固定收益点评：春节后资金面怎么看？

春节后资金面怎么看？ 证券研究报告/固定收益点评2024年2月6日 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 联系人：张可迎 Email：zhangky04@zts.com.cn 相关报告 投资要点 1月份以来资金面有哪些变化，2月份流动性缺口还有多大，降准后资金缺口能否得到完全对冲？围绕这三个问题，我们对近期资金面进行梳理，并结合过去几年的经验对2024年春节后资金面情况进行展望，供投资者参考。 1月流动性回顾：1月份DR007（20DMA）累计回落28.1bp，R007（20DMA）累计上行2.9bp，资金价格波动率回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在MLF利率（2.50%）之下。跨年后央行恢复小额投放的状态，OMO资金净回笼，中旬央行加大公开市场投放力度，并通过超预期降准方式补充流动性。 1月份大行+股份行融出能力下降，银行整体融出能力下降。降准后，农商行、保险止盈情绪有所升温，二级现券净买入量减少；基金理财在降准后维持净买入。1月保险、基金大幅增持10Y以上债券，分别累计净买入812和428亿元；理财与农商行减持10 Y以上债券，分别累计净卖出327和40亿元。 从影响流动性缺口的常规因素来看，2月份整体流动性可能会有所补充。财政存款方面，2月份财政存款环比增加值通常下行，可能由于财政支出力度较大。一方面，地方债发行提速，2023年12月，财政部依法履行审批程序后，已经向各地提前下达了部分2024年的新增地方政府债务限额，支持重大项目建设，推动形成实物工作量，充分发挥地方政府债券对经济的拉动作用；另一方面，财政部表示“国债方面，我们将在全国人大 审查批准的国债余额限额内，拟靠前安排发行，为保障必要的支出强度提供支撑”。M0方面，居民与企业等实体部门在春节前通常具有较为强烈的取现需求，春节后M0将重回银行。从常规因素考虑，2月份相比1月份资金缺口预计有所减小，2月份流动性水 位可能有所补充，主要受到财政存款、M0和缴准环比增加值回落的影响。央行于2月 5日降准50bp，更多可能是出于1月份整体资金缺口较大叠加2月份春节前取现需求对流动性水位有所消耗的综合考量。 春节后资金面怎么看？ 2015年以来，春节效应逐渐减弱，春节前后的资金价格波动幅度有所缩小，1）从央行操作看，央行不断丰富货币政策工具箱，推出TLF、CRA以及定向降准等临时性流动性的补充，同时适时加大公开市场投放力度，从而保证春节前后资金面的平稳过渡；2）从银行负债端看，随着同业负债的快速扩张，商业银行对于存款的依赖度也在不断降低，一定程度上“熨平”了资金面的波动。复盘来看，春节前后资金价格变化规律并不明显，认为“节前高，节后必然回落”的逻辑有待商榷，典型如2018年，节前DR007较OMO利率高出31.9bp，节后进一步升至36.6bp。 总体来看，我们认为春节后资金面偏中性。有利因素在于，央行降准50bp释放的流动性对资金缺口能够形成有效补充，叠加近年来资金面波动幅度整体下降，春节后资金价格的中枢和波动可能都将维持在相对较低的位置。此外，当前经济基本面偏弱、信贷需求尚未完全修复，资本市场存在维稳需要，因此央行呵护流动性的态度短期预计不会改变，资金面大幅收紧的风险有限。不利因素在于，央行虽然通过加大逆回购操作幅度包 括重启14D逆回购等方式对冲节前流动性压力，但随着逆回购到期，央行对于资金面的控制力再度增强，基于“防止资金空转套利”、汇率等因素的考量，资金价格进一步明显回落的可能性也不大。 风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大等。 内容目录 一、1月流动性回顾.-3- 二、2月份资金缺口测算..................................................................................-5- 三、春节后资金面怎么看？............................................................................-10- 图表目录 图表1：1月DR007中枢回落，R007中枢回升（%）.....................................-3- 图表2：1月份资金价格波动率回落.................................................................-3- 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%）...................................................-3- 图表4：央行1月累计流动性净投放规模（亿元）...........................................-4- 图表5：1月中下旬央行加大公开市场操作力度（亿元）.................................-4- 图表6：大行+股份行1月融出能力下降...........................................................-4- 图表7：银行整体1月融出能力下降................................................................-4- 图表8：现券分机构净买入情况（亿元）.........................................................-5- 图表9：保险、基金增持10Y以上债券（亿元）..............................................-5- 图表10：2月份财政存款环比增加值通常下行（亿元）...................................-6- 图表11：春节时点对应年内M0高点（亿元）.................................................-6- 图表12：2024年1月、2月资金缺口预测（亿元）........................................-7- 图表13：2024年2月份相比1月份资金缺口变动（亿元）.............................-7- 图表14：1月份PMI回升至49.2，仍在枯荣线下（%）..................................-8- 图表15：6M国股行票据转贴现利率处于同期低位（%）.................................-8- 图表16：节前逆回购整体存量较大（亿元）....................................................-8- 图表17：MLF存量升至72910亿元（亿元）..................................................-8- 图表18：央行加大节前流动性调控并丰富货币政策工具箱.............................-10-图表19：2015年以来春节假期表..................................................................-11-图表20：2011-2014年春节前后R007波动较大（%）.................................-11- 图表21：2015年起春节前后R007波动放缓（%）.......................................-11- 图表22：2018年以来，春节前后15个交易日DR007中枢变动情况（%，bp）-12- 图表23：2023年四季度以来流动性分层现象加剧（%，bp）.......................-12- 1月份以来资金面有哪些变化，2月份流动性缺口还有多大，降准后资金缺口能否得到完全对冲？围绕这三个问题，我们对近期资金面进行梳理，并结合过去几年的经验对2024年春节后资金面情况进行展望，供投资者参考。 一、1月流动性回顾 1月DR007中枢回落，资金价格波动率回落。1月31日，DR007和 R007（20DMA）分别为1.87%和2.24%，1月份DR007（20DMA） 累计回落28.1bp，R007（20DMA）累计上行2.9bp。1月份资金价格波动率有所回落。从1Y股份行存单发行利率和SHIBOR利率走势看，二者均维持在MLF利率（2.50%）之下。 图表1：1月DR007中枢回落，R007中枢回升（%）图表2：1月份资金价格波动率回落 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 R007(20DMA)DR007(20DMA) 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 R007(20DSD)DR007(20DSD) 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所注：波动率使用标准差衡量。 图表3：1Y存单利率和SHIBOR走势（%） 同业存单:1年（股份行）SHIBOR:1年1年期MLF 3.00 2.80 2.60 2.40 2.20 2.00 1.80 来源：CFETS，中泰证券研究所 跨年后央行恢复小额投放的状态，OMO资金净回笼，中旬央行加大公开市场投放力度，并通过超预期降准方式补充流动性。1月上旬，14D逆回购集中到期，总体净回笼。中旬，央行加大7天OMO投放力度， 并通过超量续作MLF方式补充流动性。截至1月31日，公开市场操作 （OMO+MLF+国库现金定存）合计净回笼890亿元。1月24日，央行 宣布自2月5日起下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，维护银行体系流动性合理充裕，助力资金面平稳跨月，资金价格中枢维持低位。 图表4：央行1月累计流动性净投放规模（亿元）图表5：1月中下旬央行加大公开市场操作力度（亿元） 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 -10000 投放规模到期规模净投放 2160 -1490 -3050 -600 合计逆回购MLF国库定存 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 OMO+MLF+国库现金定存净投放金额 1/21/61/101/141/181/221/261/30 来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所 大行+股份行融出能力下降，银行整体融出能力下降。1月，大行+股份行融出/融入比率（20DMA）由7.47降至6.86；银行整体融出/融入比率（20DMA）由3.00降至2.49。 图表6：大行+股份行1月融出能力下降图表7：银行整体1月融出能力下降 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 9.00 融出/融入比率(20DMA)中位数 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 1.5 融出/融入比率(20DMA)中位数 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 来源：CFETS，中泰证券研究所来源：CFETS，中泰证券研究所 1月农商行是最