国内车载电源龙头，800V+海外占比提升

国内车载电源龙头，业绩保持高速增长。威迈斯从工业电源起家，09年起布局车载电源，核心团队来自艾默生、华为电气，研发能力强，凭借技术和成本优势，市场份额快速提升，21-23年市占率28%/33%/33%，国内排名第一。公司业绩保持高速增长，20-22年营收6.6/17.0/38.3亿元，复合增速141%，归母净利润0.1/0.8/2.9亿元，复合增速631%，车载电源产品毛利率维持20%+，盈利能力领先行业。 产品定制化程度高，集成化+高压化大势所趋。车载电源用于交流慢充，单车价值量约2000元，产品定制化属性强，根据客户车型同步开发，开发周期长，认证难度大，因此具备软硬件技术门槛，考验厂商的电路设计、软件算法、产品结构和交付能力。在降本与快充的驱动下，车载电源呈现集成化、高压化、多功能化的趋势，我们预计25/30年车载电源市场空间384/713亿元，其中800V市场空间39/262亿元，渗透率达10%/37%。 采用差异化磁集成方案，800V+海外产品占比提升。公司采用磁集成的车载电源方案，大幅复用功率器件，减少材料用量进而降低成本。公司客户结构多元优质，国内稳定供应上汽、理想、吉利、奇瑞、长安等核心车企大客户，主要销售6.6kw产品，海外绑定Stellantis+上汽出口销售，并取得雷诺等海外车企定点，主要销售11kw产品，单价和盈利水平更高。公司20/21/22年车载电源集成产品销量15/62/136万台，单价2613/2205/2399元，未来随着800V放量和海外客户的突破，价值量和盈利水平有望进一步提升，我们预计24年公司车载电源出货280万台左右，同比增长超30%，其中800V产品占比提升至10%，海外产品占比提升至30%（扣除出口15%）。 电驱系统、液冷充电桩模块横向拓展。公司打造平台化发展，其中电驱系统已取得上汽、长城、三一重机等定点，实现三合一、多合一产品量产出货，22年出货6.25万台，贡献收入2.2亿元；液冷模块取得了极氪汽车、理想汽车等整车厂的定点，单模块支持40kW快充，并已实现量产发货，22年贡献收入3020万元。我们预计24-25年公司电驱系统和液冷模块业务维持稳定增长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司23-25年归母净利润5.05/6.33/7.80亿元，同增71%/25%/23%，对应PE 21/17/14倍，考虑到公司800V产品放量，海外占比持续提升，给予24年28倍PE，对应目标价42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代风险，市场竞争风险，原材料价格波动风险。 1.国内车载电源龙头，业绩实现高速增长 1.1.深耕车载电源多年，国内市场份额领先 国内车载电源龙头，市场份额持续提升。2005年公司成立，以电梯电源和通信电源等工业电源起家。2009年公司进军新能源汽车业务，2013年车载电源取得突破，成功研发2.2kW车载充电机和1.5kW车载DC/DC变换器，顺利进入奇瑞供应商体系，后逐步专注于新能源汽车车载电源领域。2017年车载电源集成产品，成为业内最早实现将车载充电机、车载DC/DC变换器和其他相关部件集成的厂商之一，2018年中旬第一代磁集成产品进入量产。2020年起公司凭借技术和成本优势，连续四年位居国内车载电源第三方供应商市场份额第一，21-23年占比分别为28%/33%/33%，份额持续提升。此外，公司横向扩拓电驱系统、充电液冷模块等领域，进一步完善产品矩阵和竞争力。 图1：公司发展历程 股权结构集中稳定，董事长持股25%，总经理持股11%。公司实际控制人为董事长万仁春，截至2024年1月19日，共计持有公司25.1%的股权，直接和间接控制公司38.5%的表决权。总经理刘钧直接或间接共计持股10.5%，公司第一大客户上汽集团通过扬州尚颀、同晟金源间接入股，持股比例为2.5%。截至23年H1公司共有17家控股子公司，3家参股公司，核心子公司为深圳威迈斯、上海威迈斯、威迈斯电源、华源电源、海南威迈斯、威迈斯（香港）、日本威迈斯。公司连续四年实施了股权激励计划，并成立了倍特尔、特浦斯和森特尔三个合伙企业作为员工持股平台持有公司股份，同时子公司海南威迈斯与员工共同投资设立海口威迈斯一号、海南威迈斯二号作为子公司员工持股平台，绑定核心骨干成员，有效提升公司凝聚力。 图2：公司股权结构（截至2024年1月19日） 表1：核心子公司情况 表2：股权激励具体情况 核心团队来自艾默生、华为电气等知名公司，从事电子电力行业多年。公司创始人和董事长万仁春从事电子电力行业多年，先后于邮电部第十研究所担任电源研究部项目经理、华为电气担任研究开发部常务副总监、中试部总监、人力资源部副总监、艾默生担任市场部总监。总经理刘钧任华为电气工程师、艾默生研发部总监。核心团队均具有丰富的电力电子产品及新能源汽车领域的相关行业经验，多位高管均有艾默生、华为电气等从业经历。 表3：核心管理层背景介绍 1.2.业绩保持高速增长，产品竞争能力强 公司业绩保持高速增长，2020-2022年营业收入复合增速约141%，归母净利润复合增速约631%。公司车载电源以及电驱系统产品销量持续增加，受益于国内新能源汽车行业的快速发展，公司定点项目于2021年 H2 至2022年H1间集中上市，业绩保持高速增长，2022年公司营业收入为38.3亿元，同比增长126%，实现归母净利润2.9亿元，同比增长293%。其中2020年公司营收和利润增速下滑，主要是由于受疫情和当期经济下行影响。2023年前三季度公司营业收入为35.93亿元，同比增长40.55%，实现归母净利润2.88亿元，同比增长33.97%。 图3：2018-2023年公司营业收入情况（亿元） 图4：2018-2023年公司归母净利润情况（亿元） 深耕行业多年，产品竞争力强，盈利水平业内领先。公司2020-2022年实现毛利率26%/22%/20%，实现净利率实现1%/4%/8%。近年来毛利率呈下降趋势，主要因功率器件、磁元件等主要原材料价格有所上涨，同时新能源汽车市场向中低端车型下探，调整产品定价。2023年Q1-3毛利率为19%，净利率为8%，主要由于芜湖工厂投产爬坡、欧洲车企8月假期，对毛利率造成一定影响，Q4随着产能利用率提升，海外订单恢复，预计盈利水平恢复。 图5：2018年-2023年Q1-3公司毛利率、净利率情况 公司主要产品为新能源汽车业务产品，车载电源集成产品为主力产品，另有小部分工业电源产品。在主营业务收入中，2022年车载电源占比89%，车载电源集成产品占比85%；2023上半年车载电源收入同比增长46%，占比91%，车载电源集成产品占比89%，为公司的主力产品，而车载充电机、车载DC/DC变换器、电驱系统等产品占比较低。 图6：威迈斯汽车零部件业务 公司主要产品毛利率较为稳定，维持在20%以上，高电压高功率产品带来高毛利。 2022年车载电源集成产品毛利率20.44%；工业电源毛利率24.14%。此外，占比较低的车载充电机、车载DC/DC变换器、电驱系统毛利率不足10%。分功率看，2022年6.6kW车载电源集成产品毛利率21.20%，3.3kW产品20.83%；分电压看，2022年400V产品毛利率20.66%，144V产品7.64%。 图7：2019年-2023年H1公司分产品收入结构 图8：2019年-2022公司分产品毛利率结构 公司成本费用管控良好，整体呈现下降趋势。随着公司规模的不断扩大，费用率呈现下降趋势。2018年-2023年Q1-Q3期间费用率18.2%/18.7%/23.9%/16.1%/10.6%/11.0%。 2023年前三季度销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为2.43%/2.60%/5.47%，低于欣锐科技、英搏尔等公司水平，体现公司良好的成本管控能力。 图9：公司2018年-2023年Q1-3费用率情况 公司持续进行研发投入，搭建高质量研发团队。2019-2023年H1，公司研发人员数量从221人增加至537人，研发人员数量占公司员工总数的20.02%。2020-2023年Q1-3，公司研发费用0.8/1.5/1.9/2.0亿元，同比+20%/+90%/+31%/+50%，整体占营业收入比率相对稳定，基本维持在5%左右。公司目前已形成了16项自主核心技术，包括磁集成控制解耦技术、输出端口的电路集成控制技术、兼容单相三相充电控制技术、车载充电机V2X技术、车载电源全自动化组装技术等，涵盖电路拓扑、算法控制、结构设计和生产工艺等环节。 图10：2019年-2023年H1公司研发人员数量（人） 图11：2019年-2023年Q1-3行业研发费用率对比 2.车载电源：需求实现快速增长，呈集成化、高压化发展 2.1.OBC是交流充电的必要配件，单车价值量约2000元 车载电源是新能源车交流充电的关键配件，可将交流电转为直流电为电池充电，应用于家用慢充等场景。新能源汽车充电可分为交流充电（慢充）与直流充电（快充）两种，其中直流充电（快充）是利用外部的“直流充电桩”直接给动力电池充电，无需使用车载充电机，充电速度较快，功率在30kw、60kw、120kw等；而交流充电（慢充）则是将家用的“交流充电桩”给车辆内部的车载充电机（OnBoardCharger），进而给动力电池充电，充电速度较慢，功率在6.6、11kw等。因此车载电源是交流充电的必须部件，主要作用是将交流电转换为直流电，应用于家用交流电慢充等场景。 图12：车载电源充电原理 图13：交流慢充和直流快充线路分布 OBC由PFC和隔离DC/DC组成，单车价值量在2000元左右。OBC是典型的电气结构由PFC（PowerFactorCorrection：功率因数校正器）和隔离DC-DC组成的AC-DC转换器。PFC级保持输入电流和电压之间的相位关系，最大限度地减少线路/电网电流的总谐波失真（THD）,提高整体能效。隔离DC/DC从PFC级获得DC输出，并将其转换为电池充电所需的电平。转换器的输出电压和电流基于电池的整体健康状态和充电状态随时间变化。 图14：OBC电气结构示意图 主流产品类型为双向OBC，同时具备逆变功能，可使新能源汽车反向供电。传统车载充电机只具备为动力电池充电的功能。车载充电机功能多样化可以利用整车上的动力电池的能量，通过车载充电机的逆变技术，一是作为移动电源、应急电源向其他电器供电，满足日常生活及出行中的多样性需求以及应急状态下的用电需求，从而使新能源汽车具备移动分布式储能设备功能；二是实现电网与动力电池储能系统间的能量双向流动。 表4：车载充电机逆变技术实现功能多样化 2.2.车载电源需求快速增长，25年市场空间达384亿元 新能源汽车销量迅速增长，为车载电源提供广阔空间。新能源汽车市场保持相对高增长趋势，23年全球销量预计1325万辆，同增31%，其中国内销量超930万辆（含出口），同增36%，好于年初预期。24-25年看，全球24年同增20%至近1600万辆，25年略微提速至23%，销近2000万辆，其中国内24年同增24%至1157万辆，25年增速略降至18%，销近1361万辆。全球电动化大驱所势，新能源汽车的高速增长，为车载电源提供广阔空间。 图15：全球新能源汽车销量预测（万辆） 车载电源需求快速增长，2025年市场空间384亿元。随着新能源车的快速发展，车载电源需求随之快速增长，并呈集成化、高压化趋势，我们假设2023年非800V车载电源单价2200元，800V车载电源单价2800元。根据我们测算，2023年全球车载电源产品市场达285亿元，同比增长31.6%，2024年市场达327亿元，同比增长14.9%，其中800V产品快速提升，市场达21亿元，同增446%。2025/2030年市场空间达384/713亿元，其中800V产品市场达39/262亿元，渗透率达10%/37%，未来增长空间较为广阔。 图16：全球车载电源空