固定收益专题：这次不一样？与2014-2016对比

这次不一样？与2014-2016对比证券研究报告 2023年09月04日 固定收益专题20230903 摘要 上一次调整存量房贷利率是2008年，上一次调整一线城市限购限贷政策 是2014年。这次会如何？是否不一样？差在哪儿？ 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 回顾2014-2016年地产政策放松过程，2014年930认房不认贷和调整首 付比例是全国全面放松的开始，随后一线城市陆续放松限购限贷。一线城市政策调整带来的一线城市量价变化，立竿见影、十分显著。但是全国量价变化需要到2015年才逐步有所体现，销售是2015年一季度见底，投 资是2015年末到2016年初见底。 这个过程中，债市虽有震荡，但保持总体胜率较好的态势。 2014-2016全国地产脱困，并不是仅仅依靠930或者一线限购限贷的放松。一系列政策带动基本面真正变化来自于两个重要政策的落地执行：2015年中加码棚改货币化+2015年底供给侧结构性改革 第一项政策等同于直接向居民部门发放接近GDP1.4%的现金补贴，第二项政策直接稳定了社会就业和收入预期。在这两项政策的加持下，结合其他总量和结构政策，市场感受到了基本面的积极变化，宏观调控总基调更是在2016年10月明确转向，由此债市进入反转阶段。 当前宏观环境和地产状况与2014-2016不同，地产市场各参与方问题更严重，预期普遍更弱，房企信用违约压力高企，保交楼问题亟待解决。过去二十年曾经有过作用的重量级政策最近密集出台，能否提振市场？我们认为可以从如下角度进行思考： 目前需要解决的问题有如下三个方面：第一、保交楼；第二、房企现金流；第三、居民就业和收入预期。 上述三个方面如果无法得到改善，则其他总量和结构政策的效果有可能会打折扣。 对于债券市场，身处大变局之中，市场在不断适应、不断学习，针对变化最保守的观点就是观察数据，观察是否会发生政策引导的数据变化。但是基于总体认知，可以合理估计，今年和去年不同，和过去也不同，历史无法简单对比，我们需要不断更新框架，不断学习宏观知识，不断认识政策和市场。 债券最确定的是票息，逻辑关键看胜率，目前观察债市胜率还没有转变，只是赔率要经受阶段性考验。 风险提示：经济复苏超预期，国际政策超预期好转 近期报告 1《固定收益：本周资产证券化市场回顾-资产证券化市场周报（2023-9-1）》2023-09-03 2《固定收益：城投债：各等级利差整体上行-城投债利差动态跟踪（2023-09-01）》2023-09-03 3《固定收益：产业债各等级利差整体下行-产业债行业利差动态跟踪 （2023-09-01）》2023-09-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2014-2016年：地产困局如何扭转？4 1.1.当年地产问题有多大？4 1.2.有哪些针对性地产刺激政策？4 1.3.全国地产整体脱困靠什么？8 2.这个过程中债市怎么反映？10 3.当前地产问题有多大？12 3.1.房企资金链承压，交付困难13 3.2.购房需求收缩14 3.3.长期因素压制14 4.如何评估当前和后续有关地产政策？15 5.小结17 图表目录 图1：70大中城市新建商品住宅价格下滑4 图2：40大中城市商品房销售转弱4 图3：2014年全国地产销售和投资下滑4 图4：房地产行业利差走势4 图5：新开工和施工面积增速下滑4 图6：狭义库存去化压力增大4 图7：“930新政”之前，新建商品住宅价格环比读数持续走低5 图8：高基数背景下，商品房持续累库5 图9：降准降息带动房贷利率下行6 图10：10年国债利率2014年6月止跌，反弹至9月重回下跌趋势6 图11：2014-2016年地产投资、销售、国债利率与政策调控6 图12：2014-2016年商品房成交面积MA307 图13：一线城市房价显著上涨7 图14：政策出台不改指标短期下探趋势，之后指标确认低点7 图15：棚户区住房计划和实际改造规模8 图16：PSL余额变化8 图17：全国规模以上工业企业利润显著改善9 图18：相关行业景气度上升(PPI同比)9 图19：螺纹钢价格止跌回升9 图20：动力煤价格见底回升9 图21：供给侧改革后，钢铁行业扭亏为盈9 图22：鞍钢股份盈利能力恢复9 图23：2016年房地产投资销售数据全面回暖10 图24：2016年不同能级城市房价恢复上行10 图25：政策及数据对债市的影响11 图26：房地产销售、投资、新开工与10年期国债利率11 图27：2021年开始销售和投资维持弱势已经两年12 图28：70大中城市新建商品住宅价格指数环比读数弱势12 图29：30大中城市商品房成交萎靡12 图30：地产新开工和施工面积下滑12 图31：100大中城市成交土地规划建筑面积弱于季节性12 图32：城市二手房挂牌指数出现分化13 图33：商品住宅累库明显13 图34：购房者担心期房交付(商品房销售面积累计同比)13 图35：销售额与其他资金分项增速较为同步13 图36：地产开发来源各分项权重13 图37：房地产开发资金来源主要分项累计同比13 图38：早偿率指数攀升14 图39：居民中长贷萎靡14 图40：收入信心不足14 图41：就业预期下滑14 图42：出生率和自然增长率持续下滑14 图43：结婚意愿下降14 图44：一线城市人口流出，城镇化进入后期15 图45：人口增长拐点确认，适龄购房人口占比下降15 图46：各能级城市地产销售占比16 表1：2014年9月30日之后重要会议对于地产政策放松的相关表述5 表2：10年国债收益率对于政策和重要数据的反应情况10 表3：地产当前压力显著大于2014年12 表4：2014-2016年地方层面地产放松政策梳理17 该如何看待地产政策的作用和影响？ 我们首先回顾一段历史：2014-2016年。 1.2014-2016年：地产困局如何扭转？ 1.1.当年地产问题有多大？ 2014年上半年部分热点城市的地产仍处在收紧节奏中，而此时的房地产形势已经悄然发生变化，房价涨幅回落，销售萎靡，库存高企，去化压力加大，投资端积极性也严重下降。 低迷的市场背景下，房企资金链压力倍增，名流置业等房企也出现显著经营压力，佳兆业等房企出现债务违约。2013年温州等地出现断供现象，2014年6月末，杭州、无锡等地也陆续出现断供事件。 图1：70大中城市新建商品住宅价格下滑图2：40大中城市商品房销售转弱 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：2014年全国地产销售和投资下滑图4：房地产行业利差走势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图5：新开工和施工面积增速下滑图6：狭义库存去化压力增大 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.2.有哪些针对性地产刺激政策？ 2014年4月开始陆续有地方政府放松有关地产限制政策。6月26日，呼和浩特成为第一个正式发文全面放开限购城市，此后各地密集放开限购限贷，除了放松限购限贷以外，地方政策还涉及房贷优惠、购买补贴、公积金异地使用、落户放宽等方面。7月11日，住建部在全国住房城乡建设工作座谈会定调下半年楼市调控，千方百计消化库存。至9月底，仅有北上广深和三亚五个城市未放开限购政策。关于地方政府层面的放松政策，我们选取了一部分放在文末，以供参考。 社会和市场对各地出台的政策反应平平，情况仍在进一步恶化。 图7：“930新政”之前，新建商品住宅价格环比读数持续走低图8：高基数背景下，商品房持续累库 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 在此背景下，9月30日，央行和银监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》 （下称《通知》），即“930新政”，《通知》提出二套房认定标准由“认房又认贷”改为“认贷不认房”；商贷首套房最低首付比例30%，利率下限为基准利率0.7倍；支持房企在银行间市场进行债务融资，开展REITs试点等。 “930新政”是重要的调控转折点，意味着全国地产政策进入全面放松阶段。全国范围的地产刺激政策逐步推出： 表1：2014年9月30日之后重要会议对于地产政策放松的相关表述 时间 会议 相关内容 2014/10/29 国常会 稳定住房消费，加强保障房建设，放宽提取公积金支付房租条件。坚持分类指导，因地施策，落实地方政府主体责任，支持居民自住和 2015/3/5 政府工作报告 改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。用改革的办法解决城镇化难点问题。抓紧实施户籍制度改革，落实放宽户口迁移政策。加快城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设。按照推进以人 2015/6/17国常会为核心的新型城镇化部署，实施三年行动计划，改造包括城市危房、 城中村在内的各类棚户区1800万套，农村危房1060万户，同步规划和建设公共交通、水气热、通讯等配套设施。 2015/11/112015/12/14 国常会政治局会议 以加快户籍制度改革带动住房、家电等消费。要化解房地产库存，通过加快农民工市民化，推进以满足新市民为出发点的住房制度改革，扩大有效需求，稳定房地产市场。要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，通过加快农民工市民化，扩大有效需求，打通供需通道，消化库存，稳定房地产市场。要落实户籍制度改革方案，允许农业转移人口等非户籍人口在就业地落户，使他们形成在就业地买房或长期租房的预期和需 2015/12/18 中央经济工作会议 求。要发展住房租赁市场，鼓励自然人和各类机构投资者购买库存商品房，成为租赁市场的房源提供者，鼓励发展以住房租赁为主营业务的专业化企业。要鼓励房地产开发企业顺应市场规律调整营销策略，适当降低商品住房价格，促进房地产业兼并重组，提高产业集中度。要取消过时的限制性措施。加快城镇棚户区和危旧房改造，提高棚改货币化安置比例。完善土地、城镇住房等制度，鼓励地方利用财政资金和社会资本设立 2016/1/22 国常会 城镇化发展基金。财政转移支付、城镇建设用地增加规模与农业转移人口市民化挂钩，中央预算内相关投资向转移人口落户较多的城镇倾斜。 2016/3/5政府工作报告 推进城镇保障性安居工程建设和房地产市场健康发展。今年棚户区住房改造600万套，提高棚改货币化安置比例。完善支持居民住房合理消费的税收､信贷政策，适应住房刚性需求和改善性需求，因城施策化 解房地产库存，促进房地产市场平稳运行。 2016/3/18国常会将营改增试点范围扩大到建筑业、房地产业、金融业和生活服务业 2016/4/13国常会 2016/4/29政治局会议 规范住房公积金缴存比例，对高于12%的一律予以规范调整，同时由各省（区、市）结合实际，阶段性适当降低住房公积金缴存比例；生产经营困难企业除可降低缴存比例外，还可依法申请缓缴公积金，待效益好转后再提高缴存比例或恢复缴存并补缴缓缴的公积金。 要按照加快提高户籍人口城镇化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地产库存，注重解决区域性、结构性问题，实行差别化的调控政策。 资料来源：中国政府网，共产党员网等，天风证券研究所 货币政策方面，“930新政”后，央行分别在2014年11月、2015年3月、5月、6月、 8月、10月进行6次降息，一年期贷款基准利率累计下调个1.65百分点，由6.0%降至 4.35%；分别在2015年2月、4月、9月、10月进行四次全面降准，存款准备金率累计下调2.5个百分点。 图9：降准降息带动房贷利率下行图10：10年国债利率2014年6月止跌，反弹至9月重回下跌趋势 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 同时，地产企业的融资限制也得到了放松。 2014年8月4日发