国产大飞机打开制造端增量市场，公司自研业务进展顺利

2024年1月4日，中国东航接收的第4架C919前往扬州泰州国际机场进行飞行训练。截至2023年年底，东航C919机队已累计承运旅客近8.2万人次。 2023年12月23日，中国国航公告拟募集资金引进17架飞机，包括6架C919和11架ARJ21。 1、两类业务、两大市场，外部发展机遇和内部长期布局形成双重增长动能。公司处于航材产业链，从业务分类看涵盖航材分销和自研航材两类业务，从客户类型看服务在役飞机运维市场和新飞机制造市场两大市场。面向航空运维市场的航材分销业务是公司的基本盘，随民航景气度恢复较快增长；面向新飞机制造市场的航材分销业务受益于C919生产交付提速的发展机遇；自研航材业务方面，公司较早开始布局航材国产化，产品品类不断丰富，生产基地逐渐成形，市场空间广阔。 2、航空运维市场航材分销业务基本盘稳固。面向航空公司和飞机维修公司（MRO）的航材分销业务与民航景气程度正相关，是公司收入、利润的基本盘。2023年，国内民航景气度回升，全年民航运输总周转量1188.3亿吨公里，同比增长98%，相当于2019年的92%；其中，国内航线运输周转量867.3亿吨公里，同比增长124%，相当于2019年的105%，国际航线运输周转量321.0亿吨公里，同比增长52%，相当于2019年的69%。受益于民航景气度回升，2023Q1-Q3，公司实现营收6.04亿元，同比增长49%，实现归母净利润0.78亿元，同比增长30%。展望2024年，国内民航业有望随国际航线的恢复保持较快增速，公司面向航空公司和MRO的航材分销业务有望保持较快增长。 3、C919生产交付提速打开制造端增量市场。航材分销是飞机生产制造的关键环节，波音和空客分别拥有大型航材分销商“波音分销”（Boeing Distribution Services Inc.）和“欧航航材”（SATAIR）。 国际头部航材分销商伟司科2019财年收入中73%来自飞机制造端向OEM厂商及承包商的销售；新加坡航材分销公司AMAerospace2019财年收入中45%来自飞机制造端向OEM及承包商的销售。由于国内大飞机C919处于起步阶段，目前公司对飞机制造商和OEM厂商的销售收入占比较低。根据公司招股书，2020年公司对中航工业和中国商飞的销售收入合计占比16%。2023年1月，中国商飞副总经理张玉金介绍，预计C919在5年内年产能规划将达到150架。随着C919生产交付提速，制造端对于航材的需求有望快速提升，公司航材分销业务和自研航材业务有望充分受益。 4、自研业务进展顺利，航材国产化空间广阔。公司自研航材产品种类不断丰富，截至2023H1末，公司已有102种自研航材通过中国民航局的各类适航认证，可用于等效替换国内运营的波音、空客多型号客机上的进口航材；全资子公司润和新材料部分产品已经写入商飞标准材料手册。2023H1，公司收购嘉兴轻云，嘉兴轻云将主要负责航空、航天先进复合材料的研发、生产。公司自研业务将形成惠州、杭州两个生产基地，惠州润和生产基地将以航空特种胶带、航空化学品等为主要产品，2023Q3末润和厂房已完工；杭州复合材料生产研发基地聚焦于高端预浸料、胶膜及国产化航空复合材料，2024年1月30日，子公司润贝新材料于杭州市余杭区成功摘地。 5、现金充裕、资产状况优秀，2022年度利润分配占公司当年归母净利润的63%。截至2023Q3末，公司拥有货币资金4.78亿元，无短期/长期借款，流动比率11.89，资产负债率仅7.83%，公司资产状况优秀，经营风险较低。2022年度，公司利润分配每10股派发现金红利6.25元，总分红金额5000万元，占公司当年可分配利润的68%，占当年净利润的63%。高分红比例凸显公司高度重视股东回报。 6、我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为0.95、1.21、1.69亿元，对应当前股价PE分别为20、16、11倍，维持“增持”评级。 风险提示 国内航空运输行业恢复不及预期；汇率波动等因素影响导致的采购价格上涨；自研自产业务发展不及预期；国产大飞机发展不及预期。 盈利预测和财务指标 图表1：公司主要业务模式和下游市场 图表2：国内民航运输总周转量 图表3：伟司科2019财年销售收入结构 财务报表和主要财务比率 利润表 资产负债表 现金流量表