摩根士丹利宏观策略谈政治局会议新信号20240729

•近期央行实施了降息政策，虽然幅度较小，但这是为了应对二季度经济低于预期的一种短期措施。此次降息是配合三中全会结束后政治局会议召开前的一些小幅度手段，不足以改变整体经济趋势。然而，这一举措反映了央行在利率传导机制上的调整，即通过统一利率指标作为政策利率，同时减少过去各种窗口指导行为，使得7天回购利率成为重要参考指标。这种调整有助于改善货币政策传导机制，但其实际效果仍需观察。 •针对消费品以旧换新的刺激政策主要包括允许地方政府使用中央发放的不超过1，500亿人民币特别国债，用于支持汽车、家电等消费品更新换代。具体补贴金额大约为购买价格的15%至20%，旨 在解决4月份以来因地方财政不足导致相关刺激措施停滞的问题，通过中央财政支持来推进消费升级。此外，这也标志着长期国债用途从单纯基础设施建设向更多民生领域扩展，是一种积极探索。 •美国大选结果将显著影响中国及亚洲市场，尤其是在经贸和科技领域。如果共和党获胜，对中国实施更严厉限制政策甚至升级关税壁垒可能性较高，而民主党上台则可能延续现有限制但不会大幅升级。无论哪方获胜，美国对华贸易和科技限制的大方向不会发生根本变化。不同关税机制下，对市场信心冲击程度不同，需要密切关注未来几个月美国新政府出台的新政，以评估其对中国及亚洲经济与市场带来的具体影响。 •当前中国经济面临多重挑战，包括二季度经济低于预期、内需疲软以及外部环境不确定性增加。在此背景下，中国政府采取了一系列应对措施，包括央行降息、小幅度货币宽松、允许使用特别国债进行消费品以旧换新等。此外，在传统基建投资方面也有所上调，例如电力设备投资增加，以稳定短期经济下行压力。然而，总体来看，这些措施力度温和，没有显著改变宏观调控的大方向，更注重边际上的调整与优化，以实现稳增长目标。 •自6月份以来，中国消费领域表现疲软，其中零售数据下滑明显，尤其是奢侈品销售下降显著。然而 ，为提振内需，政府推出了一系列针对性刺激措施，如上述提到的消费品以旧换新补贴政策。在此背景下，一些细分市场如家电、汽车等或将受益。此外，随着政治局会议可能出台更多支持性政策，一些尚未完全挖掘出的亮点如绿色环保产品、新能源汽车等也具有潜在机会。因此，在当前形势下，应关注这些受到政策扶持且具备增长潜力的细分行业。Q&A□三中全会后，财税体制改革的主要内容和市场影响是什么？□三中全会后，财税体制改革的主要内容包括中央和地方分税的新安排、新的税种引入以及解决地方财政压力的新方案。具体措施包括允许地方政府使用中央发放的特别国债来进行消费品以旧换新和产能设备更新。这一举措旨在缓解地方财政压力，并通过刺激消费来推动经济增长。尽管规模较小，仅限于不超过1，500亿人民币的特别国 债，但这打破了长期以来国债只能用于基础设施建设项目的路径依赖，是一个积极的尝试。此外，这些 改革措施预计将对市场产生一定影响，尤其是在消费品领域，如汽车、家电等，将受到补贴政策的支持 ，从而带动相关行业的发展。 近期央行降息及其对经济和市场的影响如何？□近期央行实施了降息政策，虽然幅度较小，仅为10至20个基点，但这是为了应对二季度经济低于预期的一种短期措施。此次降息是配合三中全会结束后政 治局会议召开前的一些小幅度手段，不足以改变整体经济趋势。然而，这一举措反映了央行在利率传导机制上的调整，即通过统一利率指标作为政策利率，同时减少过去各种窗口指导行为，使得7天回购利率成为重要参考指标。这种调整有助于改善货币政策传导机制，但其实际效果仍需观察。 针对消费品以旧换新的刺激政策有哪些具体安排？□针对消费品以旧换新的刺激政策主要包括允许地方政府使用中央发放的不超过1，500亿人民币特别国债，用于支持汽车、家电等消费品更新换代。具 体补贴金额大约为购买价格的15%至20%，例如购买一台5，000元人民币的家电可能获得约1 ，000元人民币补贴。这项政策旨在解决4月份以来因地方财政不足导致相关刺激措施停滞的问题， 通过中央财政支持来推进消费升级。此外，这也标志着长期国债用途从单纯基础设施建设向更多民生领域扩展，是一种积极探索。 美国大选结果可能对中国及亚洲市场产生哪些影响？□美国大选结果将显著影响中国及亚洲市场，尤其是在经贸和科技领域。如果共和党获胜，对中国实施更严厉限制政策甚至升级关税壁垒可能性较高，而民主党上台则可能延续现有限制但不会大幅升级。无论哪方获胜，美国对华贸易和科技限制的大方向不会发生根本变化。不同关税机制下，对市场信心冲击程度不同，需要密切关注未来几个月美国新政府出台的新政，以评估其对中国及亚洲经济与市场带来的具体影响。 当前中国经济面临哪些挑战，政府采取了哪些应对措施？□当前中国经济面临多重挑战，包括二季度经济低于预期、内需疲软以及外部环境不确定性增加。在此背景下，中国政府采取了一系列应对措施，包括央行降息、小幅度货币宽松、允许使用特别国债进行消费品以旧换新等。此外，在传统基建投资方面也有所上调，例如电力设备投资增加，以稳定短期经济下行压力。然而，总体来看，这些措施力度温和 ，没有显著改变宏观调控的大方向，更注重边际上的调整与优化，以实现稳增长目标。 消费领域当前状况如何，有哪些亮点或潜在机会？□自6月份以来，中国消费领域表现疲软，其中零售数据下滑明显，尤其是奢侈品销售下降显著。然而，为提振内需，政府推出了一系列针对性刺激措施，如上述提到的消费品以旧换新补贴政策。在此背景下，一些细分市场如家电、汽车等或将受益。此外，随着政治局会议可能出台更多支持性政策，一些尚未完全挖掘出的亮点如绿色环保产品、新能源汽车等也具有潜在机会。因此，在当前形势下，应关注这些受到政策扶持且具备增长潜力的细分行业。 近期政治局会议的公告为何迟迟未出？是否会有新的政策方向？□根据历年经验，7月份的政治局会议通常在月底进行，例如30号或31号。今年目前是29号，因此还有几天时间发布公告。去年9月24日的会议较早，可能与当时特定环境有关。尽管如此，当前政策方向已基本确定，但短期内可能无法满足市场需求，需要进一步观察长期政策是否会有更有效的措施。在三中全会上，对于地方财力不足的问题做出了一些安排，包括财税体制改革、中央和地方财权事权的调整等。 为什么在经济低迷情况下政府没有大规模刺激经济？□主观上，政府避免大水漫灌以防止资源错配，并认为加杠杆应形成实物资产而非一次性消费支出。此外，通胀风险被认为并不如预期严重。客观上，自1994年分税制改革以来，地方政府税收和支出一直不平衡。过去五年，地方政府承担了超过85% 的政府支出，但其本地收入仅占总收入的一半。土地财政模式崩塌后，卖地收入大幅下降，同时减税降 费政策也限制了税收收入。因此，即使中央加大财政转移和增加专项债规模，这些措施仍存在审批时间长、资金用途受限、项目监管严格等问题。 地方政府如何应对财政压力？这些措施是否有效？□一些地方政府为创收采取紧缩性财政政策，如增加罚款或追查偷漏税行为，但这治标不治本，还可能进一步打击经济活动并减少税收收入，使经济陷入通缩恶性循环。因此，本次三中全会提出深化财税体制改革，包括增强中央事权，提高中央财政支出比例 ，通过发行超长期国债帮助地方恢复财力；合理扩大专项债支持范围，提高资本金使用比例；优化央地共享税分享比例，并向地方倾斜；增加地方自主财力和拓展税源，如推进消费税征收环节后移、合并城市维护建设税等成为新的地方附加税种。此外，还将清理规范中央对地方专项转移支付，以增加一般性转移支付，让地方更灵活使用资金。 三中全会提出的财税体制改革有哪些具体措施？这些措施对市场和经济有何影响？□三中全会提出四方面主要措施：第一，加强中央事权，提高中央财政支出比例，这意味着未来中央将有更多举债空间，通过发行超长期国债帮助地方恢复财力。第二，合理扩大专项债支持范围，提高资本金使用比例。目前专项债年度额度中的25%可用于资本金，但实际使用不到10%，未来若拓宽项目范围，可加快专项债 发行和使用节奏。第三，优化央地共享税分享比例，目前增值税为55分账，有望向地方倾斜。第四，增加地方自主财力和拓展税源，如推进消费税征收环节后移、合并城市维护建设税等成为新的附加税种 ，并赋予一定幅度内确定适用税率的权利。这些措施旨在减少地方财政负担并提高灵活性。 政策出台优先级及时间线如何安排？□考虑到当前经济需求不足及物价低迷情况，我们认为最理想的是先出台如中央加杠杆、增加对地方政府分配比例等方案，而涉及加税政策则应待通胀稳定后再推出，以避免短期内拖累经济。这一系列政策旨在通过结构性调整来提升整体财政效能，从而促进经济稳定增长 。 当前财政政策的发力方向应如何调整以实现经济再平衡？□未来财政政策应更多地聚焦于经济再平衡，例如增加社保支出和加快地方房地产收储支持。当前社保体系保障不足，制度碎片化且城乡不平衡，导致居民储蓄率异常高。以养老保险为例，城镇职工年均养老金支出约为45，000人民币，而城乡居 民基本养老保险仅为不到3，000人民币。实现社保均等化可能需要额外六至七万亿人民币的政府支出。 如何解决房地产市场库存高企的问题？□房地产方面，目前大城市交投量有所改善，但价格仍在下跌。考虑到房产占城市居民资产的60%，房价下滑将带来负财富效应。目前一手房库存量为2，100万 套，加上二手房库存，总量达到2，300万套，需要多年才能消化。现有国企收储计划资金支持较少 ，仅3，000亿，再贷款成本高达3%，而项目收益率仅2%至2.5%，难以推动去库存。如果使用中长期国债帮助地产去库存，所需资金量约为三至四万亿人民币，将更快稳定房地产市场。 实现上述目标所需的总资金规模是多少？政府是否会大幅加杠杆支持这些措施？□社保和房地产去库存合计可能需要10万亿人民币左右的资金支持。理想情况下，应在未来两三年内完成这些支持，以避免通缩螺旋加剧。然而，从三中全会基调来看，目前政策重心仍在供给侧改革，短期内政府大幅加杠杆支 持这些措施的可能性较低。 当前政策对整体薪酬水平有何影响？是否存在降薪风险？□一旦通缩根深蒂固，企业预期恶化，将缩编 、裁员、降薪，对整体市民特别是中低收入群体影响显著。在日本1995年至2005年的通缩周期 中，最低收入20%人群工资每年下降1%。中国需避免类似陷阱，否则将与共同富裕主题背道而驰，并迫使政府更多考虑社保和保障性住房方面的支持。 如何看待当前决策中的迷思及其潜在变化？□尽管当前决策存在三大迷思，但随着情况变化，这些迷思将被进一步审视。例如，用国债实现消费品以旧换新是一小步进展，但要强化完善社保体系成本较高，每年需投入数万亿人民币甚至更多。因此建议中央政府加杠杆扩大赤字、国企增加分红，并逐步减少对基建制造业产能类投入，将财政安排转向社会保障领域。这种再平衡需要现实情况变化引发政策迷失打破，如底层老百姓在通缩情况下感受变化等因素推动政策调整。 美国大选对亚洲，特别是中国的经济将产生哪些影响？□美国大选对亚洲和中国的经济影响主要通过三个渠道传导。首先是财政政策的变化，例如是否会继续减税，这将在2025年产生显著影响，但近期 更需关注美元和利率走势如何传导到亚洲市场。其次是关税问题，美国通胀下滑可能导致关税上调压力减小。核心商品占美国核心通胀的20%，其中35%为进口商品，中国进口占美国总进口的13.5 %。若美国提高中国进口关税，总体通胀压力仅增加约33个基点；若全球进口关税提高10%，通胀压力增加约70个基点。此外，2018-2019年美元增值10%期间，除燃油外，美国进口价格 反而下降2.5%。第三，美国能否从其他国家替代性进口商品，以及全球经济放缓对需求和通胀带来的下行压力，这些因素综合作用使得高关税政策并不会显著提升美国整体通胀。 如果美国仅对中国提高关税，其他亚洲国家会受到怎样的影响？□美国是否仅针对中国提高关税，需要从双边贸易角度分析。尽管产业链复杂化，美国仍以双边贸易差异来决策。2017年，中国在美贸易 中角色最重要，占比278%；越南、日本、韩国、台湾等国也有显著增长。例如