平台型企业构筑底层优势，创新甄选引领长期发展

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/2019022816:59 [Table_Title] 平台型企业构筑底层优势，创新甄选引领长期发展 [Table_Title2] 乐普医疗(300003) [Table_Summary] ►心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势 公司已从单一的支架企业转变为国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链，拥有底层研发平台、渠道协同等绝对优势，一方面持续产品梯队形成底层研发平台，螺旋式迭代的器械新品在此基础上效率加倍，公司常规心血管器械从产品定型到申报注册速度快（约2年）、耗费低（减约50%），且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争力，另一方面强大销售网络已构筑成型，渠道协同及品牌效用延长创新产品的生命周期和商业化价值。 ►扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长 历经2019-2021年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国采，公司通过多元化组合扛住压力，2019-2021年营收/扣非利润复合增速约16.9%/22.3%，2022上半年国采金属支架仅占比冠脉总营收的12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接，集采影响基本到底，且从冠脉支架续标及创新器械暂不纳入集采也可窥见政策面边际缓和趋势，另外股权激励驱动22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33/24.5亿元，同比增速不低于14.99%/14.86%，叠加注销1240.28万股回购股份，均彰显公司发展信心。 ►行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展 随着老龄化加速以及精准诊治普及，心血管行业需求仍处于上行趋势，集采常态化下丰富优质的在研储备及有选择的上市梯队尤其重要，近年来公司研发投入比重达10%，其中75%以上专注聚焦医疗器械创新，目前公司有22个重磅产品，每年有4-5个新品上市，鉴于公司强大的商业化能力预期每个产品峰值销售超4-5亿，建立全面创新产品矩阵以及丰富的多层次梯队，此外公司也在向国际化和消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展。 ►盈利预测与投资建议 综上，考虑到公司在心血管领域具有领先平台优势，创新研发管线丰富且上市梯队安排合理，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为96.06、109.36、127.31亿元，分别同比增长-9.88%、13.84%、16.41%，对应归母净利润分别为21.42、24.52、29.14亿元，分别同比增长24.56%、14.50%、18.83%，对应每股收益分别为1.13、1.30、1.54元/股，对应2022年9月28日20.41元的收盘价，PE分别为18/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险，疫情超预期风险等。 盈利预测与估值 [Table_profit] 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 最新收盘价： 20.41元 [Table_Basedata] 股票代码： 300003 52周最高价/最低价： 27.85/15.90 总市值(亿) 355.32 自由流通市值(亿) 243.06 自由流通股数(百万) 1,190.87 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cn SACNO：S1120519110002 联系电话：010-59775339 分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cn [Table_Report] -45.0%-40.0%-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%乐普医疗沪深300[Table_Date] 2022年9月28日 证券研究报告|公司深度研究报告 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,039 10,660 9,606 10,936 12,731 YoY（%） 3.1% 32.6% -9.9% 13.8% 16.4% 归母净利润(百万元) 1,802 1,719 2,142 2,452 2,914 YoY（%） 4.4% -4.6% 24.6% 14.5% 18.8% 毛利率（%） 67.0% 61.0% 61.7% 61.7% 61.8% 每股收益（元） 1.01 0.96 1.13 1.30 1.54 ROE 18.3% 15.0% 16.6% 16.0% 15.9% 市盈率 19.96 21.09 17.89 15.63 13.15 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1. 心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势 .............................................. 5 1.1. 十余年时间构建起国内领先的心血管平台型企业.................................................. 5 1.2. 拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势....................................... 7 2. 扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长................................................ 10 2.1. 扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转 ............................................ 10 2.2. 股权激励充分调动核心团队积极性 ..................................................... 12 3. 创新：行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展 .................................... 12 3.1. 行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队 ....................................... 12 3.2. 冠脉及外周：创新组合丰富且梯次合理，强化介入无植入领先地位 ............................. 15 3.3. 结构心脏病：加速推动封堵器可降解化的全面升级 ......................................... 20 3.4. CRM电生理：进口占据CRM高端市场，房间隔穿刺突破后增量可观.............................. 24 3.5. 非心器械：拥抱集采以期放量 ........................................................ 27 3.6. 药品：集采品类有序衔接，多样化稳定现金流业务 ......................................... 28 3.7. 医疗服务：医用家用双线发展，线上线下商业模式积极探索 .................................. 29 4. 向国际化及消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展 ....................................... 30 4.1. 进驻齿科领域，对接消费升级 ........................................................ 31 4.2. 于瑞交所成功发行GDR，国际化更进一步 ................................................ 31 5. 盈利预测 ......................................................................... 32 6. 风险提示 ......................................................................... 34 图表目录 图1创新心血管类医疗器械研发平台 ............................................................... 8 图2人工智能开发生命体征监测类医疗器械平台 ...................................................... 8 图3综合平台优势研发速度快/费用低 .............................................................. 9 图42017-2021年公司销售人员情况（名）........................................................... 9 图52017-2022H1公司销售费用情况（百万元） ....................................................... 9 图6公司针对不同产品的临床定位搭建差异化的销售条线 ............................................. 10 图7历经三年集采业绩表现仍稳健（百万元） ....................................................... 10 图82016-2022H1年公司毛利率/净利率/ROE（加权） ................................................. 11 图92016-2021年人均创收/创利/薪酬 ............................................................. 11 图102016-2021年主营业务销售规模及增速（百万元） ............................................... 11 图112016-2021年各项业务营收比重 .............................................................. 11 图12心血管领域需求庞大（亿元） ............................................................... 13 图13冠心病死亡率变化趋势 ..................................................................... 13 图14心血管耗材集采常态化推进 ................................................................. 13 图152016-2022H1年研发投入领先且实力强劲 ....................................................... 14 图16公司核心产品拟上市时间估算 ............................................................... 15 图17公司核心心血管介入（冠脉/外周）销售情况（百万元） ......................................... 16 图18冠脉支架产品构成 ......................................................................... 16 图192009-2020年我国P