1月小品种月报：一级融资放缓，收益率加速单边下行

一级融资放缓，收益率加速单边下行 1月小品种月报 研究结论 企业永续债：一级市场方面，1月永续债发行量腰斩，全月新发企业永续债50只，合计融资508亿元，环比缩减53%；但偿还规模亦仅约为去年12月两成，最终净融入366亿元，环比仅小幅下滑7%。行业方面，1月发行量位居前三的行业为城投、采掘和公用事业，城投融资额大幅领先。次级属性方面，1月新发的50只企业永续 债中属次级债的有34只、规模334亿元，只数、规模占比小幅回落。二级市场方 面，1月机构欠配下继续挖掘票息资产，收益率单边下行行情得以延续且斜率变陡， 中长期下行幅度更大，利差同样显著收窄。1月企业永续债成交额和换手率继续回落，综合、城投和公用事业成交额位居前三。1月未新增企业永续债未被赎回事件。 金融永续及次级债：一级市场永续债方面，一级融资热度显著回落，银行缺席，仅新发3只券商永续债融资95亿元，同期迎来首只银行永续债“19中国银行永续债01”赎回，偿还400亿元，最终净融出305亿元；次级债方面，1月金融次级债发行规模为742亿元，环比再度回落9%，其中中行合计发行二级资本债600亿元贡献 主要额度。二级市场方面，1月各机构利差全面收窄，AA+级银行永续债利差最多收 窄36bp，次级债方面银行和保险利差收窄幅度居前。成交方面，1月各类永续债、次级债总成交规模和换手率环比稍有回落，无新增银行二级资本债未赎回事件。我们继续提示警惕弱城农商行不赎回风险、控制下沉区域。 ABS：一级市场方面，1月共发行108单ABS项目，合计融资918亿元，环比12月单数和总融资额均腰斩。基础资产方面，融资租赁ABS发行规模居首，小额贷款、CMBS、供应链融资规模亦超百亿元。二级市场方面，ABS到期收益率曲线走平，各等级中长端下行幅度普遍更大，对应期限利差同步显著收窄。二级成交热度 小幅回落，融资租赁和供应链ABS成交热度环比提高，折价成交幅度较大的主体主要涉及雅居乐和金地。 信用债周度跟踪：1月29日至2月4日信用债一级发行2885亿元，较上周减少646亿元，发行热度回落；总偿还量亦减少至1742亿元，最终净融资小幅增加，为1144亿元，维持千亿以上规模；上周各等级、各期限信用债收益率全面下行，幅度集中在-7bp左右，5YAA级最多下行11bp，信用利差全面±3bp内窄幅震荡；AA级5Y-1Y期限利差最多收窄5bp左右，其余持平，中长期等级利差同样显著收窄。城投债信用利差方面，上周各省信用利差平均数、中位数全面收窄，幅度集中在6bp以内，收窄幅度较大的包括青海、贵州、云南和广西，西宁挖掘力度偏强；产业债信用利差方面，平均数收窄幅度均在4bp以内。二级成交方面，交易热度稍有下滑，换手率前十依旧为地方国企或央企主体，高折价债券同样基本为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为阳光城、金科和金地等。个体估值变化方面，走阔幅度居前的房企包括珠江投资、远洋和旭辉等。 风险提示 政策变化超预期；信用风险暴露超预期；ABS发行及投资热度不及预期；数据统计可能存在遗误 固定收益|专题报告 报告发布日期2024年02月05日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔xupeixiang@orientsec.com.cn 保险永续债发行放量，收益率快速下行： 2024-01-02 12月小品种月报利差全面收窄，交易热度显著提升：11月 2023-12-04 小品种月报金融次级债发行创新高，换手率全面下 2023-11-02 滑：10月小品种月报 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1小品种月报：一级融资放缓，收益率加速单边下行5 1.1企业永续债5 1.1.1一级市场：发行量腰斩，净融资小幅下滑，融资成本大幅下行5 1.1.2二级市场：收益率加速单边下行，城投下沉趋势增强7 1.2金融永续及次级债9 1.2.1一级市场：券商发行活跃，银行仅中行发行600亿元二级资本债9 1.2.2二级市场：城农商行继续被挖掘，交易热度稍有回落11 1.3ABS14 1.3.1一级市场：发行规模腰斩，融资租赁ABS发行规模居首14 1.3.2二级市场：ABS到期收益率曲线走平，二级成交热度小幅回落15 2信用债回顾：净融资维持千亿规模，城投下沉热度持续高涨16 2.1负面信息监测16 2.2一级发行：净融资维持千亿规模，取消/推迟发行数量增加17 2.3二级成交：收益率全面下行，城投下沉情绪持续偏强18 风险提示21 图表目录 图1：1月企业永续债发行量腰斩，净融资仅小幅缩减5 图2：1月AAA主体永续债发行占比降至83%5 图3：1月城投永续债新发较多6 图4：1月江苏、山东和湖南三地城投永续债新发较多6 图5：1月新发永续债中次级数量占比降至68%6 图6：1月新发永续债中次级规模占比降至66%6 图7：1月央企新发3只永续债均为次级永续债6 图8：1月地方国企新发永续债中次级数量占比降至66%6 图9：1月产业和城投永续债收益率继续大幅单边下行7 图10：1月各等级中长期产业、城投永续债信用利差全面收窄7 图11：1月低等级城投永续品种利差明显收窄7 图12：1月各等级各期限产业永续品种利差多收窄10bp左右7 图13：1月各行业永续债信用利差水平及变动情况8 图14：1月各省份城投永续债信用利差水平及变动情况8 图15：1月企业永续债成交热度和换手率继续下滑9 图16：1月中化股份、国家电投和延长石油成交额排名前三9 图17：企业永续债未行使赎回权历史统计9 图18：1月仅新发3只券商永续债10 图19：1月无银行新发永续债10 图20：1月新发3只券商永续债债项评级均为AAA级10 图21：1月银行二级资本债新发600亿元贡献主要额度10 图22：1月中行新发二级资本债合计600亿元10 图23：1月新发金融次级债AAA级占比升至92%11 图24：1月AA+级银行利差最多收窄36bp11 图25：1月城商行、农商行利差大幅收窄约40bp11 图26：分期限看，1月永续债利差全面收窄，3Y最多收窄19bp11 图27：1月AAA级银行、保险次级债利差最多收窄约16bp12 图28：1月AA+级银行二级资本债利差最多收窄24bp12 图29：1月农商行二级资本债利差最多收窄35bp12 图30：1月AAA-级银行二级资本债中长端利差收窄15bp以上12 图31：1月银行永续债成交量和换手率环比稍有下滑13 图32：1月国股大行永续债成交规模较高13 图33：1月银行二级资本债成交规模和换手率回落13 图34：1月工行、中行和建行二级资本债成交规模居前13 图35：2022年以来银行次级债未行使赎回选择权统计14 图36：1月ABS发行规模腰斩14 图37：1月融资租赁、小额贷款和CMBSABS发行量领先14 图38：1月地产ABS发行明细（亿元）15 图39：1月各等级债项发行规模及成本详情15 图40：1月ABS到期收益率曲线走平15 图41：1月ABS信用利差中长端大幅收窄15 图42：1月ABS二级成交规模环比下滑16 图43：1月各基础资产类型二级成交规模和笔数16 图44：债券违约与逾期16 图45：主体评级或展望下调16 图46：债项评级调低的债券16 图47：海外评级或展望下调17 图48：重大负面事件17 图49：信用债发行和到期同步缩量，净融资维持千亿规模18 图50：AAA级新债票息下行，AA/AA-级有所上行18 图51：取消或推迟发行债券列表18 图52：各等级各期限信用债收益率加速下行7bp左右18 图53：各等级各期限信用利差±3bp内窄幅波动18 图54：AA级5Y-1Y期限利差最多收窄5bp19 图55：5YAA-AAA等级利差收窄幅度达5bp19 图56：各省城投信用利差水平及变动情况19 图57：各行业信用利差水平及变动情况20 图58：周换手率前十的债券列表20 图59：成交价差超过15%债券20 图60：城投和产业利差变化前五大主体（bp）21 1小品种月报：一级融资放缓，收益率加速单边下行 本文将重点关注1月份企业永续债（包括带有延期条款的一般企业债、公司债、中期票据、定向工具）、金融永续债、金融次级债和ABS的债券市场动态，以供投资者参考。 1.1企业永续债 1.1.1一级市场：发行量腰斩，净融资小幅下滑，融资成本大幅下行 1月永续债发行量腰斩，但到期额也同步大幅缩量，最终净融资仅小幅下滑。全月新发企业永续 债50只，合计融资508亿元，环比缩减53%；但偿还规模亦仅约为去年12月两成，最终净融入 366亿元，环比仅小幅下滑7%。 评级方面，1月AAA高等级主体发行规模占比继续降至83%，发行成本方面，AAA和AA+的发行利率分别为3.07%和3.47%，环比分别大幅下行43bp和58bp，无AA级新发主体。1月高票息发行数量环比显著减少，新债票息全面低于5%，4%以上也仅有3只，发行人分别为晋控电力、山西文旅和冀中能源，晋控电力3+N永续中票票息最高仅4.47%；低成本发债主体票息多为电力等行业央企，大唐集团3+N永续中票融资成本最低低至2.75%。 图1：1月企业永续债发行量腰斩，净融资仅小幅缩减图2：1月AAA主体永续债发行占比降至83% (亿元)总发行量总偿还量 2500 2000 1500 1000 500 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 0 (亿元) 净融资额（右轴） 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 -800 -1000 -1200 (亿元)AAAAA+AA1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 行业方面，1月发行量位居前三的行业为城投、采掘和公用事业，城投融资额大幅领先。城投永续共有9省新发，融资额环比增长42%至258亿元，其中江苏最多募集74亿元，山东、湖南分 别以56亿元和30亿元次之，南京溧水经开和乌鲁木齐交旅投融资成本最高为3.6%，湖南高速低 至2.85%。截至1月末江苏城投存续规模达1185亿元居首，山东位居第二，四川、湖北分别以 921亿元和664亿元次之。采掘、公用事业融资额均为55亿元，环比缩减近六成，电力央企发行 降速；商业贸易融资50亿元，厦门国贸和厦门建发发行活跃；建筑装饰和非银金融行业1月仅有零星发行，建筑央企无新发。 图3：1月城投永续债新发较多图4：1月江苏、山东和湖南三地城投永续债新发较多 (亿元)发行规模发行只数 300 250 200 150 100 50 0 (只)30 25 20 15 10 5 0 (亿元)发行规模发行只数 80 70 60 50 40 30 20 10 0 江苏山东湖南江西浙江广东新疆湖北四川 (只) 14 12 10 8 6 4 2 0 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：Wind，东方证券研究所 从企业永续债的次级属性来看，1月新发的50只企业永续债中属次级债的有34只、规模334亿元，只数、规模占比小幅降