资产配置周报：顺势而为

2023年09月24日 固定收益类●证券研究报告 顺势而为 策略报告 资产配置周报（2023-9-24）投资要点 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，8月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%，7-8月平稳运行后，9月预计重回下行；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1028亿元（大幅高于计划的净减少220亿元），按计划下周政府债净增加3435亿元，8月末政府负债增速为9.9%，前值8.9%，9月末预计基本平稳，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，9月实体部门负债增速或低于8月，目前预计降至9.3%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周度角度资金面继续边际收敛，最紧时点在周三（9月20日）。资产端，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。上周周一至周四（9月18日至21日）的市场表现，几乎是上上周的翻版，资金面继续边际小幅收敛，超出我们的预期，国内股债双杀，股债性价比略偏向债券。十债收益率略有上行，一债收益率上行幅度更大，期限利差收敛至50个基点以内；各宽基指数多数下跌，价值跑赢成长，红利指数仍然是各类宽基指数中走势最强的一个。但周五（9月22日）风云突变，权益大幅拉升，风格转为成长占优，债券则出现了较为明显的下挫。虽然资金面没有明显松弛，但我们之前总结的，短期利好权益的三大因素逐步兑现。第一，北向资金流出情况在边际好转，但低于我们预计的中枢位置，后续仍有修复空间。第二，随着实体经济恢复证据的增加，风险偏好亦有修复空间。第三，美国实体部门在6-7月扩表后，8月已经开始边际缩表，这对应着美国十债收益率和美国实际GDP增速已经形成顶部，叠加国内因素，人民币进一步贬值的空间比较有限。合并来看，上周国内股涨债跌，股债性价比偏向 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 分析师杨斐然 SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 相关报告资产配置周报（2023-9-16）-风格确认2023.9.17地方债发行计划半月报-2023年9月地方债发行计划已披露7767亿元2023.9.16制造业生产活动加快2023.9.15资产配置周报（2023-9-10）-看多债券2023.9.10ESG市场跟踪双周报（2023.8.28-2023.9.10）-亚马逊与马士基签署低碳航运协议2023.9.10 股票。十债收益率上升4个基点至2.68%，一债收益率上行7个基点至2.20%，期限利差收敛至48个基点；各价值类宽基指数全面上涨，成长类则多数下跌，价 值继续跑赢成长，符合我们上期资产配置周报的判断，我们重点推荐的上证50指数是各类宽基指数中走势最强的一个，全周累计上涨1.43%。短期来看，我们认为可以顺势而为，积极看待权益市场的回暖，风格在短期可能趋于均衡，甚至略偏成长。债市方面，我们维持之前的观点，决定债券价格的核心因素并不在资产端的经济增长，而在上文分析的负债端供需，目前国家资产负债表两端的情况，与今年2-3月类似，恰好是增配债券的黄金时期。今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。综合来看，债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。权益市场方面，短期我们认为可以继续积极看待，价值板块的安全性更高，上证50 代表的价值板块已有较好的介入价值。推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 三、行业推荐 下周景气度角度推荐煤炭、房地产。政策角度方面看多旅游出行、消费电子。行业轮动方面看多家美容护理、纺织服饰、社会服务、环保。 四、转债市场回顾展望与标的推荐 9月以来转债出现主动杀估值情况，集中出现在高价转债较多的成长板块、以及估值偏高的债性、低价、双高转债。我们认为，在权益市场积极因素开始累积的背景下，未来转债市场的核心看点应是转股价值跟随正股修复。与此同时，转债估值会跟随被动压缩。所以近期的主动杀估值，可能是由于投资者预判未来被动杀溢价，而提前逃离估值偏高的板块。 转债估值受债券市场流动性影响。预计短期内，金融市场总体流动性保持平稳波动。而转债市场自身流动性的增加，则需要权益市场反转，固收+基金业绩改善，债券投资者风险偏好再度抬升。 资金追逐确定性背景下，转债市场流动性大幅增加的可能性不大，转债杀估值行情仍有持续的可能。因此推荐关注价值板块中转债估值偏低的标的。此外，股债性价比偏向债券，近两月投资收益领先的低价转债仍有配置价值。 五、风险提示： 1、经济失速下滑，政策超预期宽松。 2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。 3、市场波动超预期，与预测差异较大。 目录 一、国家资产负债表分析4 二、股债性价比和股债风格5 三、行业推荐6 （一）行业拥挤度7 （二）行业估值盈利8 （三）移动5日平均成交量9 （四）行业景气度10 （五）行业推荐11 四、转债市场回顾展望与标的推荐11 （一）转债市场回顾11 1、转债全市场量价数据11 2、转债各板块交易数据12 3、各行业转债特征15 （二）转债市场展望与策略推荐16 五、风险提示17 图表目录 图1：股债性价比数据，万得全A市盈率倒数和十债收益率比6 图2：全部申万一级行业本周涨跌情况（%）7 图3：各行业拥挤度情况8 图4：PE(TTM)周度变动情况8 图5：各行业估值盈利匹配情况9 图6：全部行业移动5日平均成交量周度变动情况10 图7：各行业所处库存周期11 图8：转债全市场数据12 图9：上周转债交易数据——分行业13 图10：上周转债交易数据——分双低属性13 图11：上周转债交易数据——分债项评级14 图12：上周转债交易数据——分正股市值14 图13：上周转债交易数据——分转债余额14 图14：上周转债交易数据——分年限15 图15：各行业转债股性、债性特征15 图16：各行业转债评级、规模、转换价值情况16 图17：可转债股性债性划分16 表1：资产配置观点4 表2：股债表现6 表1：资产配置观点 9月23日 政策 今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余 流动性趋势性下降。始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 经济 3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成，8月整体表现好于7月，9月有望继续恢复。 股债性价比 趋势上仍偏向债券，短期或偏向权益。 股票风格 中期基本确认风格上价值相对成长占优，短期积极看待，风格或趋于均衡。 债券风格 债券目前已经跌出了较好的配置价值，国家资产负债边际收缩背景下，久期策略占优。 宽基指数推荐 推荐上证50指数（仓位50%）、科创50指数（仓位50%）。 行业推荐 下周景气度角度推荐煤炭、房地产。政策角度方面看多旅游出行、消费电子。行业轮动方面看多家美容护理、纺织服饰、社会服务、环保。 转债观点 警惕杀估值行情继续，同时低价转债仍有配置价值。 资料来源：Wind，华金证券研究所 一、国家资产负债表分析 负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，8月实体部门负债增速录得9.6%，前值9.6%，7-8月平稳运行后，9月预计重回下行；金融部门方面，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近或已基本到位，后续有望重回震荡中性。 财政政策。上周政府债（包括国债和地方债）净增加1028亿元（大幅高于计划的净减少220亿元），按计划下周政府债净增加3435亿元，8月末政府负债增速为9.9%，前值8.9%，9月末预计基本平稳，按照两会目标估计，年末政府负债增速约为10.5%。年内后续政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，9月实体部门负债增速或低于8月，目前预计降至9.3%附近。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价格环比上升，周度角度资金面继续边际收敛，最紧时点在周三（9月20日）。上周全周，一年期国债收益率均高于我们预计的区间上沿（2.10%），9月20日甚至略超2.2%，十年国债和一年国债的期限利差进一步收窄至50个基点以内（大幅低于我预计的中枢，70个基点）。我们倾向于认为，资金面进一步边际收敛的空间已经非常有限，始于6月降息的资金面边际收敛，在9月中旬附近已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端，8月经济较7月出现较为明显的改善，预计9月有望继续温和改善，但改善幅度可能有所放缓。3月下旬开始环比走弱，目前预计底部在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。 通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 二、股债性价比和股债风格 中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。受财政前置影响，今年1-2月实体部门负债增速持续上升，3-4月基本平稳，5月后转入下行，国家资产负债表边际收敛状态下，股债性价比偏向债券。实际产出只要不明显走弱，那权益风格上将偏向价值占优。债券面临的宏观环境是供给（实体部门负债增速）下降和需求（货币政策）平稳的组合，供给和长端配置更相关，需求和短端交易更相关；8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%，配置窗口开放，久期策略占优。 上周周一至周四（9月18日至21日）的市场表现，几乎是上上周的翻版，资金面继续边际小幅收敛，超出我们的预期，国内股债双杀，股债性价比略偏向债券。十债收益率略