多元资产比较系列（一）：超长债和股市联动，后续怎么看？

证券研究报告|2024年01月28日 多元资产比较系列（一） 超长债和股市联动，后续怎么看？ 核心观点策略研究·策略专题 2024开年股市震荡回调，伴随30年期国债利率快速下行，股债跷跷板 效应传递到超长债。当前30年和10年期国债间期限利差已被压薄至近 3年最低，超长债换手率不断创下新高。如果说国债和国开债利差走阔是政金债发行规模相对偏少所致，那么超长债的利率下行更多是混合型基金的行为结果，过往偏好超长债的保险资金在当前利率附近有止盈倾向。30年期超长期国债利率在2024年初快速下行、30年超长债ETF成交量和价格飙升，和股市开年以来的调整形成鲜明对比。 2024年资产配置的核心主题是“股债同源”，经济基本面企稳回升的速度、货币政策宽松的节奏和程度都是影响股债定价的重要驱动力。和去年中小票+TMT风格不同，年初以来股票风格偏向高股息并不代表市场对经济的前景不佳，只是在前景不明朗的前提下寻求一类对宏观环境脱敏的资产，因此高股息承担的更多是资金避风港的角色。近期密集的政策对提振市场信心起到了助力效果，“中特估”行情再度起航，大市值标的上涨的同时市场的赚钱效应仍有待提升。考虑到小微盘的策略容量有限，承载力约束下哑铃的两端特别是小市值一端并非稳态，后续配置思路或为财政主导视角下，地方产业基金引导一级市场的科技和产品对二级市场构成前瞻映射（成长风格），或是低估值板块摆脱价值陷阱后重启（价值风格），公募调仓大概率也会朝向这两个方向。 从“看股作债”择时到“投股看债”的防御。在全国两会召开定调政策利好方向之前，股票和债券交易方向还是围绕货币宽松、市值管理等阶段性政策推动。政策真空期的选股逻辑则是在股票市场中选择“类固收”资产，如红利指数、高股息策略。在十年期利率为锚刻画的股债性价比失效、界定估值底的尾部风险凸显后，“看股作债”择时的思路反向演变成了“投股看债”的实践，前些年二级债基产品以权益仓位赚取α的思路，变成了混合类产品依靠纯债进行防守，风险平价这类主要赚取债牛钱的策略再度奏效。 从“股债同源”角度来看，年初的交易脉络有望在春节前后演绎为股票止跌，超长端利率倒V型走势。回顾历史上全A和超长债衡量的ERP突破三年均值+2倍标准差的时段，最后大多以超长端利率上行收场。股票 -超长债性价比突破两倍标准差多发生在广义信用脉冲（含财政）的底部，本轮财政政策发力后对股市形成一定托底效果，但实体需求的限制下股票对基本面有一定钝感力，相比之下超长端利率受到基本面催化的弹性更强，因而超长债利率在节前短期内有上行风险。但考虑到降息预期继续发酵，若后续MLF和LPR利率继续下调，十债和三十年期超长债利率还有下行的空间，因此节奏和拐点的把握较为重要，预计利率走出倒V型走势。 风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5461.16/-5.53 创业板/月涨跌幅(%) 1682.48/-6.97 AH股价差指数 153.61 A股总/流通市值(万亿元) 68.23/61.33 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《蓄力向上系列(八)-降准降息后市场如何演绎》——2024-01-24 《资金跟踪与市场结构周观察(第十二期)-北向资金流出，ETF成交火热》——2024-01-23 《策略实操系列专题（一）-股债性价比：择时与改进》——2024-01-22 《优化供给、提质增效系列专题（二）-ESG投资价值何时兑现？》 ——2024-01-22 《年报前瞻（一）-年报预告窗口期的配置思路》——2024-01-21 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 超长债和股市联动，后续怎么看？4 风险提示8 图表目录 图1：2024开年超长债利率下行伴随股市调整5 图2：历次超长债发行情况5 图3：30年期超长债发行和收益率变动情况5 图4：30年期超长债ETF价格走势图6 图5：30年期超长债ETF成交放量6 图6：历次A股和30年期超长期国债的股债性价比触及2倍标准差时，基本都以债向股收敛7 图7：股-超长债性价比指标触及2倍标准差阈值，多发生在财政+信用脉冲的低位7 超长债和股市联动，后续怎么看？ 2024开年股市震荡回调，伴随30年期国债利率快速下行，股债跷跷板效应传递 到超长债。当前30年和10年期国债间期限利差已被压薄至近3年最低，超长债换手率不断创下新高。如果说国债和国开债利差走阔是政金债发行规模相对偏少所致，那么超长债的利率下行更多是混合型基金的行为所致，过往偏好超长债的保险资金在当前利率附近止盈盘。30年期超长期国债利率在2024年初快速下行、30年超长债ETF成交量和价格飙升，和股市开年以来的调整形成鲜明对比。 2024年资产配置的核心主题是“股债同源”，经济基本面企稳回升的速度、货币政策宽松的节奏和程度都是影响股债定价的重要驱动力。和去年中小票+TMT风格不同，年初以来股票风格偏向高股息并不代表市场对经济的前景不佳，只是在前景不明朗的前提下寻求一类对宏观环境脱敏的资产，因此高股息承担的更多是资金避风港的角色。近期密集的政策对提振市场信心起到了助力效果，“中特估”行情再度起航，大市值标的上涨的同时市场的赚钱效应仍有待提升。考虑到小微盘的策略容量有限，承载力约束下哑铃的两端特别是小市值一端并非稳态，后续或为财政主导视角下地方产业基金引导下一级市场的科技和产品对二级市场构成领先映射（成长风格），或是低估值板块摆脱价值陷阱后重启（价值风格），公募调仓大概率也会面向这两个方向。 从“看股作债”择时到“投股看债”的防御。在全国两会召开定调政策利好方向之前，股票和债券交易方向还是围绕货币宽松、市值管理等阶段性政策推动。政策真空期的选股逻辑则是在股票市场中选择“类固收”资产，如红利指数、高股息策略。在十年期利率为锚刻画的股债性价比失效、估值底界定尾部风险凸显后，“看股作债”择时的思路反向演变成了“投股看债”的实践，前些年二级债基以权益仓位赚取α的思路，变成了混合类产品依靠纯债进行防守，风险平价这类主要赚取债券牛市钱的策略再度奏效。 年初的交易脉络有望在春节前后演绎为股市止跌，而超长端利率短期内也面临上行压力。回顾历史上全A和超长债衡量的ERP突破三年均值+2倍标准差的时段，最后大多以超长端利率上行收场： （1）2008年10月7日至2009年1月15日，主要由于超长债利率下跌，后期由 于4万亿的财政刺激政策，债券利率向股指走向收敛，上行5个基点，ERP回归三年均值+2倍标准差范围内； （2）2011年12月5日至2012年2月3日，超长债利率下跌，后期全国金融工作会议强调防范化解地方政府性债务风险，加强对地方发行债券的管理，债向股收敛，利率上行10个基点，ERP回归三年均值+2倍标准差范围内； （3）2018年6月19日至2019年2月12日，超长债利率下跌，叠加加大力度推行减税降费政策刺激经济反弹，债最终向股收敛，上行10个基点，ERP回归三年均值+2倍标准差范围内； （4）2022年4月25至28日、2022年10月28日至31日，ERP短暂突破三年均值+2倍标准差区间，后股向债收敛，ERP回归两倍标准差区间内。 从“股债同源”角度来看，未来配置有望转向超长端利率倒V型走势。股票-超长债性价比突破两倍标准差多发生在广义信用脉冲（含财政）的底部，本轮财政政策发力后对股市形成一定托底效果，但实体需求的限制下股票对基本面有一定钝感力，相比之下超长端利率受到基本面催化的弹性更强。但考虑到降息预期继 续发酵，如果MLF和LPR利率继续下调，十债和三十年期超长债利率仍有望继续打开下行的空间，因此节奏和拐点的把握较为重要。 图1：2024开年超长债利率下行伴随股市调整 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图2：历次超长债发行情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：30年期超长债发行和收益率变动情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：30年期超长债ETF价格走势图 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图5：30年期超长债ETF成交放量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图6：历次A股和30年期超长期国债的股债性价比触及2倍标准差时，基本都以债向股收敛 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图7：股-超长债性价比指标触及2倍标准差阈值，多发生在财政+信用脉冲的低位 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 风险提示 海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资