新技术、盈利有望见底、新市场或是最强主线

行业报告| 行业投资策略 证券研究报告 2024年02月05日 2024年光伏、储能行业投资策略 ——新技术/盈利有望见底/新市场或是最强主线 作者： 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 摘要 光伏： 1、行业复盘：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是较好投资方向 2017-2020年新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）：隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。 2021年一体化预期盈利反弹，逆变器（上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响）、热场（新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期）三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右；2022年全年不同阶段的市场驱动因素有所不同，但主线仍是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。 2023年光伏指数跌幅约44%，而PE方面，主产业链PE从年初的40X左右跌至目前10X左右；辅材从最高点140-160X跌至目前50X左右；设备从年初的80X左右跌至目前30X左右，PE的下跌影响大于EPS，更多的是市场对于未来供给过剩的担心。上涨为6-7月，主要系新技术景气度上升。 2、需求展望：预计24年全球光伏装机可达450GW，区域上看，预计核心增量主要来自美国和其他新兴市场： 中国：预计2024年光伏装机210GW（+10%）。主要考虑分布式并网瓶颈可能对2024年光伏装机造成一定的抑制。 欧洲：预计2024年光伏装机69GW（+15%）。主要考虑库存陆续消化+欧洲各国对光伏装机目标及利好政策的推行。 美国：预计2024年光伏装机45GW（+35%）。一方面降息预期提升电站IRR刺激需求；另一方面IRA政策的实施有望进一步刺激美国本土光伏装机需求。此外，关税豁免24年6月到期，24H1有望迎来进口小高潮。 中东：预计2024年光伏装机12GW（+20%）。组件价格下降刺激中东地区装机，同时沙特、阿联酋等国在能源转型迫切需求下，积极推 动大型光伏项目落地。 印度：预计2024年光伏装机20GW（+30%）。主要考虑本土生产能力提升。 巴西：预计2024年光伏装机增速有所放缓。主要考虑组件价格下降刺激集中式项目装机，但同时分布式项目在14.300号法律的影响下在 23年出现抢装情况。 光伏： 3、光伏投资方向梳理：展望24年，供给过剩情况下，新产品带来的渗透率提升&盈利有望见底&高增长的细分市场弹性标的或是最强主线 1）看好新技术从1到10带来潜在盈利弹性的组件企业以及受益于扩产的设备企业，推荐HJT主产业链【琏升科技】（与传媒互联网团队联合覆盖）【通威股份】（与农业组联合覆盖），建议关注HJT设备【迈为股份】（机械团队覆盖）【芯碁微装】；推荐BC【爱旭股份】等。 其中HJT：2024年HJT行业扩产预计80GW，核心逻辑在于与topcon成本回收周期拉平（HJT组件相比topcon组件单W溢价持续保持在0.1元以上，HJT与topcon的单W成本差距展望23年底有望降低至0.04-0.05元，展望24年底有望降低至0.02-0.04元，24年底topcon的回本周期预计为3年，银包铜HJT回本周期预计为2.45年，铜电镀HJT预计为2.86年，HJT回本周期相比topcon可更短）+差异化属性（2024年topcon可能依旧偏标准化产品，产能扩张下盈利下行；HJT组件功率更高且为差异化产品，供给有限有望实现超额盈利）。 其中BC：基于高效率+高美观有望获得高盈利（价格端-HPBC溢价可达0.2-0.3元/W，ABC可达0.7元/W，成本端-隆基HPBC组件成本已接近TOPCon，爱旭ABC组件计划在明年年中打平TOPCon成本），长期看可与其他技术路线叠加。 2）推荐盈利有望见底的辅材环节，玻璃【福莱特】（与非金属类建材团队联合覆盖）；建议关注胶膜【福斯特】，热场【金博股份】等。 3）推荐受益于高增长细分市场的标的，相关公司美国、中东弹性标的【阿特斯】【振江股份】（与中小市值团队联合覆盖）【中信博】，建议关注】【意华股份】（通信团队覆盖），线束市场【通灵股份】。 通灵股份：1）公司计划未来三年建成4500万套芯片接线盒募投产能，预计未来接线盒产能超过1.5亿套，可支撑未来增长、保持规模优势； 2）电缆线在接线盒直接材料中成本占比40%-50%，公司通过自制电缆线实现一体化降本，提升盈利能力；3）自主研发芯片接线盒，可实现单套约3-5个点左右毛利率提升，放量后将提升毛利率；4）高毛利率的互联线束产品23H1收入约5000万，且产品已通过UL认证，技术水 平及先发优势明显，有望成为公司第二增长极。 储能： 1、行业复盘： 我们统计了2023.1.1-2023.12.29日期间，大储、户储相关公司年初至今（23年12月29日）变化，累计跌幅分别约23%、53%，同期沪深300跌幅11%。 各环节平均PE从2022年以来的最高点大储102X、户储167X，跌至2023年最低的31X、21X；PE下跌幅度分别达到70%、87%。储能股价的跌幅PE下滑的影响大于EPS。 2、分市场看： 中国大储：23年装机需求持续高增长，展望24年需求核心变量在光伏装机量。23年以来国内储能装机量持续超预期，23年1-11月合计装机17.9GW/39.3GWh；装机量超预期的主要驱动因素是光伏装机量同比高增长&强制配储比例有所提升。展望2024年及后续，我们认为 光伏装机量仍为国内储能最为重要的影响因素，2024年及后续国内储能增速，需要跟踪光伏装机量增速。 国内工商储：具备经济性的0-1赛道，看好2024年快速起量。2023年用户侧电价变化，驱动部分省份工商业储能具备了较高经济性（浙江、广东等的回本周期仅3-5年）。23年碳酸锂价格波动、工商业用户教育需要时间等，使得行业呈现预期高、实际装机量少的特点，我们预 计此特点将在24年得到解决，预计浙江、广东等省份将率先实现0-1增长，而后其余省份将由点到面铺开。 美国储能：加息、供应链紧张等多方面影响，项目延期情况持续，需求不及预期。据EIA数据，2023年1-11月美国大型储能项目 （≥1MW）装机量4990MW，同比增长30%，装机增速较有所放缓。我们认为，当前美国需求不及预期的主要原因包括：1）存量已规划项目不断延期，主要原因系变压器（尤其是主网变压器，中国产业链无法出口）等电网配套设备短缺、并网调试能力不足；2）新增项目不及预期，主要原因还包括了贷款利率高昂的问题。我们认为，24年美储需求能否加速增长，需要考虑因素包括：欧美主网变压器扩产速度、并网调试相关规则能否放开、贷款利率能否下降等。 欧洲户储：俄乌危机后需求增速放缓，22年超额发货导致库存高企。2023H1德国市场同比增长30%，但德国以外的其他欧洲市场同比下 滑3%。而出货量层面，德国市场同比下滑2%，比利时、西班牙同比下滑均约60%，意大利同比下滑超过40%。2023年出货量的下滑主要系2022年来户储的高库存积压。展望24年，我们认为需要重点关注24年欧洲户储的库存消化问题，以及需求层面装机量能否继续增长。 3、储能投资方向梳理： 1）美国光储：竞争格局优秀的高盈利能力市场，看好降息带动24年需求好转。美国光储市场的特征之一为竞争格局优秀、盈利能力强，从储能系统集成商维度看，根据中国储能网，系统厂商反馈出货美国储能毛利可达25%，中国的毛利则在15%。展望24年，我们看好随着降息带动的贷款利率下降，有望驱动美国光伏、储能需求边际好转，相关公司有望获得业绩弹性。重点推荐【阳光电源】、【盛弘股份】；建议关注 正泰电源资产注入的【通润装备】。 2）国内工商储：0-1市场，具备渠道、运维能力优势的公司有望率先获得弹性。当前浙江、广东为代表的省份中工商业储能已具备较高经济性，在此基础上，碳酸锂价格下降→投资成本降低→经济性进一步增加。板块中我们需要寻找掌握渠道的相关企业，对应掌握了优质资源，可以快速上量。基于此，建议关注【开勒股份】。公司渠道优势分别体现为：公司风扇业务13年来积累了近3万次工商业客户服务，每年有较大的新增客户数量，并且分布在浙江、江苏、上海和广东区域的客户合计占比为50%左右，存在一定的转换空间。同时，公司HVLS风扇业务有 100人以上的销售团队，并且国内基本上都是直销模式，可以对现有的客户进行二次开发；公司有100人以上的运维服务人员，可以为客户提供7×24小时的快速响应服务。 风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代不及预期，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。 1 光伏行业2023年复盘&2024年展望 复盘历史：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是较好投资方向 需求展望： 预计24年全球光伏装机可达450+GW，区域上看，预计核心增量主要来自美国和其他新兴市场。 投资主线：光伏-展望24年，我们认为供给过剩情况下，新产品带来的渗透率提升 &盈利从阶段性底部反弹&高增长的细分市场弹性标的或是最强主线 6 资料来源：wind，天风证券研究所 7 2017-2020年新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）：隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。 22Q3 2021年一体化预期盈利反弹，逆变器（上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响）、热场（新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期）三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右；2022年全年不同阶段的市场驱动因素有所不同，但主线仍是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。 2023年市场对光伏，尤其是主产业链供给过剩担忧，持续下跌PE，6-7月上涨主要系新技术景气度上升。出 口 图：2017-2020年光伏各环节市值走势图：2021年光伏各环节市值走势 我们统计了2023.1.1-2023.12.27日期间，综合光伏主产业链、辅材、设备指数（采用市值加权，并以1.1日数值均一化为2000，方便横向可比）的光伏指数年初至今累计跌幅约44%，同期沪深300跌幅14%。 细分来看，主产业链跌幅最大在46%，其次是辅材43%，设备42%。 图：光伏主产业链、辅材、设备指数表现 资料来源：wind，天风证券研究所8 我们统计了2023.1.1-2023.12.27日期间，光伏指数PE从年初的40X跌至年末的15X。 细分来看，主产业链PE从年初的40X左右跌至目前10X左右；辅材从最高点140-160X跌至目前50X左右；设备从年初的80X左右跌至目前30X左右。 综合来看，我们认为今年光伏股价的跌幅中PE的下跌影响大于EPS。 图：光伏主产业链、辅材、设备PE表现 资料来源：wind，天风证券研究所9 10 中国：参考集邦新能源的预测，我们预计2024年光伏装机210GW，相对2023年增长约10%（2023年约190GW），主要考虑分布式并网瓶颈可能对2024年光伏装机造成一定的抑制。 美国：在高用电需求预期下，美国对光伏装机存在刚性