资金面专题：春节前资金面怎么看？

资金面专题 春节前资金面怎么看？ 2023年01月02日 展望2023年1月，春节前资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 2022年12月资金面整体宽松，月末波动加大 12月（如无特别说明，全文12月均指2022年12月）在理财赎回、疫情 影响下，央行行为整体宽松加量投放、叠加政府债净融资继续缩量以及实体融资需求偏弱对流动性的挤占降低，资金面整体较宽松，利率中枢有所下移，但月末受跨年影响，波动明显有所加大。 展望1月资金面，还有哪些问题需要关注？重点还是央行行为逻辑的主线和 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 节奏，而这背后映射的则是宏观基本面的图景演绎，且仍需关注政策变化之下市 邮箱：tanyiming@mszq.com 场情绪面和机构行为带来的影响。 央行还将如何操作？ 首先从历史同期公开市场操作看，以春节同在1月份的2017年、2020年、 2022年来观察，1月逆回购通常超额投放，MLF亦超额续做。一方面是由于春 相关研究1.信用一二级市场跟踪周报20230101：净融资继续为负，信用债收益率表现分化-2023/01/01 节前资金需求较为旺盛，另一方面是1月中旬缴税高峰期，央行多加大公开市场 2.交易所批文更新跟踪周报20230101：本周 操作力度呵护市场流动性平稳。对应观察资金利率，1月资金利率中枢通常相对 私募债通过规模下降，无“注册生效”小公募 平稳或小幅抬升，资金面总体维持平稳宽松状态。 此外，还有哪些影响因素？ -2023/01/013.城投、产业利差跟踪周报20230101：城投债利差高等级收窄，产业债利差涨跌互现-20 （1）政策转向后的疫情演绎情况。随着春节假期临近，人员流动加快，这 23/01/01 或将一定程度上引致宏观基本面“弱现实”进一步延续。（2）观察宽信用的进程，对应便是“开门红”的情形，这一定程度上影响着市场阶段性交易基本面走弱的节奏变化。当下而言，在第一波疫情影响下，基本 4.利率专题：理财赎回潮结束了吗？-2022/1 2/31 5.可转债打新系列：声迅转债：安防服务领军 企业-2022/12/30 面“弱现实”进一步延续，市场沿着弱基本面交易，这也是近期债市有所走强的根源。从当前高频经济数据以及票据利率数据来看，开门或许不一定“红”，后续财政方面重点观察专项债提前批以及发行的节奏，货币方面总量流动性短期内没有收敛的前提，观察结构性货币政策对宽信用的带动作用。 （3）观察理财赎回情况和机构行为。考虑到未来一个季度当中理财到期压 力仍然不小，且存在着一定的赎回惯性，再叠加春节期间的取现带来的压力，央行或仍有呵护流动性以稳定金融市场的必要。同时在经过理财赎回冲击后，机构的杠杆水平有明显下降，这也给了央行呵护流动性保持合理宽裕的空间。 综合来看，我们预计1月在理财赎回逐步企稳、基本面延续疲弱的情形下， 央行或仍会维持流动性合理充裕，然考虑到春节将近，整体资金需求会阶段性走强，资金利率整体中枢或较此前呈现季节性小幅抬升，但整体平稳。 其中，关于央行行为，考虑到1月底便是春节，我们预计1月MLF或将超 额投放以补充市场流动性。政策利率调降仍有可能，但预计概率偏低，从当前的宏微观环境以及政策对今年的整体把握上来看，节奏或可以放缓一些，而LPR单边调整很有可能。 对于债市而言，当前交易基本面走弱的状态或仍会延续，同时理财赎回压力 最大的时候已经过去，尽管未来一个阶段仍存在些赎回压力，但形成再次冲击的概率或不高，故一定程度上可以延续交易弱现实，但需密切关注基本面边际回升的时间区间，而在此期间，票息杠杆仍占优。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 112月资金面整体宽松，月末波动加大3 21月资金面会有哪些变化？8 2.1银行体系资金变动静态预估8 2.2还有哪些需要关注的问题？10 3小结14 4风险提示16 插图目录17 表格目录17 12月（如无特别说明，全文12月均指2022年12月）在央行投放力度加大，叠加实体融资需求仍偏弱等因素，资金面整体较为宽松，但月末受跨年因素影响，波动还是有所加大。 展望2023年1月，春节前资金面与债市怎么看？本文聚焦于此。 112月资金面整体宽松，月末波动加大 12月资金面整体处于合理充裕状态，利率中枢有所下移，但月末受跨年影响，给资金面造成一定压力，波动明显加大。 中上旬来看，在央行降准正式落地、加量续做MLF以及加大逆回购投放之下，流动性整体处于较为宽裕的状态，而央行加大释放流动性的背后，一方面或在于应对理财赎回负反馈，稳定金融市场，另一方面则是应对疫情，毕竟防疫政策放开后，短期内还是对经济基本面产生了一定影响。 而月末在跨年影响下，银行机构面临监管指标考核，对资金需求上升而融出意愿下降，资金面有所收敛，波动加大，R001和R007呈脉冲式上行走势。但整体来看，12月资金面较季节性水平而言，属于较为宽松的状态。 “积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层‘三保’工作。稳健的货币政策要精准有力。要保持流动性合理充裕。” ——12月15-16日中央经济工作会议此外，12月20日，人民银行行长易纲主持会议传达学习中央经济工作会议 精神时指出“要高度重视做好岁末年初各项工作”、“近期，人民银行综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款等多种货币政策工具，加大流动性投放力度”、“及时满足市场需求，维护年末流动性合理充裕”。 图1：资金利率与7天逆回购利率（%）图2：不同期限CD发行利率（%） 4.5 3.0 1.5 R001R007DR001 DR007逆回购利率:7天 3.5 1MCD 3MCD 1YMLF 6MCD 1YCD 3.0 2.5 2.0 1.5 2021-12 2022-01 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 0.0 1.0 2022-02 2022-07 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2018 2019 2020 2021 2022 图3：历年11-12月R001（%）图4：历年11-12月DR007（%） 3.8 3.3 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 3.5 2018 2019 2020 2021 2022 3.0 2.5 2.0 1.5 11/01 11/04 11/07 11/10 11/13 11/16 11/19 11/22 11/25 11/28 12/01 12/04 12/07 12/10 12/13 12/16 12/19 12/22 12/25 12/28 12/31 1.0 11/01 11/04 11/07 11/10 11/13 11/16 11/19 11/22 11/25 11/28 12/01 12/04 12/07 12/10 12/13 12/16 12/19 12/22 12/25 12/28 12/31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言： 第一，央行逆回购放量投放，MLF加量平价续做。 自12月初以来，资金利率中枢持续下移，12月1-23日，R001、DR007分别下行74BP、16BP至0.80%、1.51%，随后在年末影响下，资金利率开始回升，R007和DR007均高于7天逆回购利率。 在考虑理财赎回、对冲疫情影响、维持跨年流动性平稳等诸多考虑下，央行行为总体较为宽松。12月5日，央行降准0.25个百分点落地，约释放5000亿元流动性；15日，MLF加量续做6500亿元高于市场预期；19日，央行重启14天逆回购。截至12月30日，央行公开市场净投放15570亿元，操作力度显著高于季节性水平，资金面整体较为宽裕，债市也逐步回归基本面交易有所走强。 临近年末，银行机构面临诸多监管指标考核（信用风险、流动性、效益性、资本充足等指标），对资金需求上升而融出意愿下降，跨年资金面波动加大。由于进入跨年阶段，7天期资金利率较先呈现出脉冲式上行态势，与隔离利率走势有所背离，随后1天期资金利率也大幅攀升，资金面临一定的收紧压力。12月23-28日，R007、DR007分别快速上行220BP、64BP至4.15%、2.15%，28日1年期CD （AAA）收益率回升至2.60%，23-30日，R001、DR001分别上行161BP、148BP 至2.42%、2.03%。 此外，银行间质押式回购成交量持续下行，银行间债市杠杆率水平有所回落。在理财赎回负反馈背景下，此前机构已经将杠杆显著降低，叠加跨年期间，市场加杠杆相对审慎，这或也构成了央行整体投放宽松的助力因素。 图5：历年12月逆回购投放与到期（亿元）图6：历年12月MLF发行与到期（亿元） 投放到期 10000 8000 6000 4000 2000 0 2017 2018 2019 2020 2021 2022 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至12月30日 资料来源：wind，民生证券研究院 银行间货币市场成交额 银行间质押式回购隔夜占比(5DMA，右) 图7：银行间质押式回购及隔夜成交占比（亿元，%）图8：债市杠杆率（%） 银行间债市杠杆率估计值交易所债市杠杆率估计值（右） 100000 80000 60000 40000 100% 90% 80% 70% 120 115 110 128 124 120 20000 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 0 60% 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 50% 105 2018-12 100 116 2022-12 112 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第二，政府债净融资继续缩量，对流动性占用下降。 12月地方债发行再度退坡，国债净融资规模也显著低于历史同期水平。从单月发行进度来看，截至12月30日，12月地方一般债发行进度为0%，地方专项债发行进度为0.3%，国债净发行进度为7.6%，政府债净融资进一步缩量。 总体来看，12月政府债净融资显著低于季节性水平，政府债缴款压力依然不大，对流动性的占用进一步下降。 20162017201820192020 12 图9：历年国债净融资（亿元）图10：国债净发行进度（%） 8000 202120 6000 4000 2000 0 -2000 -4 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2020 2022(3.65万亿发行进度) 2021 2022（4.15万亿发行进度） 图11：历年地方债净融资（亿元）图12：新增专项债发行进度（%） 200002016201720182019202020212 120% 15000 100% 10000 5000 0 -5 80% 60% 40% 20% 0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 第三，实体融资需求延续疲弱，对流动性的挤出效应降低。 （1）首先从已公布的11月金融数据看，信贷