固定收益定期报告：回顾2018，这次不一样？

2024年02月05日 回顾2018，这次不一样？ 回顾2018，这次不一样？与2018年相比1）市场结构偏移较大，平价60以下的转债数量占比将近40%、远高于18年20%的水平，当前偏债型 转债明显较多；2）机构持仓力度加大、关注度提升，随着转债规模由18 年不足2000亿到当前将近万亿的扩张，持有人中公募基金占比已由20%上升至当前的30%，且固收+基金的转债仓位也由18年的5%左右上升至15%以上，转债成为债券类型投资者配置的主流资产之一；3）当前更低的利率水平带动平均债底比18年抬升10元以上。三点不同造成当前转债估值“纺锤型”的估值结构：平衡型转债估值历史分位数偏高，而偏股与偏债型转债估值历史分位数偏低。在当前权益弱势、平价偏低的背景下，“中位数价格-债底”仅有不到10元，接近2018年10月中旬的低点，从这一 角度来看、当前转债估值已经与2018年相当甚至已经低于2018年，左侧时点再次来临，应当结合不同的组合目标、适当加大对转债资产配置，高YTM策略须结合组合目标审慎选择、纯债溢价率更重要。 一周市场回顾：上周转债指数跌幅远小于股指、扛跌属性明显；估值方面，平价90-110转股溢价率为22.9%、价格中位数107.5，快速下探。 股市：持续筑底、期待政策引领上行。在市场持续下行的背景下已出现一定流动性风险、陷入负反馈，市场信心仍处于弱势状态。外围来看，近期由于美国经济数据的强劲、美元指数有所反复，导致外资流动有所反复，中期来看降息为大趋势、届时外资也将迎来流入；国内层面，目前各项数 据显示经济复苏仍然偏缓，需要强有力政策的加持与刺激，资金仍现流出态势，需要外部资金流入为市场带来信心。策略上，当前市场表现对经济弱复苏已进行充分定价，短期内市场风格可能会更加均衡，短期内可以关注权重板块的反弹以及出海与消费平替，关注新能源等困境反转行业，中期来看科技产业新趋势仍要重视，关注央国企重组、高分红等红利增强。 固定收益定期报告 证券研究报告 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 转债：左侧机会来临。权益弱势背景下，转债估值进一步下探，偏债型转债估值已经来到2018年年内低点的位置，平衡型转债估值尚处于高位。策略方面，当前权益弱势背景下平衡性转债估值有进一步调整的可能性，而历史来看每一次调整过后都是加仓的机会，当前转债价格中位数已调整 至107、处于20年以来的5%分位数附近，各项估值指标也都处于22年以来的低位，可以关注转债的低位机会。行业方面首选业绩表现较好的板块，其次产业趋势也可关注，个券方面，可以关注1）绝对价格较低的重银/兴业等以及部分城商行/农商行转债的配置机会；2）全球复苏背景下资源类平煤/金诚等，红利/央国企重组的蓝天/柳工转2等；3）出口链中双低标的大元/赫达/赛特/家联等；4）电子中金宏/冠宇/华兴等出现的超跌机会；5）业绩改善的顺周期凤21/台21/鹤21等；6）困境反转行业新能源/建材的低位标的；此外近期上市的新券整体定位并不高，可以适当关注。 一级市场跟踪：上周2只新券发行，2家公司发行转债预案，6家公司转债发行获股东大会通过，4家公司转债获发审委通过，1家公司转债获证监会核准批复。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 内容目录 1.回顾2018，这次不一样？3 2.市场回顾8 2.1.权益市场：调整加速8 2.2.转债市场：扛跌属性凸显10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.当前偏债转债的纯债溢价率已经回到2018年的水平3 图2.转债供给爆发自2017年下半年开始3 图3.2018年与2024年平价结构水平对比4 图4.公募基金持有转债占比4 图5.转债持有人结构（2024年1月）4 图6.“固收+”基金转债仓位创下历史新高5 图7.2024年10Y国债利率中枢下降1%5 图8.高评级转债债低平均提升15元6 图9.不同类型转债估值有明显差异6 图10.当前价格-债底已经与2018年低位水平相当7 图11.全部A股PE（TTM）继续回落至12.1X9 图12.创业板PE（TTM）继续回落至24.7X9 图13.分行业PE(TTM)9 图14.转债成交低位震荡10 图15.个券领涨及领跌标的10 图16.估值再次下探10 图17.转债价格中位数下探至107.810 图18.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：上周分板块及指数涨跌8 表2：上周转债预案动态12 1.回顾2018，这次不一样？ 近期转债市场跟随权益也发生较大幅度的调整，破面转债数量的增加、不断走高的YTM等都给市场一种恍若2018年的错觉，但这次一样吗？ 图1.当前偏债转债的纯债溢价率已经回到2018年的水平 转债价格中位数平价低于80的转债纯债溢价率（算术平均，右轴） 13530% 130 125 25% 12020% 115 110 15% 10510% 100 5% 95 900% 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11 资料来源：wind，国投证券研究中心 1）市场结构差异明显 2018年权益市场也是连续向下调整，到10月中旬达到年内低点，之后向上反弹。但是由于 2017年2月份再融资新规收紧定增、放松转债发行，之后2017年下半年转债才进入发行高 峰期，2018年发行的转债转股价更是处于阶段性低点，虽然2018年权益市场表现较弱、但 2018年存续的转债平价普遍未落入较低区间。而19-22年转债发行进入爆发期，叠加权益表现较好，当期发行的转债转股价相对较高。 图2.转债供给爆发自2017年下半年开始 发行规模（亿元）发行数量（右轴） 3000250 2500 200 2000 150 1500 100 1000 50 500 00 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年 资料来源：wind，国投证券研究中心 从平价结构来看，截至上周五平价在80以下的转债占比达到75%以上，其中平价在60以下 的转债占比将近40%；而2018年年内低点的10月份，平价在80以下的转债数量占比约70%，而其中平价在60以下的转债占比进仅有25%、远低于当前水平。 因此从市场结构来看，当前偏债券型转债数量占比远高于2018年。图3.2018年与2024年平价结构水平对比 平价40以下平价40-60平价60-80平价80-90平价90-110平价110-130平价130以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心 平价60-80转债占比44% 平价40-60转债占比22% 平价40以下 转债占比4% 平价60- 80转债占 平价40-60转债占比27% 平价40以下 转债占比10% 2）投资者结构不可同日而语 截至2018年年末转债规模仅不到2000亿，尚且是“小众资产”，根据上交所披露的数据彼时基金直接持有占比不到20%，大股东尚且是转债持有的主力人群；而截至今年1月末转债市场规模超过9000亿、比2018年翻4倍，基金直接持有转债占比也来到30%，年金持有转债占比20%，机构投资者转债持有占比整体在75%以上。 图4.公募基金持有转债占比图5.转债持有人结构（2024年1月） 30% 基金 35% 20% 30% 25% 20% 15% 10% 券商资产管理 2% 其他 6% 一般机构 15% 自然人 11% 基金 30% 保险 6% 5% 0% 18/0118/0819/0319/1020/0520/1221/0722/0222/0923/0423/11 信托年金 1%18% 基金专户 3% QFII 2% 社保券商自营1% 5% 资料来源：wind，国投证券研究中心。以上为上交所数据资料来源：wind，国投证券研究中心。以上为全市场数据。 从基金对转债的配置情况来看，2018年“固收+”基金整体规模不到5000亿，转债仓位仅6%。 而截至今年1月末，“固收+”基金整体规模将近1.9万亿，其对转债的配置比例已经达到15%以上的历史高位，转债市场容量虽然仍不可与股票或者债券市场相比，但目前其在机构投资者尤其是债券类机构投资者中已经成为相对主流的资产，市场参与度更高。 图6.“固收+”基金转债仓位创下历史新高 净值规模（亿元）转债配置比例 3000016% 25000 20000 14% 12% 10% 150008% 6% 10000 4% 5000 2% 00% 18Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上“固收+”包括一级债基、二级债基、转债债基。配置比例计算中包括EB。 3）面对市场利率差异较大 穿透来看，转债的投资者主要为债券类资金、其背后70%以上都为机构投资者如保险、银行理财、年金等，因此对其投资也受利率所代表的综合机会成本影响。2018年全年利率先下后 上、全年中枢为3.6%；而24年年初至今国债利率一路向下、一度突破2.4%，中枢位置为2.5%，且目前在经济弱预期的引导下、仍在加速向下，当前转债投资资金面临的机会成本远低于2018年。 图7.2024年10Y国债利率中枢下降1% 10Y国债利率年中枢 3.6 2.5 4.5 4 3.5 3 2.5 2 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/11 资料来源：wind，国投证券研究中心。 另一方面，由于当前利率水平远低于2018年，也导致当前债底相比2018年有显著提升，2018 年主体评级AA及以上的转债平均债底全年中枢仅有86.5元；而今年年初至今同评级转债平均债底连续向上、目前已拉升至103元以上，中枢来到102.5元。当前债底整体比2018年 抬升15元。 图8.高评级转债债低平均提升15元 评级AA及以上的转债平均债底中枢 102.5 86.5 105 100 95 90 85 80 18/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/01 资料来源：wind，国投证券研究中心。 因此由于当前转债市场与18年相比平价更低、机构参与度更高、债底明显抬升三点差异， 形成当前转债估值“纺锤型”的估值结构：平衡型转债估值如果与18年相比看起来仍然不够便宜，但是偏债型转债估值已经处于历史较低位置。 图9.不同类型转债估值有明显差异 18年至今分位数20年至今分位数21年至今分位数22年至今分位数23年至今分位数 平价80-90 平价90-110 平价110-130平价130以上 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价低于80的转债平价低于80的转债 YTM纯债溢价率（算术平均） 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 资料来源：wind，国投证券研究中心。 从绝对价格来看，截至2024年2月2日转债价格中位数为107.5、纯债溢价率中位数为9.75%， 价格距离债底的距离为9.5元，而2018年10月中旬“价格-债底”差一度达到9元以下， 从这一角度来看、当前转债估值已经与2018年相当甚至已经低于2018年。 图10.当前价格-债底已经与2018年低位水平相当 价格中位数债底中位数价格-债底（右轴） 14045 40 120 35