椰汁罐头双轮驱动，渠道精耕释放红利

投资要点 事件：公司发布]2023年业绩快报，全年实现营业收入19.2亿元，同比增加20.5%；实现归母净利润约2.8亿元，同比增加39.4%。其中23Q4实现营业收入6.2亿元，同比增加15.5%；实现归母净利润1.07亿元，同比增加25.9%。 提价改善盈利，费用投放增加。盈利端，受益于去年橘子罐头提价兑现及今年包材等大宗原材料成本同比改善，2023年毛利率和净利率均比上年同期有所提升。2023Q3毛利率提升6.3pp至38.6%；净利率提升2.2pp至11.7%。费用端，2023Q3销售/管理/研发费用率分别为14.9%/8.4%/0.2%， 分别同比+2.7/+1.7/+0.1pp，公司在饮料旺季加大渠道精耕力度，冰柜投放数量、销售人员数量与薪酬持续增加，通过加大费用投放助力渠道精耕。 产能布局着眼未来，回购计划进展顺利。公司持续推进椰子汁和水果罐头等传统业务的渠道精耕工作，积极加强产业链上游项目的建设，以保障后续端合作的原料供应。2023年9月，公司对三家全资子公司总投资金额约1.05亿元的产能建设项目有序推进，产能扩张有望进一步助力公司长期成长。新市场开拓方面，公司在四季度在线上推出优化升级后的椰子水，以满足消费者对健康、天然消费的追求以及空白市场的份额提升。目前，公司股份回购计划进展顺利，累计金额约5974万元，已达计划金额区间，股权激励或员工持股计划有望逐步启动。 主业稳健增长，积极培育第二增长曲线。传统业务方面，公司在水果罐头与大包装椰汁饮料具备一定竞争优势，在渠道精细化管理的推动下仍有较大下沉空间，有望实现稳健增长。新业务方面，公司通过布局椰子种植以实现供应链管理能力的提升，同时借用已有部分经销渠道的优势，在健康消费趋势下有望在植物基饮品成功打造第二增长曲线。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为2.8亿元、3.5亿元、4.2亿元，EPS分别为0.63元、0.78元、0.95元。给予公司2024年18倍估值，对应目标价14.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争激烈风险；原材料价格波动风险；To B业务进展较慢风险。 指标/年度 1椰汁罐头双轮驱动，长期耕耘壁垒深厚 欢乐家成立于2001年，前身为湛江市湛兴旺食品有限公司，主要从事水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等食品饮料产品的研发、生产和销售。公司从水果罐头起家，至今已发展成为水果罐头内销前三的全品类水果罐头企业。2014年，公司进入植物蛋白饮料市场，以“欢乐家生榨系列”作为其支柱产品，近三年全国市占率稳居前五。公司以C端业务为主，2023年组建B端团队，通过厚椰乳等产品进入高景气度的现制咖啡及茶饮市场，有望形成第二增长极。公司目前共有四大生产基地，分别位于湖北、山东和广东，广东湛江基地建成后计划年产13.65万吨饮料、罐头，大幅提升公司产能，为公司长远发展保驾护航。 图1：公司发展历程 股权结构集中，创始人为公司实控人。截至2023年9月30日，公司实控人为创始人李兴、朱文湛夫妻，以及二人之子李子豪、李兴之弟李康荣，四人直接或间接持股合计约75.73%，股权相对集中。湛江荣兴投资合伙企业为公司设立的员工持股平台，实施员工股权激励，公司主要管理人员通过持股共享企业发展成果。 图2：公司股权结构（截至2023年9月30日） 公司营收稳健增长，利润逐步提升。2017-2023年公司营业收入从12.0亿元增长至19.2亿元，CAGR为8.3%，2023年较上年同期增长20.5%。归母净利润从0.8亿元增长至2.8亿元，CAGR为22.7%，2023年同比增长39.4%。得益于增网点+拓品类等营销工作的顺利开展，公司椰子汁和水果罐头稳定增长。椰基产品在现制饮品场景快速扩容，黄桃和橘子罐头持续受益于量增+提价红利。 图3：2017-2023Q3公司营收及同比增速 图4：2017-2023Q3公司归母净利润及同比增速 椰汁单品延续高增，水果罐头稳中求进。公司主营业务收入主要来自椰子汁和水果罐头，椰子汁贡献主要毛利。2022年椰子汁业务实现营收8.0亿元，同比增长1.7%，营收占比50.4%，毛利占比为63.4%。水果罐头业务实现营收6.0亿元，同比增长22.7%，营收占比37.8%，毛利占比为26.5%。2023年前三季度饮料产品/罐头产品营收分别7.2/5.7亿元，分别同比+20%/+25%；其中椰子汁饮料/黄桃罐头/橘子罐头营收分别为6.2/2.3/1.4亿元，分别同比+21%/+68%/+17%。黄桃罐头上半年销售收入高速增长，拉动罐头产品整体增速。2023Q3椰子汁饮料/黄桃罐头/橘子罐头营收入分别为2.2/0.5/0.4亿元 ， 分别同比+16.4%/+7.5%/+15.3%。2023Q3，罐头产品增速有所放缓，回归正常节奏；饮料产品维持双位数增长，公司加大网点布局效果有所显现。Q4椰子水新包装产品上市，为饮料板块增长提前布局。 图5：2017-2022年公司主营业务收入结构 图6：2017-2022年公司主营业务毛利结构 图7：2017-2022年公司分品类营收（亿元） 图8：2017-2022年公司分品类营收增速 毛利率稳中有升，盈利能力持续改善。2022年公司毛利率33.6%，同比下降2.5pp；净利率12.7%，同比上升0.2pp。2022年原材料和包材成本是椰子汁饮料和水果罐头业务营业成本的主要来源，其中椰子汁饮料的原材料和包材成本分别占其营业成本的48.3%和35.9%，水果罐头的原材料和包材成本分别占其营业成本的50.6%和26.5%。2022年公司毛利率下滑主要系水果采购单价同比变动较大，黄桃等单价同比变动超过30%。公司通过多次提价缓解成本压力，2022年黄桃、橘子等水果罐头的出厂价提升约10%，整体动销较好，价格传导良性。2023Q3毛利率38.6%，同比上升6.3pp；净利率11.7%，同比上升2.2pp。近年来，公司毛利率呈现稳中有升的态势，2023年以来一方面由于高毛利的椰子汁销量增速高于整体平均，同时前期的提价策略也在下游顺利传导，叠加年初以来，公司对大宗原材料的成本控制能力逐步增强，共同推升毛利率稳步上行。 图9：2017-2023Q3公司毛利率及净利率 图10：2017-2022年公司分品类毛利率 优势地区持续深耕，差异化利用资源。从营收占比来看，2022年公司在华中/西南/华东/华北/西北/东北/电商/华南分别实现营收占比37%/18%/13%/12%/8%/6%/4%/1%。公司优势地区主要在长江以北地域，一方面受益于北方水果罐头接受度较高，另一方面与椰树集团形成差异化市格局（椰树在华南地区较强势）。公司椰子汁产品也顺应水果罐头渠道进行铺货，椰子汁业务得以快速成长；椰子汁、水果罐头的主要市场基本一致。近年来公司在西南、西北、东北、华中取得较高收入增速，2017-2022年收入CAGR分别为12.7%、8.7%、8.6%、7.4%，预计受益于椰子汁业务成长以及疫情期间水果罐头销量高增，西北、东北销售规模较小的地区展现较高增速；华南、华东17-22年收入CAGR分别为-12.1%、-4.8%，预计主要因与椰树及其他竞品形成竞争。公司采用下沉式市场模式，部分销售区域细分至县域市场甚至建制镇，有助于公司精耕市场，增强市场反应能力。此外，公司计划将通过开拓多元化渠道触达更多一二线城市的消费者，有望增加品牌露出，贡献业绩增量的同时提升品牌力。2023年前三季度华中、华东、西南地区收入共8.4亿元，同增20%，占比64%；2023Q3华中、华东、西南地区收入共2.6亿元，同增8%。四季度旺季公司将继续大力推进产品铺设工作，抢占春节市场。 图11：2017-2022年公司分区域营收 图12：2017-2022年公司分区域营收占比 提价改善盈利，费用投放增加。2021-2022年由于原材料价格走高导致盈利能力相较2020年下滑明显。公司销售费用率和管理费用率保持相对稳定，财务费用率随着公司购买理财产品收益增长而呈现下降趋势。2023年公司全年继续增网点、扩渠道，重点加大对流通和餐饮渠道的开发，增加即饮渠道的拓展力度。盈利端，受益于去年橘子罐头提价兑现及今年包材等大宗原材料成本同比改善，2023年毛利率和净利率均比上年同期有所提升。 2023Q3毛利率提升6.3pp至38.6%；净利率提升2.2pp至11.7%。费用端，2023Q3销售/管理/研发费用率分别为14.9%/8.4%/0.2%，分别同比+2.7/+1.7/+0.1pp，公司在饮料旺季加大渠道精耕力度，冰柜投放数量、销售人员数量与薪酬持续增加，通过加大费用投放助力渠道精耕。 图13：2017-2022年公司各项费用（亿元） 图14：2017-2023Q3公司费用率变动情况 2盈利预测与估值 关键假设： 假设1：考虑到椰子汁受益于宴席和礼赠等消费场景恢复，新品椰子水、厚椰乳等贡献增量，同时公司开始筹备厚椰乳B端业务有望迎来快速扩张期，预计23-25年椰子汁营收增速分别为22%、18%、15%，毛利率分别为43%、44%、45%。 假设2：考虑到2022年底公司推出椰鲨电解质能量饮料等系列产品，2023年夏季通过体育营销等方式造势，动销表现良好，后续有望通过公司已有渠道实现快速铺货，预计23-25年其他饮料营收增速分别为17%、12%、10%，毛利率分别为36%、37%、38%。 假设3：考虑到水果罐头市场较为成熟，未来将保持平稳增长，预计23-25年水果罐头营收增速分别为20%、18%、15%，毛利率分别为25%、26%、27%。 假设4：随着C端椰鲨系列产品和B端厚椰乳等产品的推出，公司在市场拓展前期营销相关费用会有所上升。未来随着规模效应持续显现，管理费用率预计呈现稳中有降的趋势。 预计23-25年销售费用率分别为8.9%、8.8%、8.7%，管理费用率分别为5.0%、4.7%、4.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率（单位：人民币） 可比公司方面，我们以东鹏饮料、养元饮品、承德露露、熊猫乳品作为可比公司。欢乐家深耕椰子汁和水果罐头业务，在两大业务的细分赛道属于头部品牌，在全国重点区域市场已形成较强的品牌力。看好公司在C端椰子汁方面完善产品矩阵，以椰子水等产品提升高线城市销售占比；罐头方面继续打造水果罐头龙头，稳定基本盘；B端厚椰乳产品发挥产品端和供应端优势进军咖啡赛道，贡献新增长。参考可比公司估值，给予公司2024年18倍估值，对应目标价14.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 表2：可比公司一致性预期 3风险提示 市场竞争激烈风险：饮料业务竞争进一步加剧，价格战可能影响公司业绩。 原材料价格波动风险：公司生产所需的水果、白糖等原材料价格和供应量容易受气候条件、病虫害等因素影响。 To B业务进展较慢风险：如果公司厚椰乳产品面向B端的业务合作进展较慢，将会影响公司整体营收。