% 中芯国际(688981.CH) 52.6 17% (13%) 5% 20% 0% (10%) 8% 华虹半导体(1347.HK) 20.6 32% (8%) (9%) 30% (1%) 2% 6% 华虹公司(688347.CH) 43.6 31% (8%) (9%) 30% (1%) 2% 6% E=浦银国际预测；资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 投资要点4 华虹半导体（1347.HK，买入，目标价20.6港元；688347.CH，买入，目标价人民币43.6元）7 业绩回顾及预测调整7 估值9 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股11 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股12 财务报表14 中芯国际（981.HK，买入，目标价17.9港元；688981.CH，买入，目标价人民币52.6元）15 业绩回顾及预测调整15 估值18 SPDBI乐观与悲观情景假设-H股21 SPDBI乐观与悲观情景假设-A股23 财务报表25 图表目录 图表1：晶圆代工公司财务预测和潜在升幅1 图表2：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：营收同比增速5 图表3：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：毛利率走势5 图表4：中国台湾地区晶圆代工收入同比增速vs全球晶圆代工指数估值vs华虹市盈率vs中芯市盈率6 图表5：我们预计中芯的营收增速将会呈现“double-U”形复苏的态势6 图表6：华虹半导体4Q23业绩详情7 图表7：华虹半导体历史及4Q23业绩指引8 图表8：华虹半导体财务预测：新预测vs前预测8 图表9：华虹半导体EV/EBITDA估值（2024年）9 图表10：华虹半导体H股市盈率：当前23.8xvs.历史均值18.5xvs.历史均值以下一个标准差5.6x .....................................................................................................................................................................10 图表11：华虹半导体H股EV/EBITDA：当前6.4xvs.历史均值8.3xvs.历史均值以下一个标准差2.3x .....................................................................................................................................................................10 图表12：华虹A股股价相较于H股溢价10 图表13：华虹半导体H股（1347.HK）市场普遍预期11 图表14：华虹半导体H股SPDBI情景假设11 图表15：SPDBI目标价：华虹半导体H股（1347.HK）12 图表16：华虹公司A股（688347.CH）SPDBI情景假设12 图表17：SPDBI目标价：华虹公司A股（688347.CH）13 图表18：中芯国际4Q23业绩详情16 图表19：中芯国际历史及1Q24业绩指引16 图表20：中芯国际财务预测：新预测vs前预测17 图表21：中芯国际EV/EBITDA估值（2024年）18 图表22：中芯国际港股市盈率：当前18.3xvs.历史均值36.6xvs历史均值以下一个标准差12.5x19 图表23：中芯国际港股EV/EBITDA：当前10.2xvs.历史均值9.9xvs.历史均值以上一个标准差14.7x .....................................................................................................................................................................19 图表24：中芯国际A股市盈率：当前52.1xvs.历史均值79.2xvs历史均值以下一个标准差13.4x19 图表25：中芯国际A股EV/EBITDA：当前10.2xvs.历史均值12.8vs.历史均值以下一个标准差8.0x .....................................................................................................................................................................19 图表26：中芯国际A股股价相较于H股溢价20 图表27：中芯国际H股（981.HK）市场普遍预期21 图表28：中芯国际H股（981.HK）SPDBI情景假设21 图表29：SPDBI目标价：中芯国际H股（981.HK）22 图表30：中芯国际A股（688981.CH）市场普遍预期23 图表31：中芯国际A股（688981.CH）SPDBI情景假设23 图表32：SPDBI目标价：中芯国际A股（688981.CH）24 图表33：SPDBI科技行业覆盖公司26 投资要点 我们仍然对中国晶圆代工行业保持乐观判断，即半导体晶圆代工行业的基本面正在处于周期上行的阶段，收入同比增速将持续改善，利润率也有望跟随收入增速趋势先触底，再上行。 在此前的晶圆代工行业报告和2024年科技展望报告中，我们对于中国晶圆代工行业有两个基本面判断，基本在本次中芯和华虹的业绩中得到验证。 第一，我们预期2024年中国晶圆代工行业收入增速会经历比较缓和的改善 反弹，会延续2023年三季度已经出现的触底迹象。这在中芯、华虹2023年 四季度业绩以及2024年一季度指引有所体现。 第二，我们预期中国晶圆代工行业利润触底落后于收入增速，但是仍然会在今年上半年触底。华虹的毛利率已经在2023年四季度和2024年一季度呈现触底反弹迹象，比较符合我们的预期。而中芯国际的毛利率还在探底过程中。 我们认为半导体晶圆代工行业会遵循这样的发展路径，即下游需求回暖、代工晶圆出货量提升，在产能利用率改善后，产品价格就有望回到上升周期，从而推动毛利率的增长，最后带动经营利润的大幅改善。中国晶圆代工厂商目前正处于这样的上行周期中。 虽然台积电在其业绩会上指引今年收入增速20%+，快于其他成熟制程厂商的玩家收入增速仍然在向正增速靠拢的步伐，但是晶圆代工行业的基本面上行比较明显。中国台湾地区晶圆代工行业（不含台积电）月度收入同比也持续改善，在2023年4月-9月磨底期间同比下滑25%-29%，在10月、11月、12月连续收窄为-23%、-18%、-14%（图表4）。 进一步看，全球半导体晶圆代工指数估值也在经历缓和的上行过程，在2023年10月、11月、12月分别攀升至16.2x、17.8x、18.7x。我们认为这会带动华虹和中芯的估值再回上升通道。 最后，从晶圆代工个股来看，我们更加偏好华虹半导体，这主要基于华虹在收入增速触底上行的同时，毛利率已经稳步触底并呈现上行态势。在今年上半年，华虹毛利率触底时机可能快于中芯国际。这主要由于中芯收入增量更多来自于智能手机等消费应用的产品升级换代带动的急单需求。中芯的收入增速可能呈现“double-U”的二次探底形态（图表5）。 同时，华虹的估值相较于中芯有一定的折价。但是，我们认为中芯在基本面利润在完成第二个“U”形态后，也具备可观的上行空间。 图表2：中芯国际、华虹半导体、台积电、全球晶圆代工：营收同比增速 全球晶圆代工华虹中芯国际台积电 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q