对比2018、2021：这次不一样

固定收益定期报告 证券研究报告 2024年09月23日 这次不一样——对比2018/2021 这次不一样——对比2018/2021。当前偏债转债估值已接近甚至低于18年底/21年初，市场期待能迎来类似的反弹，但这次不一样：1）当前市场定价更为“理性”。个券差异化定价明显、同平价区间转债溢价率极差明显高于18年 底/21年初；各行业的估值差异也较大、汽车>TMT>消费>周期>金融>新能源；2）平价过低，整体深度偏债。当前转债平价中位数已经不到70，相比之下， 18年大部分时间平价中位数都在80元以上、21年初平价中位数更是在85元以上，这在未来也会限制转债的反弹高度。3）下修效果降低。虽然今年下次次数创历史新高，但不下修到底的转债数量占比较高、大幅降低转债下修的效果，而即使下修到底、对应转债估值也明显压降；当前转债整体对正股潜在稀释更大、压制下修期权价值。因此综合来看当前位置对于潜在反弹高度的期望也应当低于18年底/21年初。对于反弹后各类策略的表现，从历史上来看估值处于低位时，反弹初期低价与双低均有不错的超额，但是随着反弹的持续双低表现更优；另一方面由于转债债底锚的下移与模糊导致低价转债整体的波动率近期已过中证转债指数与双低指数、这在历史上都较为少见，综合风险收益比，后市反弹过程中双低也大概率会获得比低价策略更好的体验。 一周市场回顾：上周转债指数跌而主要股指涨；估值方面，平价90-110转股溢价率为17.5%、价格中位数105.5，估值低位震荡。 股市：布局至景气度边际修复的行业。上周在海外降息交易以及国内重要资金的支撑下市场有一定回暖。目前国内经济复苏仍然疲弱，地产等投资也无反 弹迹象，出口边际有一定回落，国内经济基本面仍处于触底过程中，亟待更大力度支持内需的政策落地，随着政策的超预期出台、权益市场有望重新向上。策略上，短期重点关注：1）受益于“金九银十”旺季、中秋国庆长假催化，以及内需政策刺激的板块如汽车、家电、商贸零售等；2）全球能源设备更新需求持续提振，新兴市场基建和投资需求维持高位，在此背景下仍受投资和出口驱动的中高端制造业，如电网设备、机械设备等；3）三季度降息靴子有望落地，流动性预计逐步宽松，叠加AI概念驱动和产业趋势催化的科技医药板块如：电子、医药等。 转债：把握交易节奏，关注左侧机会。上周虽然权益市场反弹，但转债表现 明显偏弱、整体再次逼近8月下旬位置。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，短期来看转债市场当前已显示出不错的赔率，但年内仍须关注潜在信用负面事件的冲击，后市进一步修复需要权益市场持续向上行情的演绎、把握交易节奏做好反弹兑现更为重要，同时可以关注部分短久期的纯债替代机会，关注1）电子方向如立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）博弈旺季消费的汽车新23/博俊等；4）涨价带来利润弹性的凤21/合顺/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）债底相对扎实的兴发/韵达/牧原等底仓机会，以及部分2年以内信用风险较低得纯债替代标的。 一级市场跟踪：上周暂无新券发行，1只转债预案，3家公司转债大股东通过。 风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整 尹睿哲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 李玲分析师 SAC执业证书编号：S1450523120005 liling1@essence.com.cn 内容目录 1.这次不一样——对比2018/20213 2.市场回顾8 2.1.权益市场：迎来反弹8 2.2.转债市场：跟涨能力较弱10 3.转债投资策略12 一级市场跟踪12 图表目录 图1.部分转债估值/价格中位数接近甚至超过18/21年3 图2.当前转债定价更加分散3 图3.平价80-110的转债溢价率分布4 图4.行业之间定价分化也较为明显（隐含波动率）4 图5.当前平价中位数低于705 图6.不下修到底的次数显著增加6 图7.当前转债整体对正股潜在稀释更大6 图8.各类策略超额收益的体现7 图9.当前各类指数52周波动率（%）7 图10.全部A股PE（TTM）回升至12.5X9 图11.创业板PE（TTM）回升至25.37X9 图12.分行业PE(TTM)9 图13.转债成交仍然较弱10 图14.个券领涨及领跌标的10 图15.估值企稳10 图16.转债价格中位数回落至105-106之间10 图17.转债纯债/转股溢价率气泡图11 表1：上周分板块及指数涨跌8 表2：上周转债预案动态12 1.这次不一样——对比2018/2021 6月以来转债在权益市场调整以及其自身信用风险暴露的背景下进入持续调整，进入8月转 债指数、价格中位数以及各项估值指标跌破今年2月初期的阶段性低点，先于各类权益指数。而截至目前转债已经在较低的估值水平中持续一月有余，转债价格中位数、偏债类转债估值 等指标都已经接近18/21年甚至低于当时水平，相应的、市场此时也无比期待转债能迎来类似于19年初以及21年上半年的反弹。但与18年底/21年初相比，这次不一样。 图1.部分转债估值/价格中位数接近甚至超过18/21年 18年至今分位数20年至今分位数21年至今分位数22年至今分位数23年至今分位数 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 平价80-90平价90-110平价110-130平价130以上 分平价转股溢价率（算术平均，剔除异常值）平价低于80的平价低于80的转债价格中位隐含波动率 转债YTM（算转债纯债溢价数 术平均，剔除率（算术平价格60以下）均） 资料来源：wind，国投证券研究中心 1）当前市场定价更为“理性” 虽然过去几个月转债表现出较大幅度的跌幅，但除少数时间转债会有一定流动性冲击外，绝大部分时间并不存在显著意义上的错杀，个券之间定位分明。 从价格&溢价率分布可以发现，18年底绝对价格在80元以下的转债较少，且转债整体符合价格越低、转股溢价率越高的特征，个券分布较为集中、分化较小，溢价率在平均意义上都不高；21年转债虽然有不少转债价格已经来到90元以下，但价格&溢价率分布也较为集中，同一价格水平下的溢价率水平差异不大。 图2.当前转债定价更加分散 400% 转股溢价率 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2018年底 7090110130 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2021年2月 7090110130 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 目前 7090110130 收盘价 资料来源：wind，国投证券研究中心 而当前市场转债价格&溢价率的分布显然更加分散、对于个券的差异化定价也更为明显，如同样是平价85附近的个券、其溢价率极差可以达到将近40%，也因此虽然当前转债平均溢价率水平看似不高，但在个券层面却存在一定合理性。 图3.平价80-110的转债溢价率分布 2018年底2021年2月目前 50% 40% 转股溢价率 30% 20% 10% 0% 80859095100105110 平价 资料来源：wind，国投证券研究中心 这种“理性”从各行业的估值中也可反映。21年以前转债不同行业并不存在显著的估值分化，18年年内各行业转债的隐含波动率在25%上下波动、极差大部分时间也未超过10%，21年初各行业的隐含波动率差距进一步收窄、极差在5%上下。21年二季度开始银行转债与其他 板块转债估值分化增加，并且在21-24年6月长达3年半的时间里银行转债一直都是全市场最便宜的，除银行外其他各板块的隐含波动率极差也来到15%上下，直到6月以来新能源行业转债的估值快速下探，隐含波动率来到10%上下，成为当前转债估值最低的板块，而这与 新能源板块当前基本面弱势以及正股由于稀释过高导致的较差转股&下修能力也相匹配。当前转债市场也依然表现出明显的估值分化，汽车>TMT>消费>周期>金融>新能源，隐含波动率极差将近15%。 图4.行业之间定价分化也较为明显（隐含波动率） 周期汽车tmt消费金融新能源 60% 55% 50% 45% 40% 35% 30% 汽车，25.87% 25% 20% 15% 10% TMT，21.88% 消费，20.28%周期，18.79%金融，13.95% 新能源，11.64% 18/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09 资料来源：wind，国投证券研究中心。说明：以上为算数平均值，剔除异常值。 估值的“理性”也将在后市反弹的估值修复中反映，即在反弹过程中估值不会因为某些个券估值更加便宜而出现更多修复、也不会因为部分个券估值更贵而修复更少，最终在反弹的过程中估值修复可能会表现的较为平均。 2）平价过低，整体深度偏债 在笔者前期的报告中，反复提到平价结构，而仅从平价中位数的角度来看、当前转债平价中位数已经不到70，且40以下的超低平价转债占比超过10%、而平价110以上的高平价转债数量占比仅有5%。相比之下，18年大部分时间平价中位数都在80元以上、21年初平价中 位数更是在85元以上，当前平价与18年差距超过10%、与21年差距超过20%，这在未来也会限制转债的反弹高度。 图5.当前平价中位数低于70 平价中位数 120 110 100 90 80 70 60 50 18/0118/0618/1119/0419/0920/0220/0720/1221/0521/1022/0322/0823/0123/0623/1124/0424/09 资料来源：wind，国投证券研究中心 3）下修效用降低 今年以来转债下修次数已经将近150次、涉及将近130只转债，占存量转债比将近25%， 创下历史新高，而18年全年转债下修次数24次、占存量转债比15%。伴随下修创新高，今年转债下修的效用也显著降低，不下修到底的转债数量占比达到40%、创下历史新高，大幅降低转债下修的效果；而即使下修到底、对应转债估值也明显压降。 图6.不下修到底的次数显著增加 下修次数未到底占比 16045% 140 120 100 80 60 40 20 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 00% 2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 资料来源：wind，国投证券研究中心 另一方面，当前转债整体对正股潜在稀释更大、限制下修。按余额/正股市值衡量、目前稀释率超过20%的转债数量占比超过30%，而18年底/21年初仅有15%左右；稀释率在10%以下的转债数量仅占不到30%，而18年底/21年初在40%以上，转债对正股的高稀释率意味着转股成本的增加，这会潜在约束公司的下修能力与意愿，也会压制转债隐含期权价值。 图7.当前转债整体对正股潜在稀释更大 10%以下10-20%20-30%30%以上 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018年底 2021年2月目前 资料来源：wind，国投证券研究中心。以上稀释率=转债余额/正股市值 综合以上三点不同、当前位置对于潜在反弹高度的期望也应当低于18年底/21年初。对于反弹后各类策略的表现，从历史上来看估值处于低位时，反弹初期低价与双低均有不错的超额，但是随着反弹的持续双低由于更高的弹性、其表现会持续优于低价策略以及中证转债指数。 图8.各类策略超额收益的体现 双低-中证转债低价-中证转债中证转债（右轴） 8 6 4 2 0 18/0118/0618/1119/0419/0920