多元资产比较系列(五)：资配体系近四年演绎的回眸和思考240315

多元资产比较系列（五） 资配体系近四年演绎的回眸和思考 核心观点策略研究·策略专题 全球格局的变化是资产重定价和资产配置思路转变的重要基础。近年来全球最鲜明的几个逻辑变化：（1）世界贸易格局从全球一体化演变为逆全球化；（2）人口拐点，经济增量空间受限，围绕产业升级进行结构跃进； （3）乌克兰危机后美元类资产对于新兴市场持有者产生了不安全属性。综合来看，“逆全球化、老龄化加深、过度储蓄与有效投资不足、美元类资产安全性受挑战”问题带来黄金价格持续上涨、新兴市场低利率与风险资产震荡调整并存等现象，也是化解产能过剩、企业寻求出海、新一轮设备置换等问题的底层逻辑。 自上而下多资产配置体系的框架并未失效，当前货币+信用的思路仍然奏效。但是需要严格把握市场所关注且定价的流动性与信用环境因素，海外流动性（美债利率）+国内民企信心（BCI利润前瞻）+政策疏导（财政投入）是货币与信用定价的核心逻辑，当前看基本面+流动性约束有所好转，对于风险资产的企稳反弹有一定助力。 股债跷跷板时常失灵+行业高速轮动，或寻找长期胜率较高的资产逆势而动，或跟随高频切换采取动量的策略顺势而为。传统的三类持续上涨资产组合为“中房+美股+日债”，当前已经失效；长周期来看黄金和美股符合长期胜率较高且弹性不错的资产。此外，采用量化的思路进行市值下潜或者高速轮动也是在存量博弈+主题驱动行情中应对的措施，但需要警惕同质化交易带来的尾部风险。 企业出海寻求新的增长点，投资也需要出海来增厚收益、分散风险。一来基于资产安全性的考虑，乌克兰危机后美元资产的信用遭到了挑战质疑，全球央行采用黄金替补也是金价上涨的动力；二来集中在欧美的单边配置如果遇到股债双杀持续时间较长的影响，对多元资产类产品布局会造成风险集中，2022年就是很好的教训；在股市表现持续震荡调整、利率偏低的经济体 （如90s的日本）单边布局也会面临利差损等问题，最后衍生为金融市场的集中风险。因此，围绕安全性和回报率双重引擎驱动的全球资产配置策略，是未来分散风险和增厚收益绕不开的路径。 风险提示：海外货币政策的不确定性，全球地缘问题尚未缓解，财政政策节奏和力度的不确定性等。 证券分析师：王开021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5869.58/7.66 创业板/月涨跌幅(%) 1883.02/9.04 AH股价差指数 147.36 A股总/流通市值(万亿元) 71.31/64.39 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《资金跟踪与市场结构周观察(第十五期)-市场成交再度活跃，资金流出风险减弱》——2024-03-14 《策略实操系列专题（二）-ESG数据如何在股票投资中获取超额收益？》——2024-03-13 《策略周聚焦-拥抱成长，甄选新质资产》——2024-03-11 《ESG月度观察——强制披露倒计时，ESG成为上市公司“必修课”》——2024-03-07 《全国两会解读和市场展望-关注新质生产力、开创产业发展新篇章》——2024-03-05 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 资配体系近四年演绎的回眸和思考4 1.透过现象看本质：全球格局变化是资产重定价的重要基础4 2.拨开迷雾寻规律：可持续沿用和论证落地的配置体系6 3.绕开矛盾求破局：长期配置、减少失灵的方案寻踪10 4.打破困境找方法：新阶段资产定价脉络分析14 5.结论：资产配置范式转换的启示18 风险提示20 图表目录 图1：资配体系重塑条件之一：全球格局从全球化变为碎片化4 图2：资配体系重塑条件之二：老龄化问题拖累全球经济增速，存量逻辑切换为增量逻辑5 图3：资配体系重塑条件之三：全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰6 图4：非美经常账户顺差，对美贸易盈余的状况在疫情后有增无减6 图5：国信研究资产配置体系工具箱中的“八种武器”7 图6：货币与信用体系每年的侧重点和代理指标均有变化8 图7：全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰8 图8：基于普林格经济六周期的复盘9 图9：打破A股定价体系：基本面+流动性自去年底支持市场回暖10 图10：产业周期横跨财政与货币政策周期，掘金时代的β10 图11：中小盘、小微盘、赛道股的高弹性和高回撤11 图12：国内主要可配置资产的长期投资回报路径回顾11 图13：行业高速轮动分散资金体量，结构+高频行情强于大势行情12 图14：全球主要可配置资产的长期投资回报路径回顾13 图15：全球跨资产配置指数长期走势13 图16：股票市场从传统定价范式到新兴定价范式的转变14 图17：全球贸易格局的重塑对资产定价的影响路径15 图18：景气投资奏效时高景气指数才有超额收益，在2022年起依靠景气赚钱的规律被打破15 图19：周期嵌套下看周期品行情16 图20：各行业产能利用率过去7年间变化16 图21：2024年新一轮置换下，设备投资预计呈现“V”字型走势17 图22：全球安全资产图鉴19 资配体系近四年演绎的回眸和思考 1.透过现象看本质：全球格局变化是资产重定价的重要基础 底层逻辑最鲜明的几个变化：（1）世界贸易格局从全球一体化演变为逆全球化； （2）人口拐点下经济增量空间受限，围绕产业升级进行结构跃进；（3）乌克兰危机后全球非美持有者对美元类资产安全性存疑。 首先，全球经贸格局从一体化转为碎片化。此前是发达市场作为消费国，发展中经济体作为产出国，人力、技术和产品能够自由流通的语境下，发展中经济体低廉劳动力所生产的产品优势也抑制了美国通胀的走高，导致了海外呈现权益市场走高而商品价格较低的局面，国内供需格局的稳定致使通胀和股价在区间范围内温和波动。而欧美奉行逆全球化导致全球脱钩断联后，中国高劳动力附加值产品的全球流通受阻，国内产能的堆积进一步加剧了通缩的风险。而在美国服务业的成本推动使其通胀具有一定黏性，产业的升级和技术迭代虽然没有妨碍美股走高，但导致了美国商品价格高企和服务业通胀易涨难跌。全球碎片化对资产配置的直接影响即金价的上涨，黄金在过去两年间与实际利率脱钩，贵金属不生息、博取资本利得的特性让位于资产安全性属性——黄金对美债有良好的平替属性，黄金的需求端不止包括投资者的青睐，还有民间消费者的实物需求和全球非美经济体央行的避险意愿在支撑。 图1：资配体系重塑条件之一：全球格局从全球化变为碎片化 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 其次，老龄化进程对全球潜在经济增长会有一定影响。根据联合国的预测，2050年中国65岁以上人口比例预计从目前的12%提至26%，同等路径下日本花了25 年（1991-2015），德国（1963-2030）和意大利（1975-2027）预计要花68年和 53年。老龄化速度的加快也导致福利体系压力和财政支出压力双向扩容，如日本社保支出占GDP的比重从1998年14.7%提高到了2019年的23.8%，在32个OECD国家中处在第11高，相比之下日本社保外支出、税收收入占GDP的比例排在倒数第二、倒数第四位。作为全球人口老龄化进程中“先行一步”的经济体，日本老年人高龄化、长寿化特征更突出，75-79岁老人是老龄人口中的“主力军”，中国当前65岁以上老人中还是以刚“过线”的65-69岁人群为主，按照联合国的预测在2050、2075年人口结构中才有可能被75-79岁人群“反超”。 相比于日本，中国社会的人口老龄化进程大致滞后了30年，且每一阶段滞后的时间在边际缩短。中国步入老龄化社会、老龄社会、超老龄社会的时间点预计较日本晚31年、30年、28年。（1）中、日老龄化相似之处：以刚迈入老龄化社会门槛的时间为起点，一是老龄化和少子化同时演绎，两国老龄化途中出生率也都在趋势性下滑，压缩人口结构中劳动人群的比例；二是经济增速换挡，两国老龄化途中实际GDP增长速度中枢均有回落，从两位数跌入个位数区间，归根到底也是受老龄化问题所拖累。（2）中、日老龄化差异之处：和日本相比，中国的老龄化具有两个特征，其一是老龄第二阶段速度更快，中国从老龄社会步入超老龄社会的速度比日本更快。中国从老龄化社会步入老龄社会用时比日本大致快一年，但从老龄社会步入超老龄社会用时预计比日本快上两年。其二是人均GDP还有差距：中国在12%的老龄化率下，不变价口径人均GDP是1.12万美元，相当于日本初次达到同等老龄化水平时（1991年）人均GDP的38%。老龄化的结果是人口红利退潮、资产整体回报率的走弱、中长期利率中枢下移。 图2：资配体系重塑条件之二：老龄化问题拖累全球经济增速，存量逻辑切换为增量逻辑 资料来源：RichardKoo(2018)，于宗文，国信证券经济研究所整理 第三，全球过度投资、供需失衡引致低利率和新兴产业产能过剩。正常情形下，资本产出率（投资回报率）与储蓄率之间存在正相关关系，储蓄率应随着投资回报率的变化而变化。然而在次贷危机后，以全球GDP与资本存量之比度量的全球资本产出率虽大幅下滑，但全球储蓄率却持续处在三十多年来的最高水平，并未随投资回报率的下降而走低，全球储蓄占GDP比重自2008年的25.1%逐步攀升。2008年金融危机之后，全球储蓄处于过剩状态，全球的储蓄者并未因为储蓄回报率的下降而明显降低储蓄，从而导致全球利率持续处于低位。 东亚国家的高储蓄率也是全球投资回报率受限的重要原因。2008年之后，全球除中国之外的其他地区经济缺乏韧性，储蓄占GDP比例持续下行，自2005年的24.6%水平下降至20%附近，而同期中国储蓄占GDP比例维持在40%以上，明显高出其他经济体。而中国的储蓄过剩在于持续的“资产荒”。中国居民财产性收入占GDP比例较美国相差四倍左右。在国内资金回报率有限，海外又没有合适的投资渠道，国内居民收入更多转化为储蓄沉淀。而储蓄和投资的轧差即为贸易净出口，国内的超额储蓄可以视为经常项目顺差的金额。在全球化背景下中国等顺差国通过加工并出口下游消费品，将国内的超额储蓄输送到了美国等逆差国，实现了全球范围内的投资与储蓄再平衡，而在欧美主打逆全球化下这一平衡被打破。 图3：资配体系重塑条件之三：全球储蓄过度、投资不足的场景在疫情退潮后再度达到高峰 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图4：非美经常账户顺差，对美贸易盈余的状况在疫情后有增无减 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 2.拨开迷雾寻规律：可持续沿用和论证落地的配置体系 我们在过去三~四年间推广了自上而下配置的八种方法论，重心是寻找可持续应验、穿越疫情期间的配置体系。在实际应用中经常遇到类似问题：穿过复杂的配置框架，该如何选择适用的模型指导一段时间的投资？什么时点应该用什么模型？首先，我们并非同一时间将所有的配置模型都应用在配置体系中，这无非是从赌一个轮盘变成赌八个轮盘，其中会隐含诸多的合成谬误和过拟合。实操中最重要的是在好时点、好逻辑下选择最实用的好模型。从应用的时间窗口和适用的宏观政策语境来遴选当前适宜的配置框架。如2020年新冠疫情后通胀和工业产出双增速再波动后短期采用美林时钟来看商品和股票的择时，2021年在中美配置天平都单边倒向稳增长而提升对通胀容忍度时，拿掉价格因素单独看产出缺口的变形，2022年重归货币+信用“风火轮”的技术修正体系。 图5：国信研究资产配置体系工具箱中的“八种武器” 资料来源：万得，国信证券经济研究所绘制 近年来每一年宏观因素在资产配置中似乎显得在边际减效，其实自上而下的配置思路依然有效，只是市场的核心矛盾发生了转移。无论是之前的“增长+通胀”还是“货币+信用”，刻画的都是分子端的盈利和分母端的流动性，而忽视了基本面之外的第三个定价因子——风险情绪的因素——也是最难通过自上而下体系去刻画的、预测最具“艺术性”的指标。实际上，核心矛盾的转变没有改变自上而下的配置框架，只是观测的刻度即市场交易的核心逻辑出现了变迁：从货币到信用传导时差（2020）—信用到利润传导梗阻