组件龙头分布式布局领先，战略布局上游构筑成本优势

海内外分布式装机需求持续超预期，公司作为历史最悠久的组件厂商之一，不断深化全球布局，分布式领域布局领先，有望充分受益。国内：2022年上半年，国内新增光伏装机30.88GW，其中分布式19.65GW（户用8.91GW+工商业10.74GW），集中式11.23GW，分布式占比达到64%，成为装机需求主要增长点。海外：俄乌冲突激化欧洲能源危机，电价水平持续冲高，光伏装机经济性优势明显，驱动需求高增，国内向欧洲组件出口持续翻倍增长。 公司作为国内历史最悠久的组件厂商之一，已实现完善的全球营销渠道布局，近年来海外收入占比持续在70%以上，在分布式领域，公司在业内率先推出“天合富家”（针对户用）、“天合蓝天”（针对工商业）等品牌，22H1国内分布式市占率超25%，持续稳固龙头地位。 尺寸方面持续挖掘210技术潜力，N型电池领域技术积淀深厚，在大型化+N型化趋势中优势有望逐步强化。在尺寸布局方面，公司2020年起即拥抱210技术路线，产品已实现全场景覆盖，600W+技术联盟已吸引近100家企业加盟，有望推动210渗透率快速提升，此外为适应更加细分场景，公司推出210R产品（长210mm，宽182mm），相较主流182组件有显著的功率提升，带来初始投资成本和运输成本的下降。在N型电池技术领域，公司介入时间早、研发积淀深厚，2015年即开始TOPCon电池研发，2018年6月中标技术领导者项目（500MW），技术布局行业领先，目前公司已启动盐城8GW TOPCon电池扩产，考虑到当前TOPCon电池约0.1元/w的溢价，新产线落地有望带来盈利的显著改善。 积极推动产能扩张，加深一体化布局，强化组件龙头领先优势。在上市之初，公司定位于电池+组件一体化厂商，伴随能源转型进程的假设，公司逐步向上加强一体化布局，与通威合资的多晶硅、硅片、电池片产能将陆续释放贡献业绩，此外，公司拟在青海西宁建设行业内第一座一体化光伏产业园，涉及工业硅（30万吨）、多晶硅（15万吨）、单晶硅（35GW）、切片（10GW）、电池（10GW）、组件（10GW）及组件辅材，预期在西宁产业园分期投产后，有望强化公司成本优势，同时利于产业链管控，为满足全球市场需求奠定基础。 盈利预测 ：预计公司22-24年实现归属上市公司股东净利润37.28/69.87/96.55亿元，对应PE估值48.3/25.7/18.6倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：全球需求不及预期。组件降价幅度超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一：光伏行业全球引领者，组件龙头地位稳固 1.1业务布局完善，营收稳中向好 公司业务覆盖广，主要涵盖三大板块。公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括单晶的硅基光伏电池和组件的研发、生产和销售；光伏系统包括系统产品业务及光伏电站业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司成立之初定位于下游组件环节，随着公司产能的扩张和业务的多元化推进，公司逐步向太阳能整体解决方案供应商和全球能源物联网领域进行转型。公司各业务板块持续稳健发展，光伏组件产品制造与销售业务持续领先，积极开拓发展光伏系统整体解决方案业务和智慧能源业务，深入布局垂直一体化产业，致力于成为全球领先的储能产品与系统集成解决方案提供商。 图表1：公司业务矩阵图 组件龙头地位稳固，出货持续保持高水平。公司作为全球知名的光伏组件龙头公司，近年来组件出货始终保持在行业前三水平，2021年公司合计组件出货量为24.8GW，与晶科、晶澳接近，其中公司深耕大尺寸超高功率“至尊”组件产品系列，大尺寸组件出货量位居全球第一，稳固组件龙头地位。 图表2：2014-2021年组件厂商全球出货量排名前十 组件出货量累计超100GW，保持领先地位。2020年公司组件出货量合计15.9GW，2021年同比增长56%，达24.8GW，其中210大尺寸组件产品超16GW，占比65%左右，分布式系统出货量超过2.1GW，连续三年实现出货量翻番；支架业务出货达到1.8GW；电站业务开发交付近1GW。2022年一季度，对比同期晶科8GW，晶澳6.6GW，隆基约6.4GW，公司组件出货量接近8GW，第三方销售确认7.1GW，继续保持出货量领先地位。 图表3：公司近年来组件/系统业务出货情况单位：GW 公司营收水平稳步增长，业绩向好。公司2019-2021年间，营收和归母净利润稳步增长，从233.22亿元增长至444.80亿元。2021年营收444.80亿元，同比增长率超50%；归属上市公司股东的净利润18.04亿元，同比增长46.70%。公司上市以来毛利率受上游原材料价格高位影响有所降低，净利率增长较为稳定。2022年第一季度，公司实现收入152.73亿元，同比增长79.20%，归母净利润5.43亿元，同比增长135.97%。 图表4：公司营收及归母净利率情况单位：亿元、% 巩固光伏组件产品市场，逐步开展系统业务并布局智慧能源业务。公司主营业务分为光伏产品、光伏系统、智慧能源业务三大板块，其中近三年光伏组件收入占比仍不断提升，2021年提升至77%。公司不断推出符合市场环境的产品与服务，在不断巩固光伏组件产品市场的同时，积极开拓系统业务，前瞻性布局智慧能源业务。自2019年来，系统产品业务收入从11.70亿元增长至45.64亿元，2020/2021分别同比增长241%/14%，占比增长趋势明显。 图表5：主营业务收入情况单位：亿元 图表6：主营业务毛利率 1.2股权激励设定高增速目标，可转债募资加快扩产 股权激励推动公司步入高速发展通道。公司2020年限制性股票授予条件已达成，以约10.08元/股的价格向400名对象授予564万股限制性股票，占归属前公司总股本的0.27%。按授予日收盘价计算股票公允价值，本次股权激励需摊销成本2.99亿元。根据激励计划业绩指标的设定，公司业绩考核目标值为2020-2022年净利润分别达到11.90/22.90/34.50亿元。 图表7：公司股权激励业绩目标单位：亿元 发行可转债募资，布局N型硅棒产能。公司自上市以来，共募资三次，2020年首次公开发行股票主要用于补充流动资金及部分项目，2021年发行可转债募资约52.5亿，用于盐城、宿迁、盐城大丰电池项目及补流，今年6月再次拟发行可转债募资88.9亿，用于青海西宁年产35GW直拉单晶项目及补流。公司借助A股资本市场，向上游延伸进行大规模扩产。本次项目顺应国家政策导向，旨在建设布局N型硅棒产能，为公司N型电池组件生产提供配套，完善产业链布局，有助于公司降低光伏组件产品单瓦成本，巩固市场地位。 图表8：公司上市以来募资情况 二：加速推动大尺寸渗透，渠道布局行业领先 2.1分布式需求持续高增，公司渠道布局优势凸显 2022年全球装机预计达到240~250GW，同比增长约45%。当前来看，在传统能源价格提升及清洁能源发展规划的双重刺激下，光伏装机需求有望迎来高增，SolarPower Europe在今年5月发布的“2022-2026欧盟太阳能市场展望（GMO2022）”中预计，2022年新增装机将达228.5 GW，最乐观假设下需求有望超过270GW，同比2020年的167.8 GW增长61%。IHSMarkit（221GW上调至232GW）、BloombergNEF（228GW上调至245GW）对2022年装机需求的上调也在验证当前光伏产业发展的持续高景气。 欧洲：能源价格抬升，加速新能源转型 年初以来，欧洲市场光伏装机需求超预期的动力，来源于传统能源价格抬升带动的电力成本上涨，尤其是在俄乌战争发生后，能源供应紧张局面加剧，欧盟随后出台的“REPowerEU”方案，旨在加速清洁能源能源转型，以建立独立能源体系摆脱俄罗斯天然气进口依赖。 美国：政策变化带来短期波动，关税豁免重启美国需求 今年3月美国开始对东南亚光伏产能进行反规避调查，由于担心后续双反关税追溯问题，东南亚出口美国的光伏组件产品锐减。今年6月，迫于光伏产业链停滞的压力，美国政府宣布，将对从柬埔寨、马来西亚、泰国和越南采购的组件给予24个月关税豁免，有望缓解当前美国进口光伏组件问题，激发美国需求修复。 印度：关税前抢装，带动一季度需求集中释放 印度光伏市场主要受到基本关税政策（BCD）（2022年4月1日正式实施）推动，考虑到供应问题，印度开发商抢购电池、组件产品，因此在2022Q1关税空窗期背景下，光伏组件需求强劲，也有望带动全年装机需求高增。 图表9：全球2022E-2026E光伏装机容量预测单位：GW 2.1.1国内：长期增长空间确定，短期招标&装机高景气 “十四五”规划发布，推动光伏投资需求增长。6月1日，国家发改委、能源局、财政部等联合发布《“十四五”可再生能源发展规划》，文件一方面新增可再生能源发电量目标，同时进一步明确风光发展规划，文件提出到2025年可再生能源发电量达到3.3万亿度（2020年约为2.1万亿度），“十四五”期间，风光发电量实现翻倍（2020年约为0.7万亿度），经过测算，对应风光装机需求，风电约为60-70GW/年、光伏约为90-100GW/年。 图表10：“十四五”国内新能源装机需求测算 光伏装机持续翻倍增长，全年需求或将超预期。根据国家能源局统计的数据，2022H1新增光伏装机30.88GW，同比增长137%，其中6月单月实现新增装机7.17GW，同比增长131%，再创单月装机新高（除年底集中抢装外），年初以来光伏装机延续高景气态势，除3月单月装机同比增速略低（+13%）外，其余月份增速均在100%以上，按照全年装机预期90~100GW，下半年装机需求约为60~70GW，相较上半年实现翻倍增长。 图表11：当年光伏累计装机规模单位：万千瓦 图表12：单月光伏装机规模单位：万千瓦 招标总量相较去年大幅提升，价格先降后升。根据我们对光伏招投标信息的整理，2022年上半年国内累计中标容量约66GW，同比去年的24GW提升约175%。央国企业主仍然为招标的主力，上半年释放的规模超预期，如中石油4.5GW、华电15GW、中核汇能7.5GW、华润电力8.1GW（第三批3GW，第四批5.1GW等）。 价格方面，年初以来硅料价格虽有上涨，但幅度较小，且胶膜等辅材价格回调，组件成本端压力减轻、公开报价平稳，在硅料新增产能释放、产业链价格陆续回落的预期下，整体招标价格呈现下降趋势，由年初的接近1.9元/w降至1.8元/w以下，然而伴随俄乌冲突发生，全球尤其是欧洲地区能源供应紧缺，电力价格大幅上涨，光伏装机需求大幅增长，叠加硅料国内新增产能和海外供给不及预期，价格重回高增通道，价格从年初的230元/kg涨至目前290元/kg，6月组件中标均价也重新回到1.93元/w的水平，部分项目达到2元/w以上的价格。 图表13：2021-2022年国内月度中标量单位：GW 2.1.2海外：减排目标逐步强化，光伏发展迎来全球共振 欧洲：能源危机加深，贡献光伏需求主要增量 欧洲受地缘政治等突发因素推动，能源转型进程或将加速。考虑到俄乌战争加剧了能源供应紧张以及传统能源价格大幅上升问题，欧盟于今年5月18日正式通过“REPowerEU”方案，旨在加速清洁能源转型，以建立独立能源供应体系，并计划到2027年脱离俄罗斯天然气进口。SolarPower Europe乐观预期到2030年欧盟有望实现1TW太阳能装机，2022-2025年光伏新增装机预计依次为39、59、83、112GW。在此背景下，年初以来，欧洲光伏装机需求延续高景气度，在俄乌战争发生后，需求预期进一步加速，是今年全球需求增长的重要推动力之一。 “REPowerEU”计划推动欧洲光伏组件市场需求高增，预期2022年将达到55-65GW。 欧盟根据“减碳55%”一揽子计划，将2030年可再生能源占比目标从2021年计划的