平台型企业构筑底层优势，创新甄选引领长期发展

证券研究报告|公司深度研究报告 2022年9月28日 平台型企业构筑底层优势，创新甄选引领长期发展 分析师：崔文亮 邮箱：cuiwl@hx168.com.cnSACNO：S1120519110002 联系电话：010-59775339 分析师：陈晨 邮箱：chenchen3@hx168.com.cn 沪深300 乐普医疗 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% -15.0% -20.0% -25.0% -30.0% -35.0% -40.0% -45.0% 评级及分析师信息 乐普医疗(300003) ►心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势 评级： 买入 公司已从单一的支架企业转变为国内领先的心血管大健康平台 上次评级： 首次覆盖 型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链，拥有底层研发平 最新收盘价： 20.41元 台、渠道协同等绝对优势，一方面持续产品梯队形成底层研发平台，螺旋式迭代的器械新品在此基础上效率加倍，公司常规 股票代码： 300003 心血管器械从产品定型到申报注册速度快（约2年）、耗费低 52周最高价/最低价： 27.85/15.90 （减约50%），且可以聚合不同代际产品形成组合矩阵强化竞争 总市值(亿) 355.32 力，另一方面强大销售网络已构筑成型，渠道协同及品牌效用 自由流通市值(亿) 243.06 延长创新产品的生命周期和商业化价值。 自由流通股数(百万) 1,190.87 ►扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长 历经2019-2021年氯吡格雷、阿托伐他汀钙、冠脉钴铬合金支架三大品类国采，公司通过多元化组合扛住压力，2019-2021年营收/扣非利润复合增速约16.9%/22.3%，2022上半年国采金属支架仅占比冠脉总营收的12%，主要集采药品基本实现集采周期有序衔接，集采影响基本到底，且从冠脉支架续标及创新器械暂不纳入集采也可窥见政策面边际缓和趋势，另外股权激励驱动22-23年扣非归母净利润分别不低于21.33/24.5亿元，同比增速不低于14.99%/14.86%，叠加注销1240.28万股回购股份，均彰显公司发展信心。 ►行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展随着老龄化加速以及精准诊治普及，心血管行业需求仍处于上行趋势，集采常态化下丰富优质的在研储备及有选择的上市梯队尤其重要，近年来公司研发投入比重达10%，其中75%以上专注聚焦医疗器械创新，目前公司有22个重磅产品，每年有4-5个新品上市，鉴于公司强大的商业化能力预期每个产品峰值销售超4-5亿，建立全面创新产品矩阵以及丰富的多层次梯队，此外公司也在向国际化和消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展。 ►盈利预测与投资建议 综上，考虑到公司在心血管领域具有领先平台优势，创新研发管线丰富且上市梯队安排合理，我们预计2022-2024年公司实现营业收入为96.06、109.36、127.31亿元，分别同比增长-9.88%、13.84%、16.41%，对应归母净利润分别为21.42、 24.52、29.14亿元，分别同比增长24.56%、14.50%、 18.83%，对应每股收益分别为1.13、1.30、1.54元/股，对应 2022年9月28日20.41元的收盘价，PE分别为18/16/13倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 集采丢标或降价超预期风险，产品研发失败或进度慢于预期风险，市场竞争加剧风险，产品质量风险，业务整合/规模扩大带来的集团化管理风险，疫情超预期风险等。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,039 10,660 9,606 10,936 12,731 YoY（%） 3.1% 32.6% -9.9% 13.8% 16.4% 归母净利润(百万元) 1,802 1,719 2,142 2,452 2,914 YoY（%） 4.4% -4.6% 24.6% 14.5% 18.8% 毛利率（%） 67.0% 61.0% 61.7% 61.7% 61.8% 每股收益（元） 1.01 0.96 1.13 1.30 1.54 ROE 18.3% 15.0% 16.6% 16.0% 15.9% 市盈率 19.96 21.09 17.89 15.63 13.15 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1.心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势5 1.1.十余年时间构建起国内领先的心血管平台型企业5 1.2.拥有底层研发平台、渠道协同等难以逾越的护城河优势7 2.扛住集采压力，股权激励保障业绩稳健增长10 2.1.扛住集采压力业绩稳健增长，政策面趋于好转10 2.2.股权激励充分调动核心团队积极性12 3.创新：行业需求旺盛，构建全面创新产品矩阵保障长期发展12 3.1.行业需求旺盛，持续创新推进才能保持健康发展梯队12 3.2.冠脉及外周：创新组合丰富且梯次合理，强化介入无植入领先地位15 3.3.结构心脏病：加速推动封堵器可降解化的全面升级20 3.4.CRM电生理：进口占据CRM高端市场，房间隔穿刺突破后增量可观24 3.5.非心器械：拥抱集采以期放量27 3.6.药品：集采品类有序衔接，多样化稳定现金流业务28 3.7.医疗服务：医用家用双线发展，线上线下商业模式积极探索29 4.向国际化及消费端拓展，多样化加持保障长期稳定发展30 4.1.进驻齿科领域，对接消费升级31 4.2.于瑞交所成功发行GDR，国际化更进一步31 5.盈利预测32 6.风险提示34 图表目录 图1创新心血管类医疗器械研发平台8 图2人工智能开发生命体征监测类医疗器械平台8 图3综合平台优势研发速度快/费用低9 图42017-2021年公司销售人员情况（名）9 图52017-2022H1公司销售费用情况（百万元）9 图6公司针对不同产品的临床定位搭建差异化的销售条线10 图7历经三年集采业绩表现仍稳健（百万元）10 图82016-2022H1年公司毛利率/净利率/ROE（加权）11 图92016-2021年人均创收/创利/薪酬11 图102016-2021年主营业务销售规模及增速（百万元）11 图112016-2021年各项业务营收比重11 图12心血管领域需求庞大（亿元）13 图13冠心病死亡率变化趋势13 图14心血管耗材集采常态化推进13 图152016-2022H1年研发投入领先且实力强劲14 图16公司核心产品拟上市时间估算15 图17公司核心心血管介入（冠脉/外周）销售情况（百万元）16 图18冠脉支架产品构成16 图192009-2020年我国PCI例数及均例支架/球囊数16 图20PCI术式支架球囊比重16 图21从“简单PCI”到“精准PCI”17 图22紫杉醇/雷帕霉素药物涂层产品用于外周血管治疗情况分析20 图23乐普心泰封堵器系列产品销售情况21 图24我国起搏器历年置入量25 图25我国起搏器渗率较低（1/百万人）25 图26高端起搏器需求逐年提高（数量：例）25 图27植入型心脏起搏器类总体产品规划26 图28公司吻合器销售收入以及增长（百万元）28 图29公司IVD历年收入（百万元）28 图30公司药品业务业绩情况（百万元）28 图31公司正畸/隐形正畸市场情况31 图322015-2021年国内外业务收入（百万元）32 图332015-2021年国内外业务比重及毛利率32 表1公司重大发展事项5 表2主要业务及产品5 表3参与多项国家/行业标准制定/讨论/验证6 表4冠脉支架协议期满续标方案12 表5公司股权激励拟授予对象详情12 表6集采价格形式及策略14 表7公司现有冠脉/外周产品15 表8金属冠脉支架国采重塑行业格局17 表9公司冠脉及外周领域主要在研产品18 表10FFR已纳入专家共识18 表11冠脉钙化厂家处理技术及对比19 表12我国结构性心脏病市场规模及竞争格局22 表13公司已获批结构性心脏病主要产品23 表14公司结构性心脏病主要在研产品23 表15公司心脏起搏器注册证情况24 表16公司CRM主要在研产品25 表17公司电生理要在研产品26 表18合适的房间隔穿刺角度及位置可显著提高手术效率27 表192021年公司新进入药品目录的品种29 表20公司仿制药梯队逐步丰富29 表21公司医疗服务主要产品30 表22公司医疗服务在研产品30 表23博思美主要财务数据31 表24公司业绩拆分及盈利预测33 表25可比公司估值对比（截止2022/9/26）33 1.心血管平台型领先企业，构筑底层研发平台及渠道优势 1.1.十余年时间构建起国内领先的心血管平台型企业 公司成立于1999年9月，2009年10月深交所挂牌上市，2000年推出国内首款裸金属支架，2005年药物洗脱支架Partner获批上市，凭借显著性价比市场份额从2005的3%快速提升至2008年的25.8%，成为冠脉支架领先企业，2008年进入封堵器领域，2014-2015年切入体外诊断和外科产品线（吻合器）进入非心脏器械领域，2016年进驻医疗服务领域（安徽高新心脑血管医院），2019年完全可降解支架进入市场，乐普医疗已逐步从单一的支架企业发展为国内领先的心血管大健康平台型企业，涵盖“器械+药品+服务”全产业链。 表1公司重大发展事项 时间事件 2005年公司血管内药物(雷帕霉素）洗脱支架系统(Parner)获批上市 2007年引进战略投资伙伴美国华平投资集团 2008年并购上海形状记忆（强化封堵器研发能力） 2009年深圳证券交易所上市，股票代码300003.SZ 并购北京思达100.0%股权（国内心脏辦膜领先地位）；收购秦明医学（后更名乐普医 2010年 电)30.46%股权（起搏器领域） 2011年血管内无载体含药（雷帕霉素）洗脱支架系统(Nano)获批上市 2012年钴基合金雷帕霉素洗脱支架系统(GuReater)获批上市；收购秦明医学44.64%股权 收购秦明医学24.90%股权，共计持有其98.89%股权；收购河南新帅克制药60%股权（同 2013年 年更名乐普药业) 2014年收购浙江新东港药业51%股权（更名浙江乐普药业） 2016年收购乐普药业40%股权，成为全资子公司；双腔起搏器获批上市 2017年收购辽宁博整生物（持股55%），推出“AL-ECGPlatform”（AI-ECG辅助分析诊断系统） 2019年生物可吸收冠状动脉雷帕霉素洗脱支架系统(NeoVas)获准上市；参与药品集中采购 2020年药物洗脱支架(GuReater)被纳入国家集中采购冠状动脉支架目录；药物涂层球囊(DCB)及切制球囊获批上市 2022年全降解封堵器系统(MemoSorb)获批上市；发行GDR融资2.24亿美元资料来源：公司公告，华西证券研究所 截止2022年6月底，公司累计申请专利1541项，国内外上市产品600余个，NMPA批准的II/III类医疗器械共计541个，另有34项、234项产品获美国FDA认证、欧盟CE认证。 表2主要业务及产品 类型细分子行业主要产品/内容 泛心血管类冠脉植介入产品、外周植介入产品、结构性心脏病产品、心脏节律管理产品、电生理产品、DSA 医疗器械 药品 IVD生化、免疫、分子、POCT、血液与凝血诊断相关设备与试剂耗材 外科、麻醉等吻合器、超声刀、介入非血管支架、麻醉耗材等仿制药心血管疾病类 原料药心血管疾病类 医疗服务心血管专科医院、健康体检、药械电商平台、互联网医院、独立第三方医检所（心血管特色） 医疗服务及健康管 人工智能生命指征监测 AI-ECG心电监测、睡眠呼吸监测等 理家用医疗器械消费型医疗器械产品 资料来源：公司公告，华西证券研究所 乐普医疗参与多项国家/行业标准制定、讨论和验证，是国家科技部授予的唯一的国家心脏病植介入诊疗器