摩根士丹利周一宏观策略谈

等待救市等待戈多？ MorganStanley周一宏观策略谈2024.02.05 尊敬的投资者朋友们，大家上午好。欢迎参加本周的大摩宏观策略谈。大摩宏观策略谈。今天是兔年的最后一次宏观策略谈，在春节之前。下一次见面将是在龙年，2月19日。今天的话题仍然是相对沉重的，因为尽管大年将至，但市场依然喋喋不休，所以我们的标题也是在回应过去几周投资者反复问到的一个话题，即有没有「救市」。「救市」这个词既包含了对股市的直接救助，也包含更多对经济的政策支持，比如对地方政府的化债，对房地产的宽松托底，以及对消费端摆脱通缩的更大力度的政策。 然而，从标题上可以看出，短期内我们仍然持谨慎态度，等待救市，等待戈多。大家基于文学作品也可以理解，不能寄希望于短期内针对股市的政策能够立即见效。本质上，在经济面临通缩问题时，如果缺乏形成共识的适当政策推动，这一问题可能会持续相当一段时间。 因此，今天我们邀请了金融行业的首席Richard和地产行业的首席Stephen，共同探讨最近从地方化债到楼市政策是否发挥了实际作用。此外，中国经济学家蔡志鹏将与我一起讨论最近的政治局会议强调的新质生产力同市场期盼的再通胀政策之间的落差，我们该如何理解。此外，我们的量化股票策略师宇和与首席股票策略师Laura将继续分享他们最近几周比较谨慎的观点。虽然我们的某些观点已经在市场中得到了验证，但我们是否可能面临着由量化和外资机制引发的更大 风险，或者底部已经逐渐显现？ 宏观经济： 首先，让我来谈一谈自己的看法。总体而言，我们都希望在新的一年里，经济和市场能够实现一些向上的转机。毕竟，2023年是一个充满挑战的年份，对个人投资和企业经营来说，内外部压力都很大。然而，展望龙年，根据我们对政策意图和通缩环境的理解，可能这个龙年是所谓的「潜龙在渊」、「见龙在田」的一年。我们应该保持耐心的心态，静候其变。什么时候能够“飞龙在天”，经济和市场取得向上的拐点。右图展示的是2012年到2016年经济走出通缩，经济重振的一幕，当时决策层采取了许多直接针对市场股市本身的政策，从管理融资，到卖出的限制，到国家队的托盘等，但真正起作用的还是在2015年底到2016年通过供给侧改革提升控价能力，以及财政和货币宽松政策，尤其是通过居民住房支持贷款（PSL）政策推行棚改后的，实现了再通胀效果，经济和市场才得以复苏。 目前看来，我们仍然远未达到这个阶段，我们的标题「等待救市，等待戈多」意思就是目前似乎存在着一个空档期，决策层并不认为通缩问题需要采取大规模的刺激政策，特别是针对居民的刺激政策，以迅速摆脱通缩。这种政策意图一方面可能是因为过去25年我们没有经历过通缩，低估了通缩的危害性。甚至有些人在媒体上提出低物价是中国的竞争力，老百姓购买商品更便宜了，为什么要惊慌失措呢？这种观点的转变需要一段时间，需要看到通缩负反馈循环的危害性才能倒逼出来。 另一方面，这也与当前面临的所谓百年未有之大变局有关，即地缘政治形势的变化。对于如何刺激经济，存在着很大的理念分歧。市场当然希望看到对居民消费需求、社会保障福利等方面进行需求端的刺激，推动经济摆脱通缩。然而，在最 近的一周内，陆续召开了政治局会议，以及最高层的集体学习，释放出的信号仍然强调供给端，特别是制造业全产业链的升级和新质生产力等方面。换句话说，市场期待的经济再通胀和需求端的拉动与上层希望在未来的地缘政治变局下实现全产业链的制造业升级之间存在很大落差。 在这种情况下，许多政策可能不会短期内对需求端产生很大的刺激，而更多地聚焦于加强一些高端制造业的发展，即使某些行业已经出现了产能过剩的迹象。这可能对通缩产生进一步不利的影响，因为这不是需求端的刺激，而是供给端产能过剩及价格战的可能性增加。因此，我们可以看到市场对此期望与目前的政策意图之间存在差距。 因此，我们仍然持有过去几周反复强调的观点，即对于救市本身，对股票市场规模效应和方式方法不应寄予过高的期望，因为历史经验也证明，即使像2015年国家对真金白银大量的买入，只要不改变通缩的大势，不去重振经济预期，这种政策的效果可能是暂时和有限的。至于救「市场」，即使整体的经济市场实现再通胀，目前的政策意图还是淡化的，可能还需要一段时间来倒逼。是自上而下由金融风险的溢出实现倒逼，还是自下而上由于保交楼以及一些房地产行为的持续恶化，引发了就业等问题从而触发倒逼，目前这两方面都没有3-6个月的所谓临 界点的判断，即3至6个月的判断。这与我们在2022年与市场交流时对「清零政策」转变的时间点的压力测试不同，目前通缩是一把钝刀，对金融体系的影响可能不会立竿见影地产生系统性冲击。对于社会就业和老百姓的安居乐业影响的感受，不同群体的时间速度也不同。因此，考虑到这些情况，我们认为通缩将在一段时间内持续。具体来说，当前北京对新质生产力的追求，接下来在三月份的两会、四月份的政治局会议以及一些市场从业者翘首以待的三中全会，是否会出现一些拐点，我会在接下来让我们的经济学家蔡志鹏博士具体分析，谢谢。 好的，感谢Robin总，的确经济的现实以及整个政策的反应性和不足，使投资者和资本市场都担心经济是否会长期陷入所谓的低增长、低通胀的螺旋，就像当年的日本一样。 从需求的角度来看，中日之间确实存在一些相似之处，比如两者都经历了资产价格的下跌，导致广泛的资产负债表损害。初期，货币政策和财政政策似乎不够有力，债务通缩的螺旋开始显现，也就是需求不足引发价格下跌，进而导致企业实际债务负担增加，削减支出和工资。这进一步带动需求螺旋式的下跌，因此日本失去的十年甚至二十年基于需求端的解释的政策含义是，需要尽快大幅加强宽松 政策，加强财政和货币政策的协调，先活下来再治病，而美国在2008年金融危机后取的政策对策相对来说是一个比较成功的例子。 然而，还有另一种观点认为，从供给者的角度来看，日本经济长期放缓可以很好地被全要素生产率下滑所解释。因此，基于这种供给侧观点的政策含义是，如果能够持续提高全要素生产率，也许就能填补旧经济增长动能下降后留下的缺口。 我们注意到近半年来，决策层多次强调所谓的新质生产力，这似乎是一剂基于供给侧诊断的药方。上个月末的政治局小组学习也提出了这种新质生产力以创新为主导，能够帮助经济摆脱传统的增长方式，其核心标志是全要素生产率的大幅提升。 在这个背景下，我们似乎可以回顾一下日本的例子，因为我们可以发现，在1990 年，日本的生产率已经完全赶上了美国，但在1990年代之后，两者的差距再度扩大。许多人认为这是因为日本没有赶上互联网这个新一轮产业革命的机遇。的确有研究指出，在电脑和电子元器件等新兴产业方面，美国的全要素生产率在1990年后大幅超过了日本。然而，同样重要的是，在零售、批发、建筑和其他服务业领域，日本的全要素生产率在泡沫破灭后大幅落后于美国。因此，即使从纵向比较来看，日本制造业生产率增速下滑的幅度基本符合普遍规律，即随着接近生产率前沿，增速减缓。在一些积极出海，可以借助外部力量维持高增速的领域，日本仍然保持着较强的产业链优势，汽车和某些资本品制造业就是典型例子。然而，在一些非贸易领域和出口竞争力相对较低的部门，生产率陷入长期停滞，远低于泡沫破灭前的水平。 那么，为什么在一些非贸易部门和竞争力较低的部门中，生产率会因资产泡沫破灭而大幅下降？研究已经给出了一些答案，我在这里列举一些。首先，资产价格破灭后，经济实体的资产负债表普遍受损，导致银行在放贷时监督成本大幅上升。 其次，由于抵押物价格下降，银行可能自身难以为继，产生大量坏账，无法提供足够的信贷投放。第三，由于所谓的主银行制，大量信贷流向僵尸企业，导致市场无法出新，效率无法提高。第四，很少被提及的一个因素是，在广泛的通缩环境中，最初的投入价格，即原材料、基础制成品或上游服务业的价格，往往比中间投入的价格下降更多。这导致生产商不得不调整最初投入和中间投入的比例，从而损失一些生产效率。 从这些生产和传导的途径可以清楚地看出，影响生产率的渠道实际上非常广泛。表面上的一些需求疲软通常最终会对供给侧的效率造成损失。在价格低迷的大环境下，少数竞争激烈的行业的竞争要传导到其他产业会面临各种各样的掣肘。尽管大规模的创新可以推动新旧动能的转换，但同时维持良好的宏观环境也同样重要。 关于如何维持良好的宏观环境，我们需要回顾一下几个月之前我们提出的所谓的52框架。即供给侧和需求侧的改革以及次级政策同样重要。具体来说，我们认为更好的路径是利用中央政府相对良好的财政空间来充实社保，降低高企的居民的预防性储蓄率，从而推动经济再平衡，总体需求得到提升，整体通胀环境得到改善，这也将通过各种间接渠道促进生产力增长。 谢谢志鹏。总结起来，尽管大家也意识到决策层对生产效率和实现高质量发展的追求，但从国内外的各种经验和教训来看，需求端政策是不可或缺的。日本也曾有新质生产力，以及有竞争力的行业，甚至在90年代和2000年初还保持了竞争力并扩大了海外市场。然而，这并没有解决日本国内市场通缩和资产价格下滑的问题。因此，需求端是我们纵观海内外观察到的非常重要的一环，尽管在短期内实现可能有一定困难。有一些人关注第三中央全会是否会成为一个拐点，带来对私营经济、市场和刺激政策的新的上行消息，但根据上周的政治局会议和集体学习的精神，我们可以看出，第三中央全会还是更加强调制造业全产业链的升级，为百年未有之大变局做到自给自足，似乎是更有可能的政策方向，而不是更加偏向于民营市场或需求端的刺激政策。 接下来，把时间交给我们的金融行业首席Richard，有关最近金融的各项政策，地方政府的化债，以及12个省份面临紧缩的局面、可能会停止基础设施项目，同时楼市也出现了许多白名单，但是否真正产生了效果，目前存在较大的争论。因此，我们请Richard分享他与金融行业和监管机构交流的最新见解。 金融行业： 好的，感谢Robin。我将从金融和金融风险的角度来讨论最近的政策方向。首先， 我想谈谈最近提到的债务化和地产情况，以及刺激政策是否有空间的问题。大家在讨论刺激政策时，通常假设它是有空间的，但我认为意愿和能力都需要考虑在内，这也是我们目前政策方向的一个考量。 首先，关于地方政府平台和地产方面的情况，与大家的期望可能略有不同。特别是在平台方面，正如刚才Robin提到的，12个省份暂停了基建项目，其实从10月份就已经暂停。大家可能还记得35号文中的3899名单。到了年底，我们看到的收紧趋势更加明显，超过一万家平台被列入了所谓无法继续新增债务的名单。最初的3899名单主要是控制债务的发行，到了年底，我们了解到许多平台都收到了减资、银行贷款等方面的限制。 那么，为什么会出现这种情况？为什么选择在这个时候进行主要的收紧措施？这是因为有共识认为房地产2021年起已经进入泡沫期，并且在这个泡沫期之后， 由于2021年和2022年的疫情，地方政府的债务负担加重，地方政府与金融企业共同加杠杆救经济的大方向下，整个经济在转型过程中，我们认为地产是首要转型的领域，这在2021年已经开始，随后在2023年平台也将进行梳理。现在显而 易见的是，对所有受地方政府资助、存在隐性负债的平台进行梳理，这是在2018 年的小名单基础上进行的一次大梳理，导致的结果就是必然要花费9到12个月的时间。 其实重述一下地方政府谁还能上杠杆，谁还有好项目，谁还能还利，这个我觉得还是有必要的，避免到时候措手不及，万一有一些债务违约的情况，可能就更加的凶险。所以在这个基础上，我们觉得看到他基本上是跟省市说，如果你自己在省政府担保，不需要政府补贴的情况下，可以去市场上融资，这就是所谓的白名单啊。但是大家会发现一旦没有政府的这个背书或者签字，基本上连借新还旧都会比较难，那么这些平台逐渐的就都加上了这种所谓的黑名单，我们定义为黑名单就是不能够新增，但是可以借新还旧，那么这个所以现在就扩大到了1万家，也就是说这次梳理可能确实要梳理一下到底谁还有好的项目，谁通过自己的能力，真正的市场化的能力可以上杠杆。那么我相信这个1万家的名单梳理之后，经