长期积累构筑领先优势，专注型龙头发展加速

总股本(百万股)流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 186 186 33.94 6,304 6,304 电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料（EMC）和覆铜板（CCL），并向底部填充材料及积层胶膜等延展，高端品技术/认证壁垒高，份额过去集中在日企，国产企业快速发展。 EMC用填料需求受益先进封装大趋势演绎，预计25年全球需求37万吨，先进封装4万吨；测算30年HBM用高端填料需求980吨。EMC用硅微粉填充率60-90%，多有球形化要求，具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升，测算25年全球封装用填料需求37万吨，其中先进封装需求近4万吨，先进封装填料价值量远高于传统封装，高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗HBM用填料5克（包括高端球硅及Lowα球铝），预计30年HBM用高端封装填料需求980吨。 股价与行业-市场走势对比 联瑞新材 沪深300 80% CCL用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动，预计25年全球需求27万吨。CCL用硅微粉填充率15-30%，普通品多用角形粉，球硅主要用于高性能覆铜板，顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算25年全球刚性覆铜板用填料需求27万吨，其中超4成为高端CCL需求，AI浪潮下服务器升级相关需求为3493吨。CCL用硅微粉同时受益高端化需求增长（如高速覆铜板用LowDf球硅）与消费电子（所需覆铜板有大量角硅填充）需求复苏推动。 60% 40% 20% 0% 高端电子填充料市场集中度高，日本高端品全球领先，联瑞快速追赶实现国产替代。 2023-02 2023-02 2023-03 2023-04 2023-04 2023-05 2023-06 2023-06 2023-07 2023-08 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-11 2023-12 2024-01 2024-01 -20% 填料核心保证电子产品稳定性，下游客户对供应商谨慎，且市场技术门槛高、验证周期长，行业集中度高。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场70%以上，雅都玛过去垄断1微米以下球硅市场，日本厂商在Lowα控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先，国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进，逐步实现国产替代。 -40% 公司持有该股票比例 相关报告 联瑞新材具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如HBM相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。 【公司点评】Q3收入创新高，拟扩产夯 实增长动能（20231026） 【公司点评】Q2盈利显著修复，高端品 放量推动未来成长（20230925） 长期积累构筑技术优势，打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法，国内厂商主要集中在火焰熔融法，公司额外掌握高温氧化、液相法，具备M6以上覆铜板、IC载板等领域用高端粉制备能力，且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升，预计22年公司在全球CCL/EMC市占率为24.8%/7.4%，依托多重优势望加速客户产品覆盖深度，加大高端品供应，市占率仍有进一步提升空间。 【公司点评】高端品持续发力，Q4盈利 能力显著提升（20230301） 【公司深度】联瑞新材深度：硅微粉龙 头引领国产替代，球形氧化铝打开成长 新能源车促热界面材料需求扩张，导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中，新能源车热管理需求促行业扩容，测算25年新能源车用导热填料需求20万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球铝市场，打造第二成长曲线。 空间（20221215） 盈利预测及投资建议：AI浪潮下CCL/EMC高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司2023~2025年的归母净利润分别为1.81、2.49、3.13亿元，对应PE市盈率分别为34.8X、25.4X、20.1X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险。 电子级填料具突出作用，受益终端高端化及需求景气修复 电子级硅微粉性能优异，EMC和CCL为主要下游应用领域 硅微粉是具有优异性能的功能性填料，下游应用广泛，电子级应用对产品性能和质量的要求更高。硅微粉即二氧化硅粉体，是具有优异性能的功能性填料，硅微粉下游非常广泛，涵盖了覆铜板、环氧塑封料、电工绝缘材料、胶黏剂、陶瓷、涂料、精细化工、高级建材等领域，但各领域所需硅微粉质量要求差异较大，电子级应用一般对硅微粉质量要求更高，如在芯片包封材料中填充提高环氧树脂硬度，降低线性膨胀系数与固化收缩率，减少内应力，接近芯片线性膨胀系数；覆铜板中填充基于其良好介电性能，提高信号传输速度和传输质量，同时亦有降成本考虑，因此电子级应用对硅微粉厂商的技术实力及经验积累要求更高。 图表1：硅微粉样品展示图 图表2：硅微粉下游应用广泛 角形粉价格较低主要满足基本性能要求，球形粉整体性能质量更优。按颗粒形貌可将硅微粉分为角形和球形硅微粉两大类，角形粉又可以进一步分为结晶硅微粉和熔融硅微粉。从结晶和熔融两种角形粉的对比来看，结晶粉优势主要在导热和硬度两方面，对应散热性和耐磨性较好；但热膨胀系数较大导致其耐热冲击不及熔融粉，同时介电性能较熔融粉也有明显差距；从成本角度看，结晶粉售价2000元/吨左右，熔融粉则在4000元/吨以上，从经济效益角度考虑结晶粉仍有其市场需求空间。从角形粉和球形粉的对比来看，球形粉在各项性能指标上都明显优于角形粉，也意味着对于产品性能、可靠性要求越高，越倾向于用球形粉产品，其售价一般在1万元/吨以上，亦明显高于角形粉。 图表3：结晶/熔融/球形硅微粉的物理特性对比 角形粉原料成本占比60%以上，球形粉燃料成本占比近50%，成本端受天然气价格影响。角形粉是由破碎、筛分、研磨等工序加工得到的粉体材料，原材料主要为结晶类材料（石英块、石英砂）、熔融类材料（熔融石英块、熔融石英砂、玻璃类材料）等，生产成本集中在原材料及制造费用，其中原材料成本占比超过60%。球形粉主要是以精选的角形粉作为原材料，通过火焰法等制备方式加工而成，生产成本中燃料动力占比最高，接近50%，因此成本端一般会受到天然气价格的影响。 图表4：角形无机粉体成本拆分（%） 图表5：球形无机粉体成本拆分（%） 电子级硅微粉目前两大重点下游分别为覆铜板、环氧塑封料，终端应用涵盖消费电子、服务器、汽车电子等多领域。电子级硅微粉目前最主要的下游在覆铜板（Copper Clad Laminate, CCL）和环氧塑封料（Epoxy Molding Compound,EMC）领域用作功能性填料，满足各领域所需性能要求， 基于其优异的性能 ，目前也逐步拓展应用至底部填充材料（Underfill）和积层胶膜等领域中。硅微粉在产业链处于较为上游的位置，其终端应用包括了消费电子、服务器、汽车电子等多个领域，且不同领域对硅微粉的要求也有明显差异，性能侧重点不同，一般应用领域越高端，对硅微粉各类性能要求越高，相应硅微粉产品的附加值也越高。 图表6：电子级功能性填料产业链图示 预计2025年封装用填料需求37万吨，先进封装拉动中高端填料放量 硅微粉在环氧塑封料中填充比例可达60%-90%，解决热膨胀等关键问题。塑封料是电子封装的重要主材料之一，且国内外集成电路封装多以环氧塑封料应用为主。集成电路封装后需要达到高耐潮、低应力、低α射线、耐浸焊和回流焊等要求，因此需要在其树脂基体充添加大量的无机填料，常见的环氧塑封料的主要组成为填充料（60％～90％）、环氧树脂（18％以下）、固化剂（9％以下）、添加剂（3％~7%左右）。目前环氧塑封料添加的填料主要是硅微粉，其具备的一个重要优势在于可以让塑封料的热膨胀率与集成电路单晶硅更为接近（环氧树脂和二氧化硅的热膨胀系数相差近100倍），保证集成电路工作的热稳定性，同时减小内应力、防潮、增加塑封料强度等亦是硅微粉在EMC中应用的重要优势。 图表7：芯片外层包覆保护材料一般为环氧塑封料 图表8：环氧塑封料成分比（%） 2025年先进封装占比望达50%，贡献封装市场主要增量。封装品质影响着芯片性能的发挥，随着新一代信息技术快速发展，新兴应用场景对半导体产品的性能、功耗等要求提升，未来附加值更高的先进封装将得到越来越多的应用，先进封装市场需求将维持较高速的增长。据GZSIA，预计2025年全球传统/先进封装市场规模分别为477/475亿美元，先进封装基本实现50%占比。 图表9：全球传统/先进封装市场规模占比（%） 图表10：全球先进封装市场规模及增速（亿美元，%） 图表11：终端应用对先进封装的需求 2025年全球封装用填料需求有望达到37万吨，其中先进封装用硅微粉需求量望接近4万吨。我们以Yole提供的传统/先进封装市场规模为基础，按照封装市场毛利率及EMC成本占比倒推EMC市场空间，参考公开价格数据推算EMC需求量，进而按照80%填充率得到填料用量。测算得到2025年全球封装用填料需求36.7万吨，其中传统/先进封装需求量为33万吨/3.6万吨。先进封装虽然需求量低，但其所需填料价格要远高于普通封装用填料。 图表12：2025年封装用填料需求量有望达到36.7万吨 封装领域用硅微粉多有球形化要求，球形粉在热膨胀系数、低应力、高强度、低摩擦等方面均有优势。集成电路朝着大规模、高集成度发展，对于EMC中所用的硅微粉要求提高，在颗粒形状方面也提出了球形化要求，一般SOP、SOT及以上的封装等级均主要采用球形粉。相较于角形粉，球形粉主要的优势在1）球表面流动性好，与树脂搅拌成膜均匀，填充率更高，减少树脂添加量，进而热膨胀系数越小；2）添加球形粉的塑封料应力集中小，强度高，因此封装芯片成品率高，不易产生机械损伤；3）球形粉摩擦系数小，进而对模具磨损小。 图表13：EMC行业发展趋势及所需填料情况 封装用填料等级伴随封装等级的提高而提高，高值产品贡献收入及业绩弹性。球形粉整体性能优于角形粉，但球形粉内部亦有高、中、低端的差异，其中高低端划分也多跟随于封装等级要求，具体性能指标主要体现为球化度、粒径、纯度、α射线等，从产品价格维度看，低端球形粉售价为单吨万元左右，而高端封装用球形粉最高可达单吨百万元，且毛利率明显高于普通产品，高端品供应放量或将贡献较强收入及业绩弹性。 图表14：EMC配方体系决定产品综合性能 Lowα球铝满足高端封装散热要求，预计2030年HBM用填料需求980吨 存储市场增长带动3D堆叠封装需求，未来几年全球规模增速保持20%以上。从2020-2026年各先进封装细分市场规模CAGR来看，ED（嵌入式基板封装）、3D堆叠封装技术增速均超过20%。ED目前还处于起步阶段，规模体量较小；3D堆叠是主要用于HBM、NAND和核心SoC的晶圆堆叠封装技术，存储市场的快速增长将带来3D晶圆级堆叠封装市场的显著拉升，到2026年3D堆叠封装全球市场规模有望达到102.5亿美元，2023-2026年CAGR达到28.4%。 图表15：20-26年全球先进封装市场规模CAGR 图表16：3D堆叠封装领域市场空间快速增长 Lowα球铝在PoP封装应用具备优势，主要解决芯