宏观经济周报：顺势而为
宏观经济周报：顺势而为 宏观经济分析报告|2024.02.06 核心观点 韦志超 首席经济学家 SAC执证编号：S0110520110004 weizhichao@sczq.com.cn 电话：86-10-81152692 黄煜阳研究助理 huangyuyang@sczq.com.cn 电话：86-10-81152672 相关研究 宏观经济周报：超跌反弹，格局不变 降准点评：期待降准之后 2024年宏观策略：宜蛰伏待机，等否极泰来 股弱债强延续。上周A股在政策刺激之下超跌反弹，但本周重回股弱债强的趋势。周内，万得全A收跌9.3%，南华工业品指数基本持平，10年期国债收益率下行9.4BP。总体上，股弱债强的趋势没有变化，因为形成趋势的因素没有发生明显变化。一方面，经济虽然低位小幅反弹，但仍然处于一个偏弱的状态，以房地产为代表的高频指标依然没有起色，另一方面，政策基调在4月中共中央政治局会议以前也难有大的调整。海外对国内没有明显扰动，10年美国国债收益率在4%左右波动。 小票调整仍需关注。将主要股指本轮调整幅度与2015和2018年两个时期的调整比较，可以发现：（1）大部分股指本轮调整幅度超过2018年、但不及2015年；（2）本轮大票回撤比小票更深，以2015和2018年两轮熊市的调整幅度作为参照，结论仍然成立。边际上，周内小票相对于大票确实存在补跌的现象。万得微盘股、中证2000和北证50在主要股指中跌幅居前，周内分别下跌21.7%、16.8%、15.5%。相对小票，大票周内表现明显更好，上证50和沪深300相对万得全A均有正的超额收益。原因既有上文提到的大票比小票跌幅更大，也有增量资金托底的因素。 利率债“两头重”。利率债虽然全面走强，但结构上也有分化，1年期和30年期均比10年期收益率下行幅度更大，三者周内分别下行14.3、9.4和12.6BP。债市走强的原因有一部分与股市走弱一体同源，另外还有跨月、跨年流动性边际宽松的影响。 美联储偏鹰，美国经济偏强。1月底2月初美债的走势大幅震荡，特别是1月31日-2月2日三个交易日，10年美债收益率先下行12bp，又上行16bp。在这三个交易日内，美债收益率下行的时候，反而是美联储偏鹰的1月议息会议公告之时。与此同时，美股随着美债收益率先下再上。究其原因，可能是对美国经济的预期短期大幅波动。 高频数据扫描。高频数据显示经济低位平稳运行，关键数据起色不大。 后市展望。短期经济基本面将维持偏弱状态，股弱债强仍是当前趋势，当下继续顺势而为。预计一季度经济数据出炉政策才会有明显变化，到时再根据政策动向调整策略。如果政策转向，则将当前策略反向操作。 风险提示。地产下行超预期，政策不及预期，海外扰动超预期。 1股弱债强延续 上周A股在政策刺激之下超跌反弹，但本周重回股弱债强的趋势。周内，万得全A 收跌9.3%，南华工业品指数基本持平，10年期国债收益率下行9.4BP。 总体上，股弱债强的趋势没有变化，因为形成趋势的因素没有发生明显变化。一方面，经济虽然低位小幅反弹，但仍然处于一个偏弱的状态，以房地产为代表的高频指标依然没有起色，另一方面，政策基调在4月中共中央政治局会议以前也难有大的调整。海外对国内没有明显扰动，10年美国国债收益率在4%左右波动。 图1：PMI与社融（%） 53 12 52 10 51 8 50 6 49 42 48 0 47 -2 46 -4 45 -6 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 中国:制造业PMI 中国:社会融资规模:当月值:季节性调整:12月移动平均:环比:+7月 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 周内，万得全A收跌9.3%，南华工业品指数基本持平，债券大幅走强。10年国债收益率周内下行约9Bp。 图2：股债商走势（%） 114 109 104 99 94 89 84 79 74 2023-4-1=100 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2.60 2.55 2.50 2.45 2.40 2023-04-032023-07-032023-10-032024-01-03 万得全A南华工业品指数中债国债到期收益率:10年，右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 将主要股指本轮调整幅度与2015和2018年两个时期的调整比较，可以发现：（1） 大部分股指本轮调整幅度超过2018年、但不及2015年的调整幅度；（2）本轮大票回撤 比小票更深，以2015和2018年两轮熊市的调整幅度作为参照，结论相同。在这个意义上，小票调整仍需关注。 边际上，周内小票相对于大票确实存在补跌的情况。万得微盘股、中证2000和北证50在主要股指中跌幅居前，周内分别下跌21.7%、16.8%、15.5%。相对小票，大票周内表现明显更好，上证50和沪深300相对万得全A均有正的超额收益。原因既有上文提到的跌幅更大，也有增量资金托底。 表1：A股主要股指截至2024.2.2调整情况 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图3：A股部分估值当周涨跌幅（%） 2024年1.29-2.2涨跌幅 万得微盘股指数 中证2000北证50国证2000中证1000科创50万得全A中证500创成长深证成指创业板指国证1000上证指数中证800沪深300上证50 富时中国A50红利指数 -25-20-15-10-50 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图4：中证100与中证1000（以2023年1月3日的点位为基准作标准化） 0.04 0.02 0 -0.02 -0.04 -0.06 -0.08 -0.1 2023-01-032023-04-032023-07-032023-10-032024-01-03 中证100指数-万得全A中证1000-万得全A 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图5：沪深300和上证50etf（亿元） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2021-01-152022-01-152023-01-152024-01-15 华泰柏瑞沪深300ETF（MA10）华夏上证50ETF（MA10） 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 利率债虽然全面走强，但结构上也有分化，1年期和30年期均比10年期收益率下行幅度更大，三者周内分别下行14.3、9.4和12.6BP。债市走强的原因有一部分与股市走弱一体同源，此外还有跨月、跨年流动性边际宽松的影响。 图6：中债国债到期收益率（%） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 1年3年5年10年30年 2024-02-042024-01-122023-12-15 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图7：同业存单（%） 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 2023-03-312023-06-302023-09-302023-12-31 同业存单到期收益率(AAA):3个月同业存单到期收益率(AAA):6个月同业存单到期收益率(AAA):1年 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 2美联储偏鹰，美国经济偏强 1月底2月初美债的走势大幅震荡，特别是1月31日-2月2日三个交易日，10年美债收益率先下行12bp，又上行16bp。在这三个交易日内，美债收益率下行的时候，反而是美联储偏鹰的1月议息会议公告那天。与此同时，美股随着美债收益率先下再上。 要把上述现象加在一起，对美国经济的判断发生大幅变化应该是主要原因。2月1 日美债收益率大幅下行伴随美国小非农数据不及预期，但2月2日公布的美国非农数据又远超预期。正是对美国经济的预期导致美国资本市场的调整。 图8：美股与美债（右轴，%） 16,000-3.8 15,500 15,000 14,500 -4.0 -4.2 14,000-4.4 13,500 13,000 12,500 -4.6 -4.8 12,000-5.0 2023-08-012023-11-012024-02-01 美国:纳斯达克综合指数美国:国债收益率:10年:×-1 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图9：全球部分股指走势 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 -200.123-01-04 2023-04-04 2023-07-04 2023-10-04 2024-01-04 -0.2-0.3-0.4 国证2000沪深300指数东京日经225指数台湾加权指数标普500韩国综合指数 法兰克福DAX指数 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 3高频数据扫描 高频数据显示经济低位平稳运行，关键数据起色不大。居民端，30大中城市商品房成交面积经春节调整以后处于近年来低位。出行数据相对平稳，一线城市地铁客运量延续去年的趋势；国内国际航班边际上有较为明显的好转，可能有季节性因素的影响。生产端，石油沥青装置开工率、高炉开工率低位平稳，与年底的走势相近。 图10：中国:30大中城市:商品房成交面积:周（万平米） 90 80 70 60 50 40 30 20 10 -28 -14 春节 14 28 42 56 70 84 98 112 126 140 154 168 182 196 210 224 238 252 266 280 294 308 322 344 0 2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图11：一线城市平均客运量（万人次） 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 01-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01 2019(万人次)2020(万人次)2021(万人次) 2022(万人次)2023(万人次)2024(万人次) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 4,000 400 2,000 200 0 0 2021-06-01 2022-03-01 2022-12-01 2023-09-01 执行航班:中国:国内航班(不含港澳台),ma10执行航班:中国:国际航班,ma10,右轴 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 图13：中国:开工率:石油沥青装置 70 60 50 40 30 20 10 01-02 01-13 01-27 02-13 02-24 03-09 03-22 04-04 04-16 04-28 05-12 05-25 06-07 06-20 07-01 07-14 07-27 08-09 08-22 09-02 09-15 09-28 10-17 10-31 11-11 11-24 12-07 12-20 0 2019(%)2020(%)2021(%) 2022(%)2023(%)2024(%) 资料来源：Wind,首创证券研究发展部 宏观经济分析报告证券研究报告 图14：中国:高炉开工率(247家):全国（%） 95 90 85 80 75 70 65 60 55 01-03 01-14 01-26 02-10 02-25 03-11 03-25 04-08 04-22 05-07 05-21 06-05 06-19 07-03 07-17 07-31 08-14 08-28 09-15 09-28 10-16 10-30 11-13 11-27 12-11 12-25 50 2020(%)2021(%)2022(%)2023(%)
