农产品期货定价系列报告：大豆：供给定上限，需求托下限

期货研究 二〇 二2024年02月05日 四年度 大豆：供给定上限，需求托下限 国泰君安 期报告导读： 货 ---农产品期货定价系列报告 谢义钦投资咨询从业资格号：Z0017082xieyiqin025085@gtjas.com 研全球大豆供给由巴西、美国和阿根廷三分天下，消费增量则主要来自中国。 究CBOT大豆价格是全球大豆的定价基准，反映的是美国大豆的供需情况，在巴西大豆不能出口至美国 所 之前（两地价差超过180美分/蒲式耳会导致美国从巴西进口大豆变得有利可图），具有很强的独立性；巴 西大豆定价为CBOT+升贴水，反映的是巴西国内的供需情况；中国进口豆则受美国、巴西、阿根廷等产地影响外，还受到国内政策、需求等影响。 大豆是典型的农产品，需求弹性小，供应弹性大，价格影响因素可以简单归纳为“供应决定价格上限，需求决定价格下限”。也就是说，供给端的变化也就是美洲大陆大豆产量是决定价格方向的核心因素，产量最重要的决定因素是天气，尤其是大豆鼓粒结荚期的天气至关重要，也是市场天气炒作的集中 期，北美鼓粒结荚期通常在8月前后，南美在1月前后。需求增量则主要来自中国，从饲料消费结构看，生猪存栏的变化对饲料消费影响最大。 （正文） 1.全球大豆市场供需格局 全球大豆主产地集中于美洲大陆，且南美占比越来越大。2022/23年度全球大豆产量3.8亿吨，其中头三号主产国占比约80%，其中巴西产量1.6亿吨、美国1.16亿吨、阿根廷2500万吨（常规年份5000 万吨），再加上加拿大、乌拉圭和巴拉圭等次要产区，美洲大陆大豆总产区超过3.2亿吨。世界其他国家 中产量较大的有：中国约2000万吨、印度约1200万吨、乌克兰和俄罗斯约700万吨。另一方面，南美国家，尤其是巴西大豆产量快速提升，南美诸国大豆产量在全球占比中不断提升。 图1：美洲地区是大豆主产地 千吨 450000 400000 350000 300000 250000 200000 150000 100000 50000 0 巴西中国加拿大 2016/172017/182018/19 美国印度其他 2019/202020/21 阿根廷 巴拉圭 南美三国产量占比 2021/222022/232023/24 % 56% 55% 54% 53% 52% 51% 50% 49% 48% 47% 46% 资料来源：USDA、泰君安期货研究 大豆出口非常集中，进口也相对集中。2022/23年度全球总出口量约1.71亿吨，其中巴西出口9500 万吨，美国出口5400万吨，全球大部分的大豆来自巴西和美国；2022/23年度全球各国进口总量约1.65 亿吨，中国进口了绝大部分的大豆，约1亿吨；其次为欧盟的1320万吨和阿根廷的900万吨（正常年份 阿根廷进口大豆量为300至400万吨，2022/23年遭遇历史性减产导致进口增加）。巴西产量全球第一， 但由于压榨产能仅6000万吨上下，压榨出来的豆油大部分用于生物柴油的消费，大部分的豆子则用于出口；与巴西不同的是，美国国内压榨产能较大，且近几年美国国内生物柴油消费不断增加带动大豆压榨不断提升，美国每年用于国内消费的豆子约6600万吨，而出口则大约5000万吨左右。阿根廷则仅出口一小部分大豆，大多数大豆压榨后变成豆粕、豆油和生物柴油等产成品用于出口。 图2：22/23年全球大豆出口主要依靠巴西和美国图3：22/23年中国、欧盟和阿根廷进口量大 巴西美国巴拉圭阿根廷加拿大其他 中国欧盟墨西哥阿根廷其他 资料来源：USDA，国泰君安期货研究资料来源：USDA，国泰君安期货研究 全球大豆流动库存主要集中在中国、巴西和阿根廷三个国家（以每年9月作为锚点）。2023年9月全 球大豆库存约1.02亿吨，其中中国3379万吨（包含尚未收割的国产大豆2200万吨）、巴西3500万吨、 阿根廷1720万吨（阿根廷常年通胀率高企，农户存储大豆作为硬通货）。 中国巴西阿根廷美国欧盟其他 图4：全球大豆结转库存约1亿吨上下图5：2023年9月全球大豆流通库存 120000 千吨全球大豆结转库存 110000 100000 90000 80000 94822 114140 100155 95147 114596 10026398063101870 资料来源：USDA、国泰君安期货研究资料来源：USDA、国泰君安期货研究 2.大豆价格形成机制 大豆是典型的农产品，供应弹性远大于需求弹性。尤其是需求弹性，大豆仅小部分用于食品价格和直接食用，大多数是用于压榨生产豆粕和豆油，基本属于必需品，需求弹性在主要农产品中也属于比较小的，具有一定的刚性。（图6、7） 图6：主要农产品的需求价格弹性图7：主要农产品需求收入弹性 资料来源：中国农科院农业经济与发展研究所、国泰君安期货研究资料来源：中国农科院农业经济与发展研究所、国泰君安期货研究 从定价理论看，供需和价格的关系可以总结为：供应决定价格上限，需求托住价格下限。当供应大幅扩张时，价格趋于下跌，难以上涨，价格上限较低；当供应大幅收缩时，价格趋于上涨，价格上限较高，反之价格较低，历史上几轮大豆牛市无不是发生在大豆较大程度减产的年份。需求对价格具有一定的托底作用，当需求旺盛时，助涨不助跌，价格下跌的幅度较为有限；而当需求疲弱的情况下，下方价格支撑力度较弱，容易出现悲观过度的价格。 美洲大陆是大豆主产区，南、北美分属两个半球，上半年为北美播种生长季、南美收割季；下半年为北美收割季，南美播种生长季。上半年主要围绕南美大豆的供应展开，下半年则围绕北美的供应展开。供应由两大因素决定：面积和单产，面积主要影响因素是生产利润和比价效应，当生产利润高时农民倾向于扩种，当利润转差时，首先会削减副产区的作物面积，最后才会削减核心产区面积；比价效应则是指同一地块可以种大豆也可种玉米，由于两者具有差不多的生长周期，具有争地效应，农民往往会根据两者种植效应的对比来绝对多种大豆还是多种玉米。单产的影响因素则主要是光、水、肥，也就是天气温度、降水和管理水平，光照好，降水适宜，管理得当则有利于提升单产水平，光照温度和降水不可控，属于“靠天吃饭”。管理水平的高低与农科水平和利润有关，农科水平高、种植利润高有利于提升管理水平。 大豆供应的核心影响因素：种植利润（影响面积）、比价效应（影响面积）、天气（影响单产）。种植利润为收入和成本的差值，如果收入预期大于成本农民会倾向于扩种。成本包含众多项目，我们以美国大豆的种植成本进行分析： 变动成本，包含了种子费用、化肥农药、农机操作、燃料及电力、维修费、灌溉和利息支出，可变成本占总成本的36%左右，其中占大头的为种子费用以及化肥农药，当然在巴西和阿根廷种子费用较美国要低（专利费支付较少）； 另一份成本为长期摊销成本，包括劳务支出、机器折旧、地租、税收和保险和其他一般性分摊，这其中又以机器折旧和地租成本占比最大。机器折旧高主要源于高度机械化，地租则上下波动较大。 总体而言，巴西大豆成本最低，美国次之，中国最高（地租占大头）。 表1：美国大豆种植成本细分 年度 2019 2020 2021 2022 2023F 2024F 产品总产值 大豆总产值 429.34 524.17 655.23 709.36 688.50 662.50 生产费用，营运成本 种子肥料农药农事操作燃料、润滑油及电力维修灌溉用水支出营运资本利息总计 60.93 60.99 63.21 71.09 70.38 70.86 31.79 28.51 33.34 63.92 52.86 45.33 36.81 34.66 35.72 55.03 52.88 48.55 12.74 12.68 13.10 14.86 15.34 15.68 14.82 12.62 16.92 24.65 20.07 21.16 28.69 29.18 31.43 35.03 35.86 36.07 0.01 0.01 0.01 0.02 0.02 0.02 1.92 0.35 0.06 3.23 6.26 5.59 187.71 179.00 193.79 267.83 253.67 243.26 分摊费用 劳务支出分摊未支付劳务费机器折旧与损耗土地租金税收和保险农场一般性分摊管理费总计 4.84 5.06 5.37 5.87 6.04 6.17 17.14 17.82 18.77 20.36 20.97 21.39 105.57 106.88 125.39 130.97 135.60 137.22 151.81 151.46 154.97 166.00 169.82 168.73 12.24 12.91 13.51 14.11 14.69 15.08 18.33 18.69 19.97 22.31 22.84 22.97 309.93 312.82 337.98 359.62 369.96 371.55 在列成本 总成本 497.64 491.82 531.77 627.45 623.63 614.81 净值 生产总值减去在列的总成本生产价值减去营运成本 -68.30 32.35 123.46 81.91 64.87 47.69 241.63 345.17 461.44 441.53 434.83 419.24 资料来源：USDA、国泰君安期货研究 比价效应主要发生在大豆和玉米之间，两者生长周期基本相同，同一地块种了玉米就不能种大豆，具有“争地效应”，每年种植季开始前，农民都要根据实际情况选择多种大豆还是多种玉米，这其中最重要的参考因素是“大豆玉米比”。大豆和玉米的价格之比在2.3以下时，农民会倾向于多种玉米少种大豆； 当比值在2.5以上甚至更高时，农民倾向于多种大豆少种玉米；当两者比值在2.4上下时，对农民最终的选择参考意义就会不大，属于两可之间。 图8：美国大豆玉米价格比对农民选择具有重要作用 2018201920202021202220232024 2.9 2.7 2.5 2.3 2.1 01-02 01-13 01-24 02-04 02-15 02-26 03-09 03-20 03-31 04-11 04-22 05-03 05-14 05-25 06-05 06-16 06-27 07-09 07-20 07-31 08-11 08-22 09-02 09-13 09-24 10-05 10-16 10-27 11-07 11-18 11-29 12-10 12-21 1.9 资料来源：WIND、国泰君安期货研究 影响供给最重要的因素当属天气，尤其是大豆结荚鼓粒期间的雨水和温度对最终单产的好坏最为重要。北美大豆4-6月播种期，8月前后陆续进入鼓粒结荚期，每年的天气炒作大概率集中于7月中旬至8 月中旬之间；南美在10月至12月间播种，次年的1月至2月陆续进入鼓粒结荚期，这期间天气的扰动容易成为市场的焦点。 在大豆的定价体系中，天气对估值的影响可分为可逆和不可逆两种类型，现在大豆都具有良好的抗旱和抗涝能力，短暂的灾害性天气对大豆来说属于“可逆”，只要一场及时雨，最终单产就能有很好的恢复；而类似于2022至2023年阿根廷经历的天气来说，由于高温缺水的时间过长，最终单产受到了不可逆的损失。当遭遇的仅仅是可逆的天气炒作时，价格在天气炒作期间会快速上涨，但最终会回落；但如果遭受的不可逆的损失，那么价格上去后可能需要很长的时间才能回落。 需求端的分析主要聚焦于中国国内需求。表2是国内猪、禽产量及消耗的饲料量推算，可以看到生猪消耗的饲料最大，同时生猪存栏波动也相当大，在分析蛋白原料需求时，生猪存栏的变化趋势是最重要的一个因素。 表2：国内鱼肉蛋产量及消耗的饲料量推算（单位：万吨） 畜种 2022年猪禽产品育肥/产蛋期产量饲料消 耗量 当前蛋白水平饲料蛋白含量饲料蛋白消耗量 饲料蛋白含量 低蛋白水平饲料蛋白消耗量 猪肉 5541 19700 13.50% 2660 12.00% 2360