椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待

核心观点 椰汁罐头双轮驱动，多元亮点值得期待 双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新。欢乐家成立于2001年，在2021年 6月深交所上市。公司实控人为李兴、朱文湛夫妻以及李康荣。22年，公司实现营 收15.96亿元（yoy+8.4%）、归母净利润2.03亿元（yoy+10.7%）。公司以水果罐头、椰子汁饮料为主营业务，22年以椰子汁为主的饮料业务占营收比重达59.2%，罐头占40.6%。公司积极推出椰子水、厚椰乳等新品，丰富产品结构。 植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景。随着居民健康意识提升，植物蛋白饮料赛道持续扩容，22年市场规模为1351亿元，19-22年CAGR为4.4%。椰 汁市场规模从15年的142.2亿元提升至22年的186.1亿元；当前椰汁产品同质化现象严重，椰子水等新兴品类拓展、向现制茶饮赛道进军有望为椰类品牌打造新的收入曲线。罐头行业受制于高防腐剂、缺乏营养价值等误解，我国人均罐头消费量存在较大提升空间。22年疫情影响下，水果罐头热潮迭起。 罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上。22年，公司水果罐头收入为6.03 亿元（yoy+22.7%），23Q1收入增速达95.7%，主要因疫情下居民对营养需求提升，黄桃罐头销量高增。此外，在整体消费降级背景下，奶茶店有动力以罐头果替代新鲜果，欢乐家有望受益。椰子汁在2022、2023Q1分别实现收入8.04亿元 （yoy+1.7%）、2.12亿元（yoy+18.4%）。2022年，公司推出厚椰乳，将拓展至下游咖啡茶饮店等客户，带来规模销售增量。渠道端，2023年将重点加大流通和餐饮渠道的开发，增加即饮饮料的渠道拓展力度，加速产品动销。市场端，公司持续 精耕下沉市场，同时通过开拓多元化渠道、推新有望增加一二线城市品牌露出。 包材原料价格回落，预计全年盈利向好。钢材、瓦楞纸价格呈下滑趋势，聚乙烯 （PE）价格自21年10月来呈下滑趋势，包材成本压力减轻。22年，公司对水果罐头多次提价，价格传导比较良性，进一步提振盈利水平。 盈利预测与投资建议 我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.51、0.58、0.64元。结合可比公司估值，给予公司23年31倍PE，对应目标价15.81元，首次覆盖给予增持评级。 风险提示： ToB业务进展较慢风险、饮料业务竞争激烈风险、水果罐头动销不及预期风险、新工厂产能利用率不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险。 公司研究|首次报告欢乐家300997.SZ 增持（首次） 股价（2023年06月30日）14.57元目标价格15.81元 行业食品饮料 52周最高价/最低价16.5/9.62元总股本/流通A股（万股）45,000/9,000A股市值（百万元）6,557国家/地区中国 报告发布日期2023年07月01日 1周1月3月12月 绝对表现-4.262.1714.1110.83 相对表现-3.72.0518.9725.16沪深300-0.560.12-4.86-14.33 证券分析师叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 证券分析师周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070003 联系人姚晔 公司主要财务信息 yaoye@orientsec.com.cn 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)1,4731,5961,7671,9072,023 同比增长(%)18.1%8.4%10.7%8.0%6.0% 营业利润(百万元)247279312352387 同比增长(%)2.7%13.0%11.9%12.9%9.7% 归属母公司净利润(百万元)184203231261287 同比增长(%)2.9%10.6%13.7%12.9%9.8% 每股收益（元）0.410.450.510.580.64 毛利率(%)36.0%33.6%34.0%34.5%34.8%净利率(%)12.5%12.7%13.1%13.7%14.2% 净资产收益率(%)18.6%15.8%16.1%16.0%15.7% 市盈率 35.9 32.4 28.5 25.3 23.0 市净率 5.4 4.9 4.3 3.8 3.4 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 一、双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新5 二、植物蛋白饮料持续扩容，椰类受益于现制茶饮场景7 2.1植物蛋白饮料持续扩容，高线城市渗透空间大7 2.2椰子汁增长稳健，现制茶饮推升椰基火热度9 2.3罐头动销短期提升，人均消费量增长空间大10 三、罐头椰汁增长动力足，渠道市场拓展势头向上11 3.1黄桃罐头销量高增，有望受益奶茶店原料降级11 3.2厚椰乳发力B端，椰子水凸显性价比12 3.3罐头椰汁渠道市场协同，加强即饮流通渠道拓展15 四、包材原料价格回落，预计全年盈利向好18 4.1包材价格下滑叠加提价，有望推动盈利好转18 4.2线上下结合宣传推广，预计费用率保持稳定21 五、盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测22 5.2投资建议22 六、风险提示23 图表目录 图1：欢乐家发展历史5 图2：欢乐家股权结构（截至2023年6月19日）5 图3：欢乐家产品矩阵6 图4：欢乐家营业收入及同比增速6 图5：欢乐家归母净利润及同比增速6 图6：公司分产品营收占比7 图7：公司分产品毛利率7 图8：植物蛋白饮料行业市场规模及同比增速8 图9：2021年植物蛋白饮料行业竞争格局8 图10：2022年中国乳糖不耐受人群占比8 图11：2022年植物蛋白饮料消费者分线城市占比8 图12：2022年植物蛋白饮料消费者的性别占比8 图13：我国椰子汁市场规模及同比增速9 图14：我国规上罐头制造企业营收及同比增速10 图15：我国罐头规模以上产量及同比增速10 图16：2021年罐头年人均消费量10 图17：公司罐头收入及同比增速11 图18：公司水果罐头收入及同比增速11 图19：公司橘子罐头收入及同比增速11 图20：公司黄桃罐头收入及同比增速11 图21：公司其他水果罐头收入及同比增速12 图22：公司罐头销量、吨价同比增速12 图23：2021年蜜雪冰城生产性采购成本占比拆分12 图24：公司饮料产品收入及增速12 图25：公司椰子汁产品收入及增速12 图26：公司椰子汁销量、吨价同比增速13 图27：公司椰子汁按产品收入比重拆分13 图28：瑞幸咖啡部分产品推出首周销量13 图29：欢乐家厚椰乳产品图13 图30：中消协调查群体中对于消费预期的占比14 图31：全国部分连锁折扣店数量（家）14 图32：欢乐家罐头产品产能利用率15 图33：欢乐家饮料产品产能利用率15 图34：欢乐家分地区收入（亿元）16 图35：2017-2022年欢乐家分地区收入复合增速16 图36：欢乐家分地区经销商数量（家）17 图37：欢乐家分地区单经销商收入（万元/家）17 图38：欢乐家终端网点数量17 图39：欢乐家单个网点贡献收入17 图40：欢乐家椰子汁相关产品主要面向渠道及渠道拓展方向17 图41：欢乐家原材料采购成本占比（包含所有业务）18 图42：欢乐家罐头业务包材采购成本占比18 图43：水果生产价格指数当季值18 图44：白糖价格指数18 图45：钢材综合价格指数19 图46：瓦楞纸价格（元/吨）19 图47：2022年欢乐家饮料、罐头毛利占比19 图48：罐头产品毛利率19 图49：越南椰子单价20 图50：越南椰浆单价20 图51：华东地区聚酯瓶片（PET）市场均价（元/吨）20 图52：聚乙烯（PE）价格（元/吨）20 图53：欢乐家销售费用率21 图54：2022年欢乐家业务宣传费拆分21 表1：主流椰子水产品价格、原料等维度对比14 表2：欢乐家主要生产工厂及相应生产产品15 表3：欢乐家湛江工厂在建产能规划16 表4：欢乐家水果罐头提价事件19 表5：2023年欢乐家饮料业务毛利率和单价变化对归母净利润的敏感性分析表23 一、双业务主线驱动发展，产品矩阵清晰积极推新 发于湛江向外拓展，股改上市发展加速。欢乐家源于2001年成立的湛江市湛兴旺食品有限公司， 2002年更名为湛江市欢乐家食品有限公司，随后相继在湖北、山东、武汉等地设立生产子公司。 2014年，公司通过“欢乐家生榨系列”产品进入植物蛋白饮料市场。2019年通过股份制改革变 更为欢乐家食品集团股份有限公司，并于2021年6月在深圳证券交易所实现上市。 图1：欢乐家发展历史 数据来源：公司官网、东方证券研究所 个人控股为主，股权较为集中。从股权结构看，广东豪兴投资有限公司持有公司50.98%的股权，为第一大股东；公司的实际控制人为李兴、朱文湛夫妻以及李兴之弟李康荣，三人合计直接或间 接持股75.74%。除控股股东外，公司股东多为其他个人，股权较为集中。 图2：欢乐家股权结构（截至2023年6月19日） 数据来源：同花顺iFind、东方证券研究所 产品矩阵完善，品牌定位清晰。欢乐家的产品矩阵丰富，成立之初，公司的产品为水果罐头； 2014年公司推出“欢乐家生榨系列”产品，进军植物蛋白饮料市场。当前，公司已形成“水果罐 头+椰子汁”双驱动的发展战略。公司目前的产品矩阵主要包括：1）椰子汁饮料，包括1.25千克PET瓶大单品、245ml蓝彩铁罐装椰子汁、椰子水、厚椰乳等；2）水果罐头，包括橘子罐头、黄桃罐头、梨罐头等。不断丰富的产品结构，满足消费者多元化需求，同时顺应年轻化趋势，品牌影响力逐步增强。 推出椰类战略新品，有望打造新增长曲线。2022年，为顺应行业变革和消费者需求升级的趋势，欢乐家推出了100%椰子水、以椰子水为配料的功能饮料；以椰子汁为基底的厚椰乳等系列产品 有望助力公司向ToB业务转型。罐头类，公司推出了半桃铁盒的小包装罐头产品，主打便携、年轻化和休闲化。 图3：欢乐家产品矩阵 罐头生产技术领先，市场占有率靠前。2018年，欢乐家与世界一流的PET无菌冷灌装设备生产商法国西得乐共同研究设计，采用双线法的方式将果肉与椰子汁分开处理，属国内首创。包括无菌冷灌装条件下的果粒添加技术、橘子罐头自动剥皮技术、黄桃罐头自动劈桃挖核技术、椰子汁二次均质技术、黄桃果肉抽空技术等在内的核心技术在提高工效和产品质量方面均起到了良好的作用，并不易被竞争对手仿制，制造的产品达到了业内技术领先水平。根据中国罐头工业协会的行业调查结果，2021年欢乐家品牌水果罐头国内市场销售量、销售额均位居行业前三名。 类别 椰子汁 饮料饮品 名称 生榨椰子汁 生榨椰子汁 生榨椰子汁 生榨椰子汁 燕窝椰子汁 椰子水 厚椰乳 乳酸菌饮品 规格 1.25kg 1kg 500g 245g 245g 380ml 200g 108ml 定价 15元 10元 5元 4元 14元 10元 5元 70元/30瓶 图片类别 罐头食品 名称 橘子罐头 黄桃罐头 橘子罐头 橘子罐头 黄桃罐头 黄桃罐头 梨罐头 什锦罐头 规格 900g 900g 460g 256g 460g 256g 256g 256g 定价 14元 16元 8.5元 5元 10元 5元 5.5元 5元 图片 数据来源：公司官方天猫旗舰店、东方证券研究所（统计时间截至2023年6月21日） 疫情下罐头热潮贡献增量，餐饮场景恢复促进饮料动销。营收端，欢乐家营业收入自2020年以来持续增长。2021年，公司实现营收14.7