2023年光伏行业投资策略：新技术、新产品催化下的渗透率提升环节或是最强主线

行业报告|行业投资策略 证券研究报告 2023年01月29日 2023年光伏行业投资策略 ——新技术/新产品催化下的渗透率提升环节或是最强主线 分析师孙潇雅SAC执业证书编号：S1110520080009 作者： 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 1、行业复盘： 2022年主线是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复。具体到全年的不同阶段，强势品种有所不同：22年上半年上涨较为明显的有微逆板块，此后电池和组件一体化接续上涨，9月后市场受对需求担忧的影响等有所回调，至年底板块有所反弹，其中辅材较为亮眼，具体来看： 第一阶段：优势品种主要是微逆及高纯石英砂：微逆板块的上涨预计主要来自欧洲能源紧张（直接体现为天然气价格及现货市场电价的上涨）及欧洲分布式光伏政策催生的分布式需求，而微逆依靠安全性+高IRR及技术壁垒高+商业模式好，渗透率提升趋势明确且盈利能力强，同时微逆在欧洲渗透率可能低于美国，行业提升空间也相对较大；高纯石英砂板块的上涨预计主要来自需求起量后光伏级高纯石英砂供应 的边际紧张。 第二阶段：优势品种包括电池及组件一体化等：我们预计主要源自于行业盈利进入相对性底部后，供需格局变化所带来的盈利修复。过去组件一体化环节在硅料价格及辅材价格多重挤压下盈利下行，而随22年行业需求释放，组件一体化单位盈利在22年已开始呈现从阶段性底部回升的趋势，其中尤其是电池环节因大尺寸及新技术迭代等原因，供给出现边际紧张，导致该环节盈利的反弹趋势更加明显。 第三阶段：辅材环节再次受到关注（如胶膜等）：我们认为原因主要是主产业链降价后带来对装机需求提升的预期，而辅材环节受益于需求起量后可能导致的供给边际紧张+减值风险小，可能具备超越主产业链的盈利弹性，典型如胶膜环节。胶膜、玻璃等环节的盈利在过去2年都呈现恶化趋势，但从单季水平来看已经相对企稳，反映盈利已进入阶段性底部。 2、需求展望： 预计23年全球光伏装机可达350GW，区域上看，预计核心增量主要来自中、欧、美，类别上看预计主要来自地面电站： 中国：预计2023年光伏装机120-130GW，其中主要增量来自地面电站。国内地面电站项目价格敏感性较高，22年产业链高成本抑制地面电站包括大基地项目的装机，我们预计23年国内地面电站在主产业链降价刺激下有望重回增长。 欧盟：预计2023年光伏装机60GW。一方面从近期欧洲库存消化进度来看23年需求有支撑；另一方面欧洲地面电站装机相对于分布式项目 起量节奏较慢，预计地面电站的装机贡献将在23年逐渐释放。 美国：预计2023年光伏装机30GW。一方面因UFLPA政策滞留的组件已经陆续有所放行，组件卡脖子问题在23年有望缓解；另一方面IRA政策的实施有望进一步刺激美国本土光伏装机需求。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 3、投资方向梳理：展望23年，我们认为新产品和新技术所带来的渗透率提升&盈利从阶段性底部反弹或是最强主线 环节上我们首推微逆和储能占比高的逆变器公司，相关公司【昱能科技】【禾迈股份】【德业股份】【阳光电源】【锦浪科技】【固德威】；其次推荐受益新技术带来潜在盈利弹性的组件一体化企业，相关公司【晶科能源】【晶澳科技】【天合光能】【通威股份】【隆基绿能】 【TCL中环】等；其次推荐渗透率向上or盈利从阶段性底部回升的辅材环节，相关公司胶膜【福斯特】（建议关注）【海优新材】（建议关注）；跟踪支架【中信博】；高纯石英砂【石英股份】【欧晶科技】（建议关注）。 分环节来看： 逆变器： 推荐逻辑1：首推MLPE-微逆：安全性（组件级关断需求）+潜在的高IRR（发电增益+组件级运维）助推微逆渗透率提升 首先，我们认为MLPE产品依靠安全性+高IRR等优势有望在20kW内项目进一步提高渗透率（20年在分布式渗透率仅8%）：（1）安全性：MLPE产品可实现组件级关断，在发生事故后可保障直流端电压快速降至80V以下，避免火灾风险，目前多国已推出相关标准要求；（2）高IRR：一方面微逆弱光响应好，具备发电增益，另一方面微逆具备监控单块组件发电量和定位问题的功能，有助于降低运维成本（约2分/W/年）。其次，MLPE与集中式/组串式产品架构不同，技术壁垒高，且面向户用，商业模式好，有望在较长时间内获得较高盈利水平。 相关公司：昱能科技、禾迈股份、德业股份 推荐逻辑2：光伏逆变器向储能赛道切换，新市场+新产品+差异化竞争推动行业盈利向上 储能需求爆发式增长带来储能逆变器需求，逆变器行业向储能赛道切换。产品方面，分布式储能对混合逆变器需求旺盛，大储方面组串式储能等精度更高方案将引领产品迭代方向。竞争格局来看，由于行业尚处快速增长期，因此各企业仍在市场端做差异化竞争。 相关公司：阳光电源、锦浪科技、德业股份、固德威 组件一体化及电池： 推荐逻辑1：新技术产品的放量将带来盈利弹性：类比PERC电池替代BSF电池的发展历程，可知新技术产品能够依靠发电增益等优势获得销售溢价并能够在一定时间区间中维持。往23年看，随新技术产能投放进度加快，预计新技术产品出货占比高的组件一体化企业和电池企业能够享受新产品销售溢价并获得盈利弹性。 相关公司：组件一体化企业：晶科能源、晶澳科技、天合光能、通威股份、隆基绿能；电池片生产企业爱旭股份、钧达股份（建议关注） 推荐逻辑2：高海外分布式占比可进一步助推组件环节盈利修复：我们预计海外市场和分布式市场的价格敏感度相对较低，因此向这部分市场进行销售的组件产品在上游环节降价后有望获得更高的利润留存，从而助推组件环节的盈利修复。 相关公司：天合光能、晶科能源、TCL中环等 辅材： 推荐逻辑1：新技术渗透率提升带来盈利弹性：新技术带来相关辅材需求，而新技术所需要的辅材新产品有望依靠更好的竞争格局和供应的相对紧张获得高毛利，例如胶膜环节：N型及双玻产品带来POE类胶膜产品需求增加；SMBB产品带来更高毛利的超细焊带需求增加；N型产品放量带来银浆需求量增加等。 相关环节和公司：胶膜：福斯特、海优新材；焊带：宇邦新材；银浆：聚和股份 推荐逻辑2：新产品渗透率提升带来盈利弹性：产品渗透率提升有望使得相关环节需求增速快于光伏行业增速，从而在量上带来超越行业的α，如受益地面电站放量的跟踪支架，和与跟踪支架作用机制和适用场景类似，未来有望放量的光伏反射膜；再如依靠芯片接线盒、智能接线盒等新产品获得更高盈利的接线盒环节等。 相关环节和公司：跟踪支架：中信博、意华股份（建议关注）；光伏反射膜：海利得（建议关注）；接线盒：通灵股份、快可电子（建议关注） 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 推荐逻辑3：供需边际变化下的盈利修复/增长：部分辅材环节有望在需求高增下呈现供需关系的相对紧张，从而带来盈利修复或增长。 相关标的：高纯石英砂及石英坩埚：石英股份、欧晶科技（建议关注）；玻璃：福莱特、信义光能；热场：金博股份；边框：鑫铂股份 设备： 推荐逻辑：建议关注新技术带来的预期差：如TOPCon技术路线的选择：LPCVDorPE-poly；HJT在产能突破及双面微晶等的应用下可能的扩产超预期；以及浆料降本推进下所带来的新机会，如电镀铜工艺路线的进展，包括LDI设备产能的提升等。 相关标的：捷佳微创（建议关注）、迈为股份（建议关注）、芯碁微装（建议关注） 风险提示：下游需求不及预期，政策落地不及预期，技术迭代风险，竞争加剧风险，测算具有一定主观性，仅供参考。 1 光伏行业2022年复盘&2023年展望 行业复盘：2022年主线是新产品带来渗透率提升、新技术以及供需格局变化下的盈利修复： 第一阶段：优势品种主要是微逆及高纯石英砂；第二阶段：优势品种包括电池和组件一体化等；第三阶段：辅材环节再次受到关注（如胶膜等）。 需求展望： 预计23年全球光伏装机可达350GW，区域上看，预计核心增量主要来自中、欧、美，类别上看预计主要来自地面电站 投资主线：展望23年，我们认为新产品和新技术所带来的渗透率提升&盈利从阶段性底部反弹或是最强主线 6 对2017-2020年光伏主要环节公司的市值表现进行复盘可以看到，在行业通缩的大背景下，隆基、信义光能、通威、阳光电源四家公司涨幅领先，其中隆基（单晶硅片）、通威（PERC电池）、信义光能（双玻组件）分别受益于单晶替代多晶、单晶PERC替代BSF、双面电池替代单面电池的技术变化，而阳光电源主要受益于2020年后出口替代、新应用场景开拓（储能）所带来的量利双升。 17-20年复盘：通缩背景下新技术、新市场、新应用场景（本质是量利双升）是较好投资方向 图：2017-2020年光伏各环节市值走势 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 01/26/17 02/26/17 03/26/17 04/26/17 05/26/17 06/26/17 07/26/17 08/26/17 09/26/17 10/26/17 11/26/17 12/26/17 01/26/18 02/26/18 03/26/18 04/26/18 05/26/18 06/26/18 07/26/18 08/26/18 09/26/18 10/26/18 11/26/18 12/26/18 01/26/19 02/26/19 03/26/19 04/26/19 05/26/19 06/26/19 07/26/19 08/26/19 09/26/19 10/26/19 11/26/19 12/26/19 01/26/20 02/26/20 03/26/20 04/26/20 05/26/20 06/26/20 07/26/20 08/26/20 09/26/20 10/26/20 11/26/20 12/26/20 0% -200% 隆基通威中环福斯特阳光电源新特能源信义光能 资料来源：wind，天风证券研究所 7 从2021年的市值表现看，2021年一体化、逆变器、热场三个细分赛道表现最好，代表公司年度涨幅分别达106%、91%、56%左右。 一体化：20Q4-21Q1为盈利最差时点，一体化具有平滑盈利的特性，预期后续盈利反弹。 逆变器：上半年继续受益于出口替代的高增速以及对主产业链博弈的免疫（只跟量走），下半年逐步体现出新应用场景储能高增的影响。 热场：新技术（大尺寸）加速渗透，对碳碳热场需求超预期。 图：2021年光伏各环节市值走势 200% % % % %01/04/21 02/04/21 03/04/21 04/04/21 05/04/21 06/04/21 07/04/21 08/04/21 09/04/21 10/04/21 11/04/21 12/04/21 150 100 50 0 -50% 硅料硅片电池一体化玻璃胶膜逆变器支架热场 资料来源：wind，天风证券研究所 8 从行业基本面变化看，22年主要有以下三方面重大变化： 首先，随晶科等率先量产TOPCon并加速降本提效，大量公司宣布扩产规划，预计TOPCon渗透率将逐年提升，成为重要的行业趋势；同时HJT、BC技术也在推进，预计将在2023年后开始放量。 其次，受俄乌冲突影响，天然气价格暴涨带动电价暴涨，欧洲新能源发展规划大幅提速，同时其他化石能源储备少的国家也更加重视能源安全问题，未来能源安全或成为光伏需求的又一强力支撑。 最后，受美国贸易政策影响，今年中国对美组件出口受到明显打击，同时印度BCD、欧美支持本土制造等都对行业长期预期产生影响。 图：电池技术变化迎拐点 PERC BSF TOPCon？ HJT？ BC？ 图：2022年光伏行业指数波动情况 40 20 1