1月资金面和债市展望：春节前资金面和债市怎么看？

春节前资金面和债市怎么看？证券研究报告 2022年12月25日 1月资金面和债市展望 摘要 近期资金利率为什么显著下行？ 12月央行进一步加大流动性支持，起因是应对理财赎回，稳定金融市场，但是从近期观察，我们认为主要还是因为全国疫情蔓延带来全国生产、消费和生活的显著影响，主要指标均再度下探，央行再度显著释放流动性。 春节前资金利率会如何？ 按照历史，节前资金利率通常会有所走高，但是参考2020年1月春节前，我们预计资金面大概率会维持宽松。 现阶段的冲击交易能持续多久？ 春节前是全国疫情达峰前的快速传播期，在此期间对各方面预计仍然会有所制约。这是上周资金利率不断走低的关键，也是近期市场展开对应交易的由来。结合上述高频数据情况，我们预计疫情冲击带来的冲击交易至少可以延续一个月左右，大约持续到春节前夕。 这时候宏观数据关注什么？ 这个时候宏观数据中比较突出的还是社融和PMI。 从票据利率观察，12月票据利率回落，预计12月信贷社融总体仍然偏弱。结合高频数据，我们预计12月PMI继续下滑，读数在47.6左右。综合12月社融和PMI读数观察，我们预计1月内主要宏观数据不构成债市压力。 1月会不会降息？ 由于12月LPR没有调整，我们预计1月LPR大概率会有所调降，只是是否还会带出一个MLF利率的下调？ 逻辑上，实际GDP低于潜在增速水平，总量型货币政策工具运用的可能性不能完全排除。更何况，疫情传播之快确实超预期，是否有必要降息以提振预期？从这个角度考虑1月存在降息可能性。但需要注意的是，去年底中央经济工作会议强调：加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价。而刚刚结束的会议公告中没有任何相关表述。所以，我们更倾向于，1月降息可能性存在，但是概率不算高。对于市场，可以交易基本面冲击，不建议简单交易降息。 因为当前存在冲击交易的特征，所以疫情和基本面修复暂停的时长很关键，总体预计这是一次交易窗口，未来仍有诸多不确定，后续关键在于如何见好就收。 风险提示：疫情继续扩散，货币政策收紧，财政力度不及预期 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：日央行转向，对于国内有哪些关注点？-海外宏观点评 （2022-12-23）》2022-12-23 2《固定收益：广义基金大幅减持-2022 年11月中债登和上清所托管数据点评》 2022-12-22 3《固定收益：天风总量每周论势2022 年第46期-天风总量联席解读 （2022-12-21）》2022-12-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.近期资金利率为何大幅走低？4 2.1月资金面会如何？6 3.12月债市回顾：由政策面回归基本面交易10 4.1月债市有哪些问题需要关注？13 4.1.疫情达峰爬坡阶段，冲击交易会持续多久？13 4.2.岁末年初，哪些数据更重要？15 4.3.1月会有降息吗？16 4.4.近期美债上行是否需要关注？16 5.小结18 图表目录 图1：12月资金面逐步改善4 图2：12月长端利率震荡下行4 图3：R001季节性变化4 图4：DR007季节性变化4 图5：DR007回到7天OMO利率之下4 图6：R007季节性变化4 图7：央行近期加大OMO投放力度5 图8：历年12月央行MLF操作5 图9：新增人民币贷款（季节性）5 图10：12月票据利率回落5 图11：银行间质押式回购6 图12：资金利率显著下行6 图13：1月R001季节性6 图14：1月DR007季节性6 图15：2017、2020、2022年春节前R001变动7 图16：2017、2020、2022年春节前DR007变动7 图17：12月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势7 图18：12月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势7 图19：12月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势7 图20：12月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势7 图21：专项债提前批在1月的发行落地情况8 图22：DR007季节性8 图23：12月以来AAA-评级二级资本债收益率走势8 图24：12月以来AAA评级中短票据收益率走势8 图25：12月以来AAA评级城投债收益率走势8 图26：12月以来AAA评级同业存单收益率走势8 图27：历年1月央行MLF到期续作情况9 图28：历年1月央行货币投放回笼情况9 图29：12月债市行情回顾（收益率月度变化，bp）10 图30：国债收益率10 图31：国开收益率10 图32：信用利差11 图33：二级资本债收益率11 图34：12月利率走势复盘13 图35：九城地铁出行13 图36：百城拥堵指数13 图37：整车货运流量指数14 图38：石油沥青装置开工率14 图39：PTA产能利用率14 图40：江浙地区涤纶长丝开工率14 图41：30大中城市商品房成交面积14 图42：螺纹钢表观消费量14 图43：2022年初债市走势复盘15 图44：PMI与EPMI15 图45：PMI季节性15 图46：十年美债与十年TIPS（%）17 图47：美元指数与十年TIPS（%）17 图48：美欧英通胀同比（%）17 图49：美欧英政策利率（%）17 图50：日本核心CPI同比与现金收入同比（%）17 图51：日本CPI同比（%）17 图52：美欧英通胀同比（%）18 图53：美欧英政策利率（%）18 表1：央行年末OMO操作情况5 表2：近期信用债走势概览8 表3：央行应对春节效应投放的流动性情况（亿元）10 近期资金利率继续大幅走低，长端利率随之震荡下行，是什么让债市开始走出前期持续调整的阴影？目前的行情还能持续多久？1月资金面和债市该如何把握？ 图1：12月资金面逐步改善图2：12月长端利率震荡下行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.近期资金利率为何大幅走低？ 从节奏上观察，今年12月资金利率走势基本符合季节性。 图3：R001季节性变化图4：DR007季节性变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：DR007回到7天OMO利率之下图6：R007季节性变化 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 首先，12月央行加大流动性投放是关键。 12月5日降准资金落地，释放长期资金约5000亿元。12月15日央行超预期超额续作 MLF6500亿元，并表述为“充分满足了金融机构需求”1。此外，今年央行的跨季流动性投放更加提前且力度更大。 12月央行进一步加大流动性支持，起因是应对理财赎回，稳定金融市场，但是从近期观察，我们认为主要还是因为全国疫情蔓延带来全国生产、消费和生活的显著影响，主要指标均再度下探，央行再度显著释放流动性。 上周，央行传达学习中央经济工作会议精神会议公告即明确：要高度重视做好岁末年初各项工作。近期，人民银行综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款等多种货币政策工具，加大流动性投放力度，12月19日以来已通过14天逆回购操作提供跨年资金3580亿元，及时满足市场需求，维护年末流动性合理充裕，促进金融市场平稳运行。要发挥好设备更新改造再贷款、保交楼贷款支持计划等政策工具效能，引导金融机构加大信贷投放，支持稳增长、稳就业、稳物价，努力保持经济运行在合理区间。要加强重要金融基础设施业务连续性保障，有针对性地加大支付清算、现金供应、金融消费权益保护等方面的工作，切实提升金融服务水平，更好满足广大人民群众合理金融需求。 图7：央行近期加大OMO投放力度图8：历年12月央行MLF操作 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 表1：央行年末OMO操作情况 年份 开始操作日期 投放结束日期 累计OMO投放规模 OMO净投放规模 2019 2019/12/18 2019/12/19 4800亿元 4800亿元 2020 2020/12/21 2020/12/31 6000亿元 5000亿元 2021 2021/12/20 2021/12/31 7500亿元 6500亿元 2022 2022/12/19 - 7530亿元 7040亿元 资料来源：央行，天风证券研究所 注：2022年数据截止至2022年12月23日 其次，从票据利率观察，12月票据利率回落，预计信贷投放对流动性挤出效应减弱。 10-11月新增人民币贷款均低于季节性水平，12月以来短期限票据转贴利率持续震荡回落， 指向12月信贷总体修复情况可能不佳，对流动性的挤出效应减弱。 图9：新增人民币贷款（季节性）图10：12月票据利率回落 1http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/125431/125475/4737112/index.html 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 第三，从机构行为角度观察，12月降准落地，叠加理财负反馈延续，机构跨季去杠杆，银行间隔夜成交占比明显回落。 以上因素共同作用，有助于推动资金利率下行。 图11：银行间质押式回购图12：资金利率显著下行 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.1月资金面会如何？ 历史观察，近年来1月资金利率总体表现为小幅抬升，但幅度在不同年份之间有所差异。 图13：1月R001季节性图14：1月DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：12月数据为图例年份数据，1月数据为次年1月数据 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：12月数据为图例年份数据，1月数据为次年1月数据 参考同样春节在1月份的2017年、2020年和2022年，1月初至春节前资金利率均有所走高。 图15：2017、2020、2022年春节前R001变动图16：2017、2020、2022年春节前DR007变动 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1月资金面怎么看？首先看疫情影响。 参考百度疫情相关重点关键词指数，与新冠疫情相关的数据的关注度持续上升。结合近期全国情况，预计春节前疫情影响都还在。 图17：12月以来百度资讯指数“布洛芬”关键词走势图18：12月以来百度资讯指数“发烧”关键词走势 资料来源：百度，天风证券研究所资料来源：百度，天风证券研究所 图19：12月以来百度资讯指数“泰诺”关键词走势图20：12月以来北京地区相关关键词百度资讯指数走势 资料来源：百度，天风证券研究所资料来源：百度，天风证券研究所 其次看1月开门红数据，特别是票据转贴利率所代表的信贷投放情况和专项债提前批的发行落地情况。 如果信贷投放和专项债提前批发行工作也受疫情影响，那么年初开门红的效果可能会打折 扣。 图21：专项债提前批在1月的发行落地情况图22：DR007季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 最后，观察理财和金融市场情况。 央行加大投放，债市从交易政策转向交易基本面，长端利率明显下行。以此为前提，叠加理财赎回冲击有所改善，市场情绪缓和，且岁末年初机构布局明年的力量也逐步开始行动，种种因素进一步缓解了信用债调整压力，商业银行金融债、二永债、城投、中票等普通信用债等收益率均有所回落。 表2：近期信用债走势概览 2.97 3.44 3.73 2.92 3.32 -20.42 -22.85 -7.76 -16.63 -17.06 -9.42 -15.14 -18.11 21.32 27.73 27.28 32.13 36.53 -12.50 2.60 12.97 12.46 -11.50 2.51 21.00 -6.00 2.45 3个月 6个月 1年 同业存单 19